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摘要：在对赌协议的定义基础上，主要分析对赌协议的主体要求，评判标准，区别国内外风险激励内容的不同，就市场情况达成协议的条件，并就对赌协议所存在的风险隐患这五个方面。在明确上述问题后，结合中国现在实际的资本市场运作情况，给出企业应用对赌协议的相关合理建议。
关键词：对赌协议；期权；风险激励；PE诉讼；重复博弈
中图分类号：F830．39 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2009)16-0056-02
一、对赌协议的定义
对赌协议即“估值调整机制(ValuationAdjustmentMeeh-aI'D．Sm(vAM))”，指的是投资方与接受投资的管理层之间所达成的一项协议，约定：根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。在现实中主要是指公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份，反而，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。通过上面解释可以看出：对赌协议实际上就是期权的一种形式。
二、对赌协议的要素
对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。纵观中国近年来出现的对赌协议，不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，他们通常实力雄厚、经验丰富。中国参与对赌的融资方多为民营企业，他们共同的特点是发展前景广阔，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠道有限，严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，是企业的创业者，拥有企业股份，也是企业的实际操纵者。
对赌的评判标准有许多种。与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是．目前国内的对赌协议主要是以财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标，确定对赌双方的权利和责任。
对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象(即赌注)。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。
三、对赌协议的风险激励内容
国外对赌协议约定的范围非常广泛，除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。由此可见，国内企业的对赌协议包含三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。
四、达成对赌协议的条件
1．拥有一批相对成熟的企业经营者。市场经济的发展，需要一批经营管理能力相对成熟的企业经营者，这是对赌协议在国内市场得以出现的重要前提。
2．企业经营者有高风险偏好。有些企业经营者虽然在市场竞争中日趋成熟，但属于风险保守主义者，惧怕风险，不可能成为对赌协议的签订者。只有相对激进的成熟经营者才能够并且愿意接受风险度高、回报也相对较高的对赌式经营策略。
3．股价应能够反映企业的价值。投资方通常以被投资企业的股权为筹码签订对赌协议，当企业的经营业绩未达到一定水平时，投资者高价向管理者出售持有股权，或者低价从管理者手中购入企业的股权。因此，企业在资本市场上的股价就成为企业整体价值评估的重要指标，这就要求企业的股价能够反映企业的整体价值。
4．对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。尽管对赌协议中的条款体现了双方对企业未来经营业绩的预测和价值判断，但由于未来的情形总是无法准确预知，因此，企业最终的价值判断还必须依赖于企业未来的实际业绩，通常由企业未来的盈利能力和盈利质量体现出来。通过实际业绩判断企业未来发展趋势，从而对未来业绩判断提供更加准确的帮助。
五、对赌协议潜在隐患
1 风险不确定性高。选择对赌协议，对于投资方与相关企业管理层的影响应该是大致相近的双赢或者双亏。如果公司的经营业绩达成对赌协议中所规定的数额，扣除了赠予公司的股份后，投资方仍然可以获得巨额的股份增值，而公司管理层在获得公司发展的同时又获得投资方的股份赠予，双方的利益都得以增长。相反，如果公司的经营没能达到对赌协议所规定的数额，公司得向投资方支付一定数额的股份，而投资方即使获得了管理层赠予的股份，可以借此获得相关公司的控制权，但对于投资公司来说，这也只是增加其负担而已，自己的利益仍然受到了损害。因此，在对赌协议中，投资方与公司处于“一荣皆荣，一损皆损”的同一阵线。 作为一种新兴的金融工具，投资方在选择通过对赌协议对企业进行投资时，一般会为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩目标，如果能完成投资方规定的目标，企业管理层不但可以获得自身所持股份增值给其带来的收益，也能够获得投资方额外赠予的股份，相反，如果无法达到投资方要求的经营目标，其就将丧失一部分自己所持有的公司股份。这一切，对于国内发展相对稳定的商贸流通业来说，实现的难度极大，对于他们来说，如果要寻求外部融资，通过海外上市，或者转让股份，乃至寻求银行贷款的方式都比选择对赌协议来的稳妥。
