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【摘要】 本文以江苏索普为例，分析了股权分置改革前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与经济后果。结果表明：股改后，大股东的隧道行为更加隐蔽与间接，公司的治理结构有所改善，企业绩效与偿债能力有所提高。这意味着股权分置改革的完成对于完善公司治理结构、提高企业绩效、保护投资者利益都具有重要意义。
【关键词】 股权分置改革；大股东控制；隧道行为
股权分置是一种限制国有股与法人股流通、允许公众股流通的差异化制度安排。由于股权分置，资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，扭曲了资本市场的定价机制，资本运营缺乏市场化操作基础，制约了资本市场资源配置功能的有效发挥。而且，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础（吴晓求，2006等）。2005年4月29日，我国上市公司开启了股权分置改革的序幕。
至2006年12月31日，A股市场上1 129家上市公司已完成股改，占上市公司总数的82.53%，已完成股改市值为50 876.19亿元。至2008年4月底，已完成股改上市公司1 265家，已完成股改的公司市值达110 244.70亿元。这是全世界资本市场史无前例的制度变革。
在股权分置改革之前，我国上市公司股权高度集中，由此引发了大股东与中小股东之间的严重代理问题。其中代理问题的重要表现方式之一是大股东倾向于利用手中的控制权，通过隧道行为（Tunnelling）的方式从上市公司中转移资源和利润，从而对中小股东造成侵害（Johnson等，2000；刘峰等，2004；李增泉等，2004）。随着股权分置改革的基本完成，大股东的利益与中小股东的目标是否会趋于一致，其利益冲突是否会有所缓解，这是监管当局与广大投资者密切关注的问题。本文以江苏索普公司为例，对比、分析股改前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与经济后果，为监管机构与广大投资者理解大股东的行为并对其进行有效监管提供经验证据与决策依据。
一、江苏索普的案例背景
江苏索普化工股份有限公司（以下简称“江苏索普”，代码600746）系1996年6月3日经江苏省人民政府批准，由江苏索普（集团）有限公司（以下简称“索普集团”）、镇江硫酸厂、镇江市第二化工厂、镇江精细化工有限责任公司和镇江江南化工厂五家企业法人共同发起，以募集方式设立的股份有限公司。公司经营化工原料、化工产品的生产与销售；电力生产、蒸汽生产。1996年8月27日，公司向社会公开发行人民币普通股1 500万股。
作为江苏索普的控股股东，索普集团是一家国有独资公司，隶属于镇江市国有资产管理委员会管辖。因此，江苏索普的实际控制人是镇江市国有资产管理委员会。
二、股改前后股权结构的变化
公司1996年9月18日上市之际，总股本5 602万股，其中索普集团持有国有法人股3 982万股，占股本总额的71.08％，占据绝对的控股地位。另有四个法人股东持股比例分别为：镇江硫酸厂0.62％、镇江市第二化工厂0.62％、镇江精细化工有限责任公司0.62％、镇江江南化工厂0.27％。还有流通股1 500万股。第一大股东索普集团历年持股比例参见表1。
2006年7月25日，江苏索普完成股权分置改革，此时第一大股东索普集团的持股比例降为61.51％，股本性质转变为限售流通A股，自改革方案实施之日起十二个月后，江苏索普原非流通股份将可以上市交易或转让。为了在推动股权分置改革的同时尽快解决资金占用问题，江苏索普将股权分置改革与定向回购相结合。公司以其他应收款定向回购索普集团持有的5 500万股有限售条件的流通股，并依法注销回购的股份。定向回购方案实施后，江苏索普注册资本由30 642万元减少至25 142万元。
三、股改前后大股东的隧道行为分析
江苏索普的第一大股东索普集团通过各种隐蔽渠道进行“隧道行为”，集中体现在大股东占用公司资金以及利用公司为大股东提供担保两个方面。
四、隧道行为的制约因素：江苏索普的公司治理结构分析
