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PIMCO与其他经济学家所谓的“新常态”(New Normal)描述的是包括西方世界成长停滞、失业率居高不下，以及相对有序的去杠杆化世界。现在的情势却似乎逐渐演变成一个趋向两端肥尾风险(fatter tails)的双峰世界。
旧常态始于20世纪初部分国家的银行货币储备制度，在1971年趋于成熟，当时美国与全世界舍弃金本位，改以债务为基础的信用体制。然而，不同于黄金的稀有性与硬货币特性，无论是美元或其他货币，信用基础的新标准并没有固定的支撑。
自1971年来，成熟市场都学会利用以信用和扩张债务的方式促进成长与繁荣。几乎所有成熟市场与部分新兴市场都沉迷于以信用取代有形资产投资。他们生产的不是商品而是证券，数量之大似乎反而导致证券贬值，调降利率与资产证券化几乎已达极限；在2008年雷曼兄弟倒闭后，主权债务更取代私营部门信用，直到整个趋势无以为继。
目前我们处于收益率趋近于零、债权人对谁都不信任，只信任少数国家的环境。因为证券太多、信心却不足，金融市场正慢慢在内部的去杠杆中崩溃。
再见了，“旧常态”，准备重新定义“新常态”，并迎接2012年的“超常态”(paranormal)。
包括美国、英国与日本多次进行量化宽松政策，整体信贷仍维持强健，至少没有大幅下滑。
欧元区似乎正酝酿一股巨大的量化宽松浪潮，只是以三年期长期再融资操作略加包装，事实上让银行借此支撑主权债的发行。惊人的是，意大利银行业正发行由政府所担保的债券向欧洲央行取得资金，并将所得资金重新投入意大利国债，这其实就是量化宽松，但也近乎庞氏骗局！
全球的经济体与信用市场不但没有去杠杆与收缩，反倒持续温和扩张。然而，2012年初出现双峰肥尾风险，似乎是2008年所未见的。
代表可能出现经济扩张与通胀升高的右边“肥尾”，已存在三年以上。量化宽松以及5000亿欧元的三年期长期再融资操作可能达成这样的效果。但肥尾的另一端，则是“内在崩毁”与实际去杠杆的潜在可能性，以至于大多数主权债现在被视为“信用”加上“利率风险”，因此无法确保能与私有市场整合。
另一方面，市场与银行业担心持有的主权债出现违约，于是开始将隔夜或其他年期融资转进如欧洲央行、英国央行与美联储等避险天堂。主权债风险再次引发“流通性陷阱”与“推绳子”(译注：绳子可以用拉的，无法用推的，代表徒劳无功之意)疑虑，而这些似乎在上世纪30年代大萧条以后早已被人遗忘。
不过，去杠杆现在要面临新的严峻威胁。除了信用违约，趋近于零的利率可能像无形的白蚁，侵蚀掉全球40年来信用扩张的成果。
如果银行能以接近零的利率借贷，理论上获利应该不成问题。但重点在于收益率曲线平坦，影响遍及整体信用市场借贷。如果收益率曲线前端如2007年持平于5％，银行与投资者可延长到期期限，寄望获得资本利得。如今收益率在1％以下，他们不能如法炮制。杠杆操作因而受到限制。
理论上，金融系统若无法为自己创造的信用找到出口，就要进行去杠杆。这一点应该从收益率与信用风险的角度去理解。倘若收益率及信用都面临风险，这种组合可能杀伤力极大。最近明富环球(MF Global)的例子，以及部分处境艰难的欧洲经济体存款户行为，都证明了这一点。
这种新双重性风险——信用以及趋近于零的利率风险——正是2012年金融市场的特性。今年可能出现预料之外的左边肥尾——去杠杆或央行扩大通胀的右边肥尾。
我预期，1月份美联储将仿效欧洲央行的某些作为，虽然不见得是提出三年期融资方案，但美联储将透过信心喊话，保证至少未来三年或更久的时间将资金成本维持在25点，直到通胀或失业率达到某特定的目标水平为止，这是另一种形式的量化宽松。
如果此举仍无法奏效，即可能明确宣布第三轮量化宽松(QE3)，时间或许落在年中，届时再膨胀的速度将加快。不过究竟会出现左边肥尾的去杠杆，还是右边肥尾的通胀，仍不确定，但双峰的肥尾都相当肥。
