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摘 要：随着实体经济发展不景气，我国经济“脱实向虚”的趋势日益明显，中国制造业企业的创新，更多地受到产品市场“熊彼特效应”的抑制，还是资本市场短期逐利的抑制？为此，以2007-2015年中国A股制造业上市公司为样本，考察了市场压力对企业创新活动的影响，为制造业企业的技术创新活动提供指导。
关键词：制造企业;市场压力;技术创新
中图分类号：F27 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.19.025
1 引言
当前，中国正在经历“后危机时代”结构转型的“阵痛”，实体经济发展不景气，在新常态下，创新将替代要素投入成为新常态下经济成功转型的重要动力源泉（彭泗清等，2013）。在这一过程中，适当的压力会激发创新意志（冯子标，王建功，2009），有助于企业形成创新追赶的动力。但压力过大，容易抑制创新，尤其是在实体经济不景气，越来越多的资本流向虚拟经济，加剧了实体经济之间的竞争压力，影响了企业创新活动。
关于压力与创新的研究，早期主要集中于产品市场，由于创新的高风险和可模仿性，过于激烈的产品市场竞争，将会产生过大的压力，从而抑制创新（熊彼特效应）。也有学者从适度压力的视角，提出竞争比垄断能产生更多的研发激励从而促进企业创新。随着资本市场的不断发展，资本市场对企业创新支持作用日益加剧。近年来，越来越多的学者关注资本市场压力对企业创新活动的影响。一方面，创新本身具有的长期的、高风险的本质，决定了企业实施创新活动离不开资本市场的支持。另一方面，资本市场尤其是中国资本市场短期逐利的本性与创新绩效的时滞性产生了一定的冲突。目前，鲜有学者将资本市场压力与产品市场压力纳入同一研究框架，将其对创新影响进行对比。基于上述考虑，本文重点关注以下问题：产品市场压力对创新的影响，是适度压力还是过度压力，会产生激励效应还是抑制效应？“脱实向虚”背景下资本市场压力是否会超过产品市场压力，成为企业创新活动的主要影响因素？
2 理论分析与研究假设
2.1 产品市场压力对创新的影响
市场化竞争是市场压力的有形体现，其如何影响创新一直是存在争论的话题。以熊彼特为代表的众多学者认为，过强的产品市场竞争会产生过大的压力，抑制企业的创新，称为“熊彼特效应”。而以Arrow（1962）等经济学家从适度压力的视角提出，竞争比垄断能产生更多的研发激励，从而促进效率的提高，即 “阿罗效应”。随后，针对中国情境的相关研究也分别支持了“熊彼特效应”或“阿罗效应”，结果莫衷一是。朱有为和徐康宁（2006）测算了中国高技术产业的研发效率，发现市场竞争有利于技术创新效率的提高。也有学者提出中小企业虽然在市场竞争环境中处于弱势，但由于具有机制灵活、市场反应迅速、受政府政策支持等优势，在高强度竞争压力下，差异化的市场竞争需求使得中小企业具有更高的创新效率和研发投入强度。张杰等（2014）基于中国情境的检验发现，仅仅在民营企业中存在逃离竞争的创新效应。基于此，本文提出如下两个对立假设：
H1a：产品市场压力对企业的技术创新存在促进作用;
H1b：产品市场压力对企业的技术创新存在抑制作用。
2.2 资本市场压力对创新的影响
企业技术创新是一种投资金额大、周期长及不确定性程度高的高风险投资活动。现有部分文献指出，资本市场的风险分担功能也能促进企业创新投资活动（田轩等，2016）。相对于技术创新投资，企业进行短期资本投资可以较短时间内获得回报，为创新活动的资金链提供保障，且风险更小。然而资本市场的短期逐利本质会给公司管理层造成过度压力，企业在两种投资之间进行权衡时，往往产生“短视”行为，从而阻碍企业创新。例如股票流动性的压力，分别从恶意收购者和短期机构投资者角度解释了资本市场的短期逐利趋向，及其对创新的负面影响。当管理层在面临被收购压力时，也有动机通过牺牲长期绩效来换取短期收益的方式保障股票不被低估（Stein，1989）。此外，资本市场短期业绩预期压力也会导致管理者创新决策的短视行为。基于此，本文提出以下假设：