公司治理包括董事会与监事会的构成以及对高管人员的激励机制。一般来说，有效的公司治理结构能够制衡大股东的隧道行为对中小股东的侵害。江苏索普股改前的2004年董事会由6人组成，其中独立董事2名，占董事会的1/3；董事长与总经理由宋勤华一人兼任，董事会中的50%（3人）来自于控股股东索普集团；监事会3人中2/3（2人）来自于控股股东。可见，控股股东对董事会与监事会的把持是其隧道行为能够实施的前提条件。
在 2005年-2007年间公司增加了董事1名，董事会由7人组成，其中独立董事2人保持不变。2006年股权分置改革后，董事长与总经理不再一人兼任，监事会3人中仍有2/3（2人）来自于控股股东。
从高管薪酬来看，江苏索普2005年之前对于董事、监事及高管人员报酬的确定依据采用岗位工资加津贴形式，工资形式由公司人力资源部门决定；2005年之后采用年薪制，具体由基本工资、职务津贴、奖金、绩效工资等部分组成。除基本工资外，其余部分与月度及全年经营业绩挂钩，按照公司经济责任制考核规定进行考核。独立董事实施年度津贴制。
总体来看，无论股改前后，上市公司董事会与监事会的成员超过半数任职于控股股东，其他非控股股东难以形成有效制衡。但是股改后公司的治理结构略有好转，主要表现在上市公司董事长与总经理不再由一人兼任，高管人员的薪酬与业绩之间的关系更加紧密。
五、隧道行为的经济后果：对上市公司的影响
从上述分析中可以看出，大股东对上市公司的隧道行为主要表现在资金占用、对外担保与提供资金占用费方面，这将对上市公司的经营业绩以及财务信息透明度产生显著的影响。
表6列示了江苏索普股改前后主要财务指标情况。从盈利能力来看，无论是在绝对数，还是相对数，股改后公司的财务绩效都有显著提升；值得注意的是，大股东的隧道行为对上市公司的影响同时存在着掏空与支持两个方面。在2004年上市公司绩效不佳时，大股东通过提供资金占用费1 798万元，达净利润的7.49倍，使得上市公司能够维持在微利水平；但是这种支持是有条件的，其目的在于攫取上市公司的长远利益为自己服务。
从偿债能力来看，在股改前大股东的资金占用等隧道行为也增大了企业的财务杠杆效应，降低了企业的偿债能力；随着股改后直接资金占用的杜绝，上市公司的资产负债率逐渐降低，资本结构有所好转。
从经营效率来看，企业在股改后的2007年应收账款与存货周转率都有显著上升，这表明上市公司在股改后资金占用的隧道行为的减少有助于提高企业资金的使用效率，改善企业绩效。
六、结论与启示
本文以江苏索普为例，分析了股权分置改革前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与经济后果。
从表现方式来看，股权分置改革之后，江苏索普大股东的隧道行为更加隐蔽与间接，由直接对上市公司的资金占用转为以上市公司名义担保取得借款，由对上市公司直接提供资金占用费转为发生大量的关联购销交易。这些变化对上市公司的监管与信息中介机构的鉴证提出了更高的要求。
从发生条件来看，大股东对江苏索普上市公司一直保持绝对控股，上市公司董事会与监事会成员大多数来自于控股股东，其他股东难以形成有效制衡，这是隧道行为得以实施的条件。但是在股改后，公司的治理结构有所改善。首先大股东的控股比例有所下降，其次，董事长与总经理不再由一人兼任；最后，高管人员的薪酬与业绩的联系更加紧密。
从经济后果来看，大股东的隧道行为对企业绩效产生了两种作用。一方面，通过资金占用与对外担保等方式，江苏索普大股东的隧道行为侵害了中小股东的利益，降低了企业的财务绩效、资金营运效率与偿债能力，增大了企业的破产风险与债务风险；另一方面，在上市公司面临被ST或摘牌时，大股东通过提供资金占用费等方式为上市公司输送利益，从而避免上市公司被ST或被摘牌。这降低了上市公司的财务信息透明度，违背了公平竞争的原则，破坏了市场秩序。在股权分置改革后，江苏索普上市公司的经营绩效、偿债能力以及营运效率都有所改善，这意味着进一步推进股权分置改革，对于完善公司治理结构、提高企业绩效、保护投资者利益都具有重要意义。●
【主要参考文献】
［1］ 李增泉，孙铮，王志伟. “掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J]. 会计研究，2004，(12)：3～13.