关键问题当然在于欧洲央行、英国央行以及美联储的努力能否奏效。他们面对信用与利率趋近于零的风险，能否再次注入活力？我们不妨拭目以待。
作者为太平洋投资管理公司（PIMCO）投资总监
旧常态始于20世纪初部分国家的银行货币储备制度，在1971年趋于成熟，当时美国与全世界舍弃金本位，改以债务为基础的信用体制。然而，不同于黄金的稀有性与硬货币特性，无论是美元或其他货币，信用基础的新标准并没有固定的支撑。
自1971年来，成熟市场都学会利用以信用和扩张债务的方式促进成长与繁荣。几乎所有成熟市场与部分新兴市场都沉迷于以信用取代有形资产投资。他们生产的不是商品而是证券，数量之大似乎反而导致证券贬值，调降利率与资产证券化几乎已达极限；在2008年雷曼兄弟倒闭后，主权债务更取代私营部门信用，直到整个趋势无以为继。
目前我们处于收益率趋近于零、债权人对谁都不信任，只信任少数国家的环境。因为证券太多、信心却不足，金融市场正慢慢在内部的去杠杆中崩溃。
再见了，“旧常态”，准备重新定义“新常态”，并迎接2012年的“超常态”(paranormal)。
包括美国、英国与日本多次进行量化宽松政策，整体信贷仍维持强健，至少没有大幅下滑。
欧元区似乎正酝酿一股巨大的量化宽松浪潮，只是以三年期长期再融资操作略加包装，事实上让银行借此支撑主权债的发行。惊人的是，意大利银行业正发行由政府所担保的债券向欧洲央行取得资金，并将所得资金重新投入意大利国债，这其实就是量化宽松，但也近乎庞氏骗局！
全球的经济体与信用市场不但没有去杠杆与收缩，反倒持续温和扩张。然而，2012年初出现双峰肥尾风险，似乎是2008年所未见的。
代表可能出现经济扩张与通胀升高的右边“肥尾”，已存在三年以上。量化宽松以及5000亿欧元的三年期长期再融资操作可能达成这样的效果。但肥尾的另一端，则是“内在崩毁”与实际去杠杆的潜在可能性，以至于大多数主权债现在被视为“信用”加上“利率风险”，因此无法确保能与私有市场整合。
另一方面，市场与银行业担心持有的主权债出现违约，于是开始将隔夜或其他年期融资转进如欧洲央行、英国央行与美联储等避险天堂。主权债风险再次引发“流通性陷阱”与“推绳子”(译注：绳子可以用拉的，无法用推的，代表徒劳无功之意)疑虑，而这些似乎在上世纪30年代大萧条以后早已被人遗忘。
不过，去杠杆现在要面临新的严峻威胁。除了信用违约，趋近于零的利率可能像无形的白蚁，侵蚀掉全球40年来信用扩张的成果。
如果银行能以接近零的利率借贷，理论上获利应该不成问题。但重点在于收益率曲线平坦，影响遍及整体信用市场借贷。如果收益率曲线前端如2007年持平于5％，银行与投资者可延长到期期限，寄望获得资本利得。如今收益率在1％以下，他们不能如法炮制。杠杆操作因而受到限制。
理论上，金融系统若无法为自己创造的信用找到出口，就要进行去杠杆。这一点应该从收益率与信用风险的角度去理解。倘若收益率及信用都面临风险，这种组合可能杀伤力极大。最近明富环球(MF Global)的例子，以及部分处境艰难的欧洲经济体存款户行为，都证明了这一点。
这种新双重性风险——信用以及趋近于零的利率风险——正是2012年金融市场的特性。今年可能出现预料之外的左边肥尾——去杠杆或央行扩大通胀的右边肥尾。
我预期，1月份美联储将仿效欧洲央行的某些作为，虽然不见得是提出三年期融资方案，但美联储将透过信心喊话，保证至少未来三年或更久的时间将资金成本维持在25点，直到通胀或失业率达到某特定的目标水平为止，这是另一种形式的量化宽松。
如果此举仍无法奏效，即可能明确宣布第三轮量化宽松(QE3)，时间或许落在年中，届时再膨胀的速度将加快。不过究竟会出现左边肥尾的去杠杆，还是右边肥尾的通胀，仍不确定，但双峰的肥尾都相当肥。
关键问题当然在于欧洲央行、英国央行以及美联储的努力能否奏效。他们面对信用与利率趋近于零的风险，能否再次注入活力？我们不妨拭目以待。
作者为太平洋投资管理公司（PIMCO）投资总监