H2：资本市场压力对企业的技术创新存在抑制作用。
2.3 产品市场压力与资本市場压力的对比
近年来，我国经济已进入调整期，伴随着企业竞争的加剧，企业盈利能力下降，迫使实体企业进行跨行业短期资本投资。且资本市场竞争程度越大，实体企业跨行业投资动机可能更显著，我国实体企业“脱实向虚”现象渐现。在虚拟经济投资时限短、回报率高的特征诱导下，我国大量的实体企业纷纷离开实体经济市场，投向债券市场、金融市场、房地产市场等以高回报、高风险为特征的虚拟经济领域，从而导致对企业实体投资产生“挤出效应”（谢家智等，2014）。随着经济运行过程中“脱实向虚”倾向日益显现，资本市场压力对创新的影响将会更加显著。基于此，本文提出以下假设：
H3：相比产品市场压力，资本市场压力对企业创新活动的影响更显著。
3 研究设计
3.1 样本选择与数据来源
本文以我国2007-2015年的制造业上市公司为研究样本，并根据以下标准进行筛选：（1）剔除在研究期间内相关数据缺失的公司;（2）剔除IPO当年的样本;最终获得4813个观测值，所有的样本数据均来自于CSMAR数据库。为消除极端值的影响，本文对连续型变量按1%水平进行winsorize处理。
3.2 变量定义
（1）技术创新。
本文选择用专利数来度量技术创新能力，最终选用企业当年的专利授权数/1000作为技术创新产出（PAT）的代理指标。
（2）产品市场压力。
本文利用赫芬达尔指数（HHI）按制造业二级行业分别度量公司产品市场的竞争强度。 （3）资本市场压力。
流动性和波动性反映了资本市场的质量和稳定性（罗洎，王莹，2011），本文选取股票流动性（TURN）和股价波动（VOL）作为资本市场压力的替代变量。
（4）控制变量。
在控制变量上，本文控制了以下影响因素：股权集中度（TOP）、独董比例（IND）、资产负债率（LEV）以及上市年限（AGE）。
3.3 回归模型
为研究不同市场压力对技术创新的影响及其差异比较，即验证假设H1、H2和假设H3，本文构建模型1-4如下。
PATi，t=α0+α1*MARi，t-1+∑αk*Controls+εi，t（1）
PATi，t=β0+β1*TURNi，t-1+∑βk*Controls+εi，t（2）
PATi，t=δ0+δ1*VOLi，t-1+∑δk*Controls+εi，t（3）
PATi，t=η0+η1*MARi，t-1+η2*TURNi，t-1+∑ηk*Controls+εi，t（4）
在模型1中，若α1为正，则说明产品市场压力促进企业的技术创新，若为负，则相反;在模型2、3中，若β1、δ1为正，则说明资本市场压力会促进公司的技术创新，若为负，则相反。为了进一步对比两个市场压力对企业创新绩效的影响，本文将资本市场压力和产品市场压力同时纳入模型4。
4 检验结果与分析
4.1 描述性统计
表1列示了文中主要变量的描述性统计结果。可以看出，企业专利授权数量（PAT）除以1000之后的平均值为0.0387，最大值为6.327，而最小值为0，说明我国制造业不同企业之间的创新产出存在显著差异，但均值并不高，该结论符合我国制造业的发展现状。而产品市场压力（MAR）的最大值为0.9792，最小值为0，股票流动性（TURN）的最大值为0.863，最小值为0.000473，这表明制造业内各二级行业间所面临的市场压力环境也存在较大差别。
4.2 回归分析
为了验证本文的H1、H2和H3，本文对模型1至模型4进行了回归分析，具体回归结果如表1所示。