2．可能引发PE诉讼高潮。首先，经济回落时期是诉讼易发期，与投资行为密切相关的基金业更会首当其冲；其次，国外PE发展经验表明，这一时期往往会有部分纠纷最终必须以诉讼方式解决；再次，在中国特色的背景下，对赌协议的瑕疵有两方面，即定约和履约，中国对赌协议普遍存在瑕疵，很多条款的规定并不完善，在经济不景气，国家银根紧缩，企业缺钱的时候，更有可能在投资人与被投资人之间发生纠纷问题。
六、签订对赌协议的建议
对赌协议能为管理层带来期权“激励效应”，因此备受管理层的重视。由于对赌协议存在高风险性，中国企业在应用时不能一味照搬国外的模式，必须结合中国国情和自身条件进行具体分析，以最大限度的利用这种融资方式，实现企业跨越式的快速发展。
1．正确认识对赌协议的利弊。对赌协议融资是一种高风险融资方式，企业管理层作出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化，不能达到原先约定的业绩目标，企业将不得不通过割让大额股权等方式来对投资者进行补偿，其损失将是巨大的。企业 管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
2认真分析企业的条件和需求。选择对赌融资方式，企业必须具备一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景作出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；第三，应考察市场股价能否大体反映企业的整体价值，因为对赌协议通常是以企业未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。 3．精心设计和协商协议条款。首先，合理设置对赌筹码．确定恰当的期权行权价格。在设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码所获得的丰厚收益，更要考虑输掉对赌博是否在自己的风险承受范围之内。其次，设定合理的业绩增长幅度或期权行权条件。如果设定的业绩增长幅度过高，则很可能存在企业管理层为赢得博弈而对企业竭泽而渔的过度开发，从而导致企业丧失持续盈利能力的后果。设定的过低则起不到激励约束的作用，导致博弈失去预期的效果。再次，最好将对赌协议和期权条款设计为重复博弈结构。重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。
4．努力提高企业的经营管理水平。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然眼前对赌成功，但企业缺乏发展后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。
全球的金融危机相信会给对赌协议带来新的转机。由于金融危机导致的公司财务问题，资金问题层出不断，这个时候大量企业面临急需融资的需求，而商业银行银根紧缩使得这些急需融资的企业不得不把目光转向了直接融资方式，这个时候，资金融入与风险选择就成了企业需要抉择的重大问题。而我相信，无论是这场金融危机发生的现在时和未来时，无论是相应的资本筹集还是之后的资本市场重建、完善，都给对赌协议提供了一个更大的发挥平台。
关键词：对赌协议；期权；风险激励；PE诉讼；重复博弈
中图分类号：F830．39 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2009)16-0056-02
一、对赌协议的定义
对赌协议即“估值调整机制(ValuationAdjustmentMeeh-aI'D．Sm(vAM))”，指的是投资方与接受投资的管理层之间所达成的一项协议，约定：根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。在现实中主要是指公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份，反而，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。通过上面解释可以看出：对赌协议实际上就是期权的一种形式。
二、对赌协议的要素
对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。纵观中国近年来出现的对赌协议，不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，他们通常实力雄厚、经验丰富。中国参与对赌的融资方多为民营企业，他们共同的特点是发展前景广阔，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠道有限，严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，是企业的创业者，拥有企业股份，也是企业的实际操纵者。
对赌的评判标准有许多种。与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是．目前国内的对赌协议主要是以财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标，确定对赌双方的权利和责任。
对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象(即赌注)。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。
三、对赌协议的风险激励内容
国外对赌协议约定的范围非常广泛，除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。由此可见，国内企业的对赌协议包含三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。
四、达成对赌协议的条件