［2］ 刘峰，贺建刚，魏明海. 控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究[J]. 管理世界，2004，(8)：102～118.
［3］ Johnson S., LaPorta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A.. “Tunneling” [J]. American Economic Review, 2000. 22~27.
【关键词】 股权分置改革；大股东控制；隧道行为
股权分置是一种限制国有股与法人股流通、允许公众股流通的差异化制度安排。由于股权分置，资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，扭曲了资本市场的定价机制，资本运营缺乏市场化操作基础，制约了资本市场资源配置功能的有效发挥。而且，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础（吴晓求，2006等）。2005年4月29日，我国上市公司开启了股权分置改革的序幕。
至2006年12月31日，A股市场上1 129家上市公司已完成股改，占上市公司总数的82.53%，已完成股改市值为50 876.19亿元。至2008年4月底，已完成股改上市公司1 265家，已完成股改的公司市值达110 244.70亿元。这是全世界资本市场史无前例的制度变革。
在股权分置改革之前，我国上市公司股权高度集中，由此引发了大股东与中小股东之间的严重代理问题。其中代理问题的重要表现方式之一是大股东倾向于利用手中的控制权，通过隧道行为（Tunnelling）的方式从上市公司中转移资源和利润，从而对中小股东造成侵害（Johnson等，2000；刘峰等，2004；李增泉等，2004）。随着股权分置改革的基本完成，大股东的利益与中小股东的目标是否会趋于一致，其利益冲突是否会有所缓解，这是监管当局与广大投资者密切关注的问题。本文以江苏索普公司为例，对比、分析股改前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与经济后果，为监管机构与广大投资者理解大股东的行为并对其进行有效监管提供经验证据与决策依据。
一、江苏索普的案例背景
江苏索普化工股份有限公司（以下简称“江苏索普”，代码600746）系1996年6月3日经江苏省人民政府批准，由江苏索普（集团）有限公司（以下简称“索普集团”）、镇江硫酸厂、镇江市第二化工厂、镇江精细化工有限责任公司和镇江江南化工厂五家企业法人共同发起，以募集方式设立的股份有限公司。公司经营化工原料、化工产品的生产与销售；电力生产、蒸汽生产。1996年8月27日，公司向社会公开发行人民币普通股1 500万股。
作为江苏索普的控股股东，索普集团是一家国有独资公司，隶属于镇江市国有资产管理委员会管辖。因此，江苏索普的实际控制人是镇江市国有资产管理委员会。
二、股改前后股权结构的变化
公司1996年9月18日上市之际，总股本5 602万股，其中索普集团持有国有法人股3 982万股，占股本总额的71.08％，占据绝对的控股地位。另有四个法人股东持股比例分别为：镇江硫酸厂0.62％、镇江市第二化工厂0.62％、镇江精细化工有限责任公司0.62％、镇江江南化工厂0.27％。还有流通股1 500万股。第一大股东索普集团历年持股比例参见表1。
2006年7月25日，江苏索普完成股权分置改革，此时第一大股东索普集团的持股比例降为61.51％，股本性质转变为限售流通A股，自改革方案实施之日起十二个月后，江苏索普原非流通股份将可以上市交易或转让。为了在推动股权分置改革的同时尽快解决资金占用问题，江苏索普将股权分置改革与定向回购相结合。公司以其他应收款定向回购索普集团持有的5 500万股有限售条件的流通股，并依法注销回购的股份。定向回购方案实施后，江苏索普注册资本由30 642万元减少至25 142万元。
三、股改前后大股东的隧道行为分析
江苏索普的第一大股东索普集团通过各种隐蔽渠道进行“隧道行为”，集中体现在大股东占用公司资金以及利用公司为大股东提供担保两个方面。
四、隧道行为的制约因素：江苏索普的公司治理结构分析
公司治理包括董事会与监事会的构成以及对高管人员的激励机制。一般来说，有效的公司治理结构能够制衡大股东的隧道行为对中小股东的侵害。江苏索普股改前的2004年董事会由6人组成，其中独立董事2名，占董事会的1/3；董事长与总经理由宋勤华一人兼任，董事会中的50%（3人）来自于控股股东索普集团；监事会3人中2/3（2人）来自于控股股东。可见，控股股东对董事会与监事会的把持是其隧道行为能够实施的前提条件。