表2的列（1）报告了假设H1的检验结果：模型1中产品市场压力（MAR）的回归系数为负，即表明在一定程度上产品市场压力与技术创新负相关，导致了创新动力不足。这在一定程度上支持了假设H1b。对此，本文认为一方面实体经济不景气，加剧了产品市场之间的竞争压力，这种过度压力抑制了创新;另一方面，产品市场竞争一定程度上促进了企业的跨行套利行为，而这种跨行套利行为 “扭曲”了产品市场压力产生的影响，最终表现为对企业创新的抑制作用。但与预期不一致的是MAR的回归系数并不显著。
表2的列（2）、（3）报告了假设H2的检验结果：模型2中股价波动指标（VOL）和模型3中的股票流动性指标（TURN）的回归系数均在1%的显著性水平上为正，即股票流动性和股价波动与技术创新呈现显著的负相关关系，说明资本市场压力容易导致管理者的短视行为，从而对企业技术创新活动产生了抑制作用，且创新是一个长期投入的过程，创新的目标与企业短期绩效的目标相背离，因此两者之间呈现负向影响。此结果与假设H2相符。
表2的列（4）报告了假设H3的检验结果：对比表3的列（1）-（3），MAR和TURN的系数以及显著性可以看出对比产品市场的影响，资本市场压力对创新的影响更显著。为了更进一步对比两个市场压力对企业创新绩效的影响，本文构建模型4，选取股票流动性（TURN）指标作为资本市场压力的替代变量和市场竞争程度（MAR）作为产品市场压力的替代变量，将两个市场压力的替代变量同时纳入模型中，其回归结果如表2的列（4）所示。相比列（1）、（2）的结果， TURN以及MAR的回归系数的绝对值均有所增加。该结果表明，无论是在单变量模型还是在双变量模型中，受经济“脱实向虚”的影响，资本市场压力对创新的抑制作用已经超过产品市场压力，进而验证了假设H3。
5 结论与讨论
本文以市场压力对比为切入点，探讨了产品市场压力和资本市场压力在过度的情况下对公司创新活动的影响。通过我国沪深A股制造业上市公司2007-2015年的数据研究发现：（1）产品市场压力与企业创新存在不显著的负相关关系;（2）资本市场压力与企业创新产出存在显著的负相关关系;（3）受到经济“脱实向虚”的影响，相比产品市场压力，资本市场压力对企业创新活动的影响更显著。
本文的研究结论对制造业企业如何有效提高企业研发产出提供了重要参考依据：首先，在企业经营中，过于注重以资本市场为主的短期绩效目标会促使管理层为了眼前的利益，影响到企业的创新產出不足，因此管理层需要更加关注公司的长远发展;其次，在我国，经济“脱实向虚”导致市场压力传导扭曲的现象较为严重，因此，政府和相关职能部门应加以引导，合理调控资本市场虚拟化程度，保证其立足实体经济，服务实体经济基本方向，防止资本市场过度“脱实向虚”，恢复竞争对企业创新的良性影响;最后，政府应该尽量为制造业企业提供更为宽松而稳定的环节，有利于企业创新。这对于加快产业结构调整、促进产业转型升级和国民经济持续健康发展具有重大现实意义。
参考文献
[1]Correa JA，Ornaghi C.Competition & Innovation：Evidence from US Patent and Productivity Data[J].The Journal of Industrial Economics，2014，62（2）：258-285.
[2]田轩，赵海龙.如何在资本市场压力下激励企业创新[J].清华金融评论，2016，（02）：99-101.
[3]Leuz C，Nanda D，Wysocki PD.Earnings management and investor protection：an international comparison ☆[J].Journal of Financial Economics，2003，69（3）：505-527.
[4]孙国茂，陈国文.金融业利润增长对制造业的影响[J].中国工业经济，2014，（04）：45-57.