1．拥有一批相对成熟的企业经营者。市场经济的发展，需要一批经营管理能力相对成熟的企业经营者，这是对赌协议在国内市场得以出现的重要前提。
2．企业经营者有高风险偏好。有些企业经营者虽然在市场竞争中日趋成熟，但属于风险保守主义者，惧怕风险，不可能成为对赌协议的签订者。只有相对激进的成熟经营者才能够并且愿意接受风险度高、回报也相对较高的对赌式经营策略。
3．股价应能够反映企业的价值。投资方通常以被投资企业的股权为筹码签订对赌协议，当企业的经营业绩未达到一定水平时，投资者高价向管理者出售持有股权，或者低价从管理者手中购入企业的股权。因此，企业在资本市场上的股价就成为企业整体价值评估的重要指标，这就要求企业的股价能够反映企业的整体价值。
4．对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。尽管对赌协议中的条款体现了双方对企业未来经营业绩的预测和价值判断，但由于未来的情形总是无法准确预知，因此，企业最终的价值判断还必须依赖于企业未来的实际业绩，通常由企业未来的盈利能力和盈利质量体现出来。通过实际业绩判断企业未来发展趋势，从而对未来业绩判断提供更加准确的帮助。
五、对赌协议潜在隐患
1 风险不确定性高。选择对赌协议，对于投资方与相关企业管理层的影响应该是大致相近的双赢或者双亏。如果公司的经营业绩达成对赌协议中所规定的数额，扣除了赠予公司的股份后，投资方仍然可以获得巨额的股份增值，而公司管理层在获得公司发展的同时又获得投资方的股份赠予，双方的利益都得以增长。相反，如果公司的经营没能达到对赌协议所规定的数额，公司得向投资方支付一定数额的股份，而投资方即使获得了管理层赠予的股份，可以借此获得相关公司的控制权，但对于投资公司来说，这也只是增加其负担而已，自己的利益仍然受到了损害。因此，在对赌协议中，投资方与公司处于“一荣皆荣，一损皆损”的同一阵线。 作为一种新兴的金融工具，投资方在选择通过对赌协议对企业进行投资时，一般会为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩目标，如果能完成投资方规定的目标，企业管理层不但可以获得自身所持股份增值给其带来的收益，也能够获得投资方额外赠予的股份，相反，如果无法达到投资方要求的经营目标，其就将丧失一部分自己所持有的公司股份。这一切，对于国内发展相对稳定的商贸流通业来说，实现的难度极大，对于他们来说，如果要寻求外部融资，通过海外上市，或者转让股份，乃至寻求银行贷款的方式都比选择对赌协议来的稳妥。
2．可能引发PE诉讼高潮。首先，经济回落时期是诉讼易发期，与投资行为密切相关的基金业更会首当其冲；其次，国外PE发展经验表明，这一时期往往会有部分纠纷最终必须以诉讼方式解决；再次，在中国特色的背景下，对赌协议的瑕疵有两方面，即定约和履约，中国对赌协议普遍存在瑕疵，很多条款的规定并不完善，在经济不景气，国家银根紧缩，企业缺钱的时候，更有可能在投资人与被投资人之间发生纠纷问题。
六、签订对赌协议的建议
对赌协议能为管理层带来期权“激励效应”，因此备受管理层的重视。由于对赌协议存在高风险性，中国企业在应用时不能一味照搬国外的模式，必须结合中国国情和自身条件进行具体分析，以最大限度的利用这种融资方式，实现企业跨越式的快速发展。
1．正确认识对赌协议的利弊。对赌协议融资是一种高风险融资方式，企业管理层作出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化，不能达到原先约定的业绩目标，企业将不得不通过割让大额股权等方式来对投资者进行补偿，其损失将是巨大的。企业 管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
2认真分析企业的条件和需求。选择对赌融资方式，企业必须具备一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景作出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；第三，应考察市场股价能否大体反映企业的整体价值，因为对赌协议通常是以企业未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。 3．精心设计和协商协议条款。首先，合理设置对赌筹码．确定恰当的期权行权价格。在设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码所获得的丰厚收益，更要考虑输掉对赌博是否在自己的风险承受范围之内。其次，设定合理的业绩增长幅度或期权行权条件。如果设定的业绩增长幅度过高，则很可能存在企业管理层为赢得博弈而对企业竭泽而渔的过度开发，从而导致企业丧失持续盈利能力的后果。设定的过低则起不到激励约束的作用，导致博弈失去预期的效果。再次，最好将对赌协议和期权条款设计为重复博弈结构。重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。
4．努力提高企业的经营管理水平。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然眼前对赌成功，但企业缺乏发展后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。
全球的金融危机相信会给对赌协议带来新的转机。由于金融危机导致的公司财务问题，资金问题层出不断，这个时候大量企业面临急需融资的需求，而商业银行银根紧缩使得这些急需融资的企业不得不把目光转向了直接融资方式，这个时候，资金融入与风险选择就成了企业需要抉择的重大问题。而我相信，无论是这场金融危机发生的现在时和未来时，无论是相应的资本筹集还是之后的资本市场重建、完善，都给对赌协议提供了一个更大的发挥平台。