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刚刚过去的2006年，中国资本市场蓬勃发展，举世瞩目，上证综指从年初的1168点一路高歌猛进，截止2007年2月26日，已经冲上3000点大关。一年之间，沪深两市总市值从2万亿增长到10万亿。资本市场从股权分置改革之后面临新的挑战，中国资本市场怎样从“量变”转入“质变”？本刊记者对银河证券首席经济学家左小蕾女士进行了专访。
开放的银行业面临挑战
《经济导刊》：在刚刚过去的2006年年底，我国兑现了入世承诺，金融业对外资全面开放。我国银行业目前所处环境及在开放过程中应注意哪些问题？
左小蕾：认清中国目前银行业的挑战、机遇、安全的含义，对于我们来说非常重要，但更重要的是制定一个发展战略，给自己一个发展定位。
全球化，最终达到金融自由化、银行国际化是未来的必然趋势。现在的情况是东欧一些国家在外国银行业所有权的比例已经达到了70%左右，拉丁国家在外国控股的资金比例达到了50%左右，亚洲一些国家大概10%左右，近几年也加快了改革开放的步伐。目前中国银行业在外国的持股比例大约在5%左右，而且近几年也正在增加。
在对外开放中，我国银行业的挑战主要集中于三个方面。首先，开放对银行业体系、效率、利润的影响。其次，开放对银行体系稳定性的影响。再就是开放与银行经济危机、金融危机的关系。
世界银行曾对世界80个国家进行分析，外资银行进入发屈中国家的时候，外资银行的利润有所提高，而且有比较高的利差收益，当然，它也会有比较高的税收。而外资银行进入发达国家时，获得的利润是比较低的。
从效率角度，发达国家的外资银行效率比较高，发展中国家效率比较低。外资银行进入发展中国家的时候，通过公平竞争肯定会拉高这个国家的银行平均效率，但是对银行来说效率是不是提高了，要看自身的情况。
《经济导刊》：与外资银行相比，我国银行业有哪些不足？将该如何应对挑战？
左小蕾：中国的银行业刚刚开放，WTO过渡期刚刚结束。在我国资本市场全面开放以后，我相信外资银行会体现出来一些比较优势，比如说零售业务开放以后，外资银行的效率，面向高端客户的产品、服务、品牌，风险控制的能力，全球资产配置的能力等优势，还会分享中国银行业的利润。中国银行业目前的状况来说，弱势还是比较明显的。
根据我们的研究，不同的发展中国家情况还不太一样。首先，中国经济正在发展，整个经济发展趋势是比较明显的，这会给银行业的发展带来机会。其次，中国银行业务停留在比较传统的存贷业务上的比例还很大，业务发展空间也很大。
还有一个问题我们必须注意，这就是对外开放和银行业的危机关系。上个世纪70年代以后，全世界有3个国家发生了7次系统性银行危机，但是实证的结果是，危机和银行开放没有显著的相关关系，主要还是银行自身的问题。如果国内的金融体系是健康的，开放就会推动发展。
加强“金融调控”
《经济导刊》：最近召开的全国金融工作会议把大力发展债券市场作为近阶段我国资本市场建设的重点，如何构建多层次的资本市场，这将对我国的资本市场带来哪些影响？
左小蕾：大力发展债券市场我认为将促进两个方面的发展。
一方面，企业债券市场可能得到很大的发展。一个成熟的金融市场，债券市场一般比股票市场要大得多。中国的债券市场，特别是企业债券市场的发展受到许多限制。如果企业债券市场能够有比较大的突破，可以使融资结构得到很大的改善，从短期来说，增加投资者的机会，分散流动性过剩给银行带来的风险，降低银行信贷快速增加的压力；从长期来说，将促进债券市场制度性建设，完善债券评级体系，推动整个资本市场的发展。而且，企业债券如果允许在银行间市场和交易所市场同时交易，可能会有利于两个市场的利率形成机制趋向一致，进而推动两个分割市场的统一。
另一方面，是直接融资的发展。中国经济95%以上依靠银行间接融资，大大增加了银行坏账重新上升的风险，进而影响整个银行体系和经济体系的安全运行。而直接融资的增加可以降低通过银行间接融资短存长贷带来的时间错配的风险。企业债券市场是直接融资的主要市场之一，企业债券市场的发展，将使企业债务融资渠道拓宽，减少对银行信贷的需求，降低银行信贷压力的同时，推动银行依靠利差收益的经营模式的改变，银行收入结构的改变，将增加银行的核心竞争力。
中国资本市场的市值占GDP的50%左右，有很大的发展空间。建设"多层次资本市场"的目标，也给企业提供了融资方式多元化的机会，对分散资本市场本身的风险产生促进作用，对金融体系的安全也有一定的积极作用。资本市场的市值和直接融资的比例都会得到很大的提升。"金融调控"可能成为宏观经济调控的主要内容和手段。
“质变”需要过程
《经济导刊》：近几年我国资本市场的发展有目共睹，可是上市公司的质量却良莠不齐，我们的资本市场是否到了进一步关注"质变"的时候了？
左小蕾：上市公司质量良莠不齐，在我国资本市场依然存在，但解决这个问题需要一个过程。
中国资本市场将继续"膨胀"是不争的事实。2007年宏观经济又好又快的发展前景已经描绘出来，资本市场也应该是又好又快，而在量变增长的同时，是我们开始关注"质变"的时候了。
首先是上市公司的"质量"要变。上市公司的公司治理结构要有实质性的改变。特别是国有上市公司，行政管理的色彩依然很浓，进行上市公司治理结构的转变，上市公司的"质量"才能实现真正意义上的提升。上市公司的优胜劣汰也是质量转变的重要方面。"退市"应该成为资本市场的新制度。
其次，机构投资者的"质量"要变。在经纪业务交易市场上，机构投资者的交易量已经成为主导力量。但是机构的投资行为、操作手法和资产管理的能力，还没有得到根本上的认同，靠市场好坏论英雄的成份还比较大。更严重的是，违规甚至违法的行为时有发生。
买方机构还会继续增加。目前我国资本市场上不到60家买方机构对应100多家卖方机构的比例是严重不合理的。美国资本市场的买方机构多达一万多家，共同基金、社保资金管理机构、企业年金管理机构是买方主体，现在还增加了许多对冲基金。而我国现在是"供大于求"的局面，这种不合理的比例也不利于买方机构的规范发展，不利于买方"素质"的提高。随着买方机构的数量的增加，机构的专业水平、主动管理的能力以及遵纪守法的"质量"将得到提升，而中介机构，包括证券公司、会计公司和法律事务所等监管和服务机构的专业素质。职业道德也会与卖方机构同步提升，无法在"量身定做"和"个性化服务"的借口下"同流合污"，这对资本市场整体向更高水平发展是至关重要的。
还有，监管的"质量"要提高。随着修改版的《公司法》和《证券法》的实施，资本市场已经建立了许多必要的"规矩"。但是只有不断完善规则和执行规则，才能真正监管到位。比如，现在根据《上市公司高管股权激励管理办法》，上市公司高管的利益已经与业绩联系起来了，是否还应该相应建立把上市公司高管的责任与业绩联系起来的约束机制？对基金管理公司的激励和约束管理制度也应该对等，否则不平衡的单边行为达不到监管"规则"预期的效果，会使监管"质量"不高。
《经济导刊》：