[5]王红建，李茫茫，汤泰劼.实体企业跨行业套利的驱动因素及其对创新的影响[J].中国工业经济，2016，（11）：73-89.
关键词：制造企业;市场压力;技术创新
中图分类号：F27 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.19.025
1 引言
当前，中国正在经历“后危机时代”结构转型的“阵痛”，实体经济发展不景气，在新常态下，创新将替代要素投入成为新常态下经济成功转型的重要动力源泉（彭泗清等，2013）。在这一过程中，适当的压力会激发创新意志（冯子标，王建功，2009），有助于企业形成创新追赶的动力。但压力过大，容易抑制创新，尤其是在实体经济不景气，越来越多的资本流向虚拟经济，加剧了实体经济之间的竞争压力，影响了企业创新活动。
关于压力与创新的研究，早期主要集中于产品市场，由于创新的高风险和可模仿性，过于激烈的产品市场竞争，将会产生过大的压力，从而抑制创新（熊彼特效应）。也有学者从适度压力的视角，提出竞争比垄断能产生更多的研发激励从而促进企业创新。随着资本市场的不断发展，资本市场对企业创新支持作用日益加剧。近年来，越来越多的学者关注资本市场压力对企业创新活动的影响。一方面，创新本身具有的长期的、高风险的本质，决定了企业实施创新活动离不开资本市场的支持。另一方面，资本市场尤其是中国资本市场短期逐利的本性与创新绩效的时滞性产生了一定的冲突。目前，鲜有学者将资本市场压力与产品市场压力纳入同一研究框架，将其对创新影响进行对比。基于上述考虑，本文重点关注以下问题：产品市场压力对创新的影响，是适度压力还是过度压力，会产生激励效应还是抑制效应？“脱实向虚”背景下资本市场压力是否会超过产品市场压力，成为企业创新活动的主要影响因素？
2 理论分析与研究假设
2.1 产品市场压力对创新的影响
市场化竞争是市场压力的有形体现，其如何影响创新一直是存在争论的话题。以熊彼特为代表的众多学者认为，过强的产品市场竞争会产生过大的压力，抑制企业的创新，称为“熊彼特效应”。而以Arrow（1962）等经济学家从适度压力的视角提出，竞争比垄断能产生更多的研发激励，从而促进效率的提高，即 “阿罗效应”。随后，针对中国情境的相关研究也分别支持了“熊彼特效应”或“阿罗效应”，结果莫衷一是。朱有为和徐康宁（2006）测算了中国高技术产业的研发效率，发现市场竞争有利于技术创新效率的提高。也有学者提出中小企业虽然在市场竞争环境中处于弱势，但由于具有机制灵活、市场反应迅速、受政府政策支持等优势，在高强度竞争压力下，差异化的市场竞争需求使得中小企业具有更高的创新效率和研发投入强度。张杰等（2014）基于中国情境的检验发现，仅仅在民营企业中存在逃离竞争的创新效应。基于此，本文提出如下两个对立假设：
H1a：产品市场压力对企业的技术创新存在促进作用;
H1b：产品市场压力对企业的技术创新存在抑制作用。
2.2 资本市场压力对创新的影响
企业技术创新是一种投资金额大、周期长及不确定性程度高的高风险投资活动。现有部分文献指出，资本市场的风险分担功能也能促进企业创新投资活动（田轩等，2016）。相对于技术创新投资，企业进行短期资本投资可以较短时间内获得回报，为创新活动的资金链提供保障，且风险更小。然而资本市场的短期逐利本质会给公司管理层造成过度压力，企业在两种投资之间进行权衡时，往往产生“短视”行为，从而阻碍企业创新。例如股票流动性的压力，分别从恶意收购者和短期机构投资者角度解释了资本市场的短期逐利趋向，及其对创新的负面影响。当管理层在面临被收购压力时，也有动机通过牺牲长期绩效来换取短期收益的方式保障股票不被低估（Stein，1989）。此外，资本市场短期业绩预期压力也会导致管理者创新决策的短视行为。基于此，本文提出以下假设：