在 2005年-2007年间公司增加了董事1名，董事会由7人组成，其中独立董事2人保持不变。2006年股权分置改革后，董事长与总经理不再一人兼任，监事会3人中仍有2/3（2人）来自于控股股东。
从高管薪酬来看，江苏索普2005年之前对于董事、监事及高管人员报酬的确定依据采用岗位工资加津贴形式，工资形式由公司人力资源部门决定；2005年之后采用年薪制，具体由基本工资、职务津贴、奖金、绩效工资等部分组成。除基本工资外，其余部分与月度及全年经营业绩挂钩，按照公司经济责任制考核规定进行考核。独立董事实施年度津贴制。
总体来看，无论股改前后，上市公司董事会与监事会的成员超过半数任职于控股股东，其他非控股股东难以形成有效制衡。但是股改后公司的治理结构略有好转，主要表现在上市公司董事长与总经理不再由一人兼任，高管人员的薪酬与业绩之间的关系更加紧密。
五、隧道行为的经济后果：对上市公司的影响
从上述分析中可以看出，大股东对上市公司的隧道行为主要表现在资金占用、对外担保与提供资金占用费方面，这将对上市公司的经营业绩以及财务信息透明度产生显著的影响。
表6列示了江苏索普股改前后主要财务指标情况。从盈利能力来看，无论是在绝对数，还是相对数，股改后公司的财务绩效都有显著提升；值得注意的是，大股东的隧道行为对上市公司的影响同时存在着掏空与支持两个方面。在2004年上市公司绩效不佳时，大股东通过提供资金占用费1 798万元，达净利润的7.49倍，使得上市公司能够维持在微利水平；但是这种支持是有条件的，其目的在于攫取上市公司的长远利益为自己服务。
从偿债能力来看，在股改前大股东的资金占用等隧道行为也增大了企业的财务杠杆效应，降低了企业的偿债能力；随着股改后直接资金占用的杜绝，上市公司的资产负债率逐渐降低，资本结构有所好转。
从经营效率来看，企业在股改后的2007年应收账款与存货周转率都有显著上升，这表明上市公司在股改后资金占用的隧道行为的减少有助于提高企业资金的使用效率，改善企业绩效。
六、结论与启示
本文以江苏索普为例，分析了股权分置改革前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与经济后果。
从表现方式来看，股权分置改革之后，江苏索普大股东的隧道行为更加隐蔽与间接，由直接对上市公司的资金占用转为以上市公司名义担保取得借款，由对上市公司直接提供资金占用费转为发生大量的关联购销交易。这些变化对上市公司的监管与信息中介机构的鉴证提出了更高的要求。
从发生条件来看，大股东对江苏索普上市公司一直保持绝对控股，上市公司董事会与监事会成员大多数来自于控股股东，其他股东难以形成有效制衡，这是隧道行为得以实施的条件。但是在股改后，公司的治理结构有所改善。首先大股东的控股比例有所下降，其次，董事长与总经理不再由一人兼任；最后，高管人员的薪酬与业绩的联系更加紧密。
从经济后果来看，大股东的隧道行为对企业绩效产生了两种作用。一方面，通过资金占用与对外担保等方式，江苏索普大股东的隧道行为侵害了中小股东的利益，降低了企业的财务绩效、资金营运效率与偿债能力，增大了企业的破产风险与债务风险；另一方面，在上市公司面临被ST或摘牌时，大股东通过提供资金占用费等方式为上市公司输送利益，从而避免上市公司被ST或被摘牌。这降低了上市公司的财务信息透明度，违背了公平竞争的原则，破坏了市场秩序。在股权分置改革后，江苏索普上市公司的经营绩效、偿债能力以及营运效率都有所改善，这意味着进一步推进股权分置改革，对于完善公司治理结构、提高企业绩效、保护投资者利益都具有重要意义。●
【主要参考文献】
［1］ 李增泉，孙铮，王志伟. “掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J]. 会计研究，2004，(12)：3～13.
［2］ 刘峰，贺建刚，魏明海. 控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究[J]. 管理世界，2004，(8)：102～118.
［3］ Johnson S., LaPorta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A.. “Tunneling” [J]. American Economic Review, 2000. 22~27.