H2：资本市场压力对企业的技术创新存在抑制作用。
2.3 产品市场压力与资本市場压力的对比
近年来，我国经济已进入调整期，伴随着企业竞争的加剧，企业盈利能力下降，迫使实体企业进行跨行业短期资本投资。且资本市场竞争程度越大，实体企业跨行业投资动机可能更显著，我国实体企业“脱实向虚”现象渐现。在虚拟经济投资时限短、回报率高的特征诱导下，我国大量的实体企业纷纷离开实体经济市场，投向债券市场、金融市场、房地产市场等以高回报、高风险为特征的虚拟经济领域，从而导致对企业实体投资产生“挤出效应”（谢家智等，2014）。随着经济运行过程中“脱实向虚”倾向日益显现，资本市场压力对创新的影响将会更加显著。基于此，本文提出以下假设：
H3：相比产品市场压力，资本市场压力对企业创新活动的影响更显著。
3 研究设计
3.1 样本选择与数据来源
本文以我国2007-2015年的制造业上市公司为研究样本，并根据以下标准进行筛选：（1）剔除在研究期间内相关数据缺失的公司;（2）剔除IPO当年的样本;最终获得4813个观测值，所有的样本数据均来自于CSMAR数据库。为消除极端值的影响，本文对连续型变量按1%水平进行winsorize处理。
3.2 变量定义
（1）技术创新。
本文选择用专利数来度量技术创新能力，最终选用企业当年的专利授权数/1000作为技术创新产出（PAT）的代理指标。
（2）产品市场压力。
本文利用赫芬达尔指数（HHI）按制造业二级行业分别度量公司产品市场的竞争强度。 （3）资本市场压力。
流动性和波动性反映了资本市场的质量和稳定性（罗洎，王莹，2011），本文选取股票流动性（TURN）和股价波动（VOL）作为资本市场压力的替代变量。
（4）控制变量。
在控制变量上，本文控制了以下影响因素：股权集中度（TOP）、独董比例（IND）、资产负债率（LEV）以及上市年限（AGE）。
3.3 回归模型
为研究不同市场压力对技术创新的影响及其差异比较，即验证假设H1、H2和假设H3，本文构建模型1-4如下。
PATi，t=α0+α1*MARi，t-1+∑αk*Controls+εi，t（1）
PATi，t=β0+β1*TURNi，t-1+∑βk*Controls+εi，t（2）
PATi，t=δ0+δ1*VOLi，t-1+∑δk*Controls+εi，t（3）
PATi，t=η0+η1*MARi，t-1+η2*TURNi，t-1+∑ηk*Controls+εi，t（4）
在模型1中，若α1为正，则说明产品市场压力促进企业的技术创新，若为负，则相反;在模型2、3中，若β1、δ1为正，则说明资本市场压力会促进公司的技术创新，若为负，则相反。为了进一步对比两个市场压力对企业创新绩效的影响，本文将资本市场压力和产品市场压力同时纳入模型4。
4 检验结果与分析
4.1 描述性统计
表1列示了文中主要变量的描述性统计结果。可以看出，企业专利授权数量（PAT）除以1000之后的平均值为0.0387，最大值为6.327，而最小值为0，说明我国制造业不同企业之间的创新产出存在显著差异，但均值并不高，该结论符合我国制造业的发展现状。而产品市场压力（MAR）的最大值为0.9792，最小值为0，股票流动性（TURN）的最大值为0.863，最小值为0.000473，这表明制造业内各二级行业间所面临的市场压力环境也存在较大差别。
4.2 回归分析
为了验证本文的H1、H2和H3，本文对模型1至模型4进行了回归分析，具体回归结果如表1所示。
表2的列（1）报告了假设H1的检验结果：模型1中产品市场压力（MAR）的回归系数为负，即表明在一定程度上产品市场压力与技术创新负相关，导致了创新动力不足。这在一定程度上支持了假设H1b。对此，本文认为一方面实体经济不景气，加剧了产品市场之间的竞争压力，这种过度压力抑制了创新;另一方面，产品市场竞争一定程度上促进了企业的跨行套利行为，而这种跨行套利行为 “扭曲”了产品市场压力产生的影响，最终表现为对企业创新的抑制作用。但与预期不一致的是MAR的回归系数并不显著。
表2的列（2）、（3）报告了假设H2的检验结果：模型2中股价波动指标（VOL）和模型3中的股票流动性指标（TURN）的回归系数均在1%的显著性水平上为正，即股票流动性和股价波动与技术创新呈现显著的负相关关系，说明资本市场压力容易导致管理者的短视行为，从而对企业技术创新活动产生了抑制作用，且创新是一个长期投入的过程，创新的目标与企业短期绩效的目标相背离，因此两者之间呈现负向影响。此结果与假设H2相符。
表2的列（4）报告了假设H3的检验结果：对比表3的列（1）-（3），MAR和TURN的系数以及显著性可以看出对比产品市场的影响，资本市场压力对创新的影响更显著。为了更进一步对比两个市场压力对企业创新绩效的影响，本文构建模型4，选取股票流动性（TURN）指标作为资本市场压力的替代变量和市场竞争程度（MAR）作为产品市场压力的替代变量，将两个市场压力的替代变量同时纳入模型中，其回归结果如表2的列（4）所示。相比列（1）、（2）的结果， TURN以及MAR的回归系数的绝对值均有所增加。该结果表明，无论是在单变量模型还是在双变量模型中，受经济“脱实向虚”的影响，资本市场压力对创新的抑制作用已经超过产品市场压力，进而验证了假设H3。
5 结论与讨论
本文以市场压力对比为切入点，探讨了产品市场压力和资本市场压力在过度的情况下对公司创新活动的影响。通过我国沪深A股制造业上市公司2007-2015年的数据研究发现：（1）产品市场压力与企业创新存在不显著的负相关关系;（2）资本市场压力与企业创新产出存在显著的负相关关系;（3）受到经济“脱实向虚”的影响，相比产品市场压力，资本市场压力对企业创新活动的影响更显著。
本文的研究结论对制造业企业如何有效提高企业研发产出提供了重要参考依据：首先，在企业经营中，过于注重以资本市场为主的短期绩效目标会促使管理层为了眼前的利益，影响到企业的创新產出不足，因此管理层需要更加关注公司的长远发展;其次，在我国，经济“脱实向虚”导致市场压力传导扭曲的现象较为严重，因此，政府和相关职能部门应加以引导，合理调控资本市场虚拟化程度，保证其立足实体经济，服务实体经济基本方向，防止资本市场过度“脱实向虚”，恢复竞争对企业创新的良性影响;最后，政府应该尽量为制造业企业提供更为宽松而稳定的环节，有利于企业创新。这对于加快产业结构调整、促进产业转型升级和国民经济持续健康发展具有重大现实意义。
参考文献
[1]Correa JA，Ornaghi C.Competition & Innovation：Evidence from US Patent and Productivity Data[J].The Journal of Industrial Economics，2014，62（2）：258-285.
[2]田轩，赵海龙.如何在资本市场压力下激励企业创新[J].清华金融评论，2016，（02）：99-101.
[3]Leuz C，Nanda D，Wysocki PD.Earnings management and investor protection：an international comparison ☆[J].Journal of Financial Economics，2003，69（3）：505-527.
[4]孙国茂，陈国文.金融业利润增长对制造业的影响[J].中国工业经济，2014，（04）：45-57.
[5]王红建，李茫茫，汤泰劼.实体企业跨行业套利的驱动因素及其对创新的影响[J].中国工业经济，2016，（11）：73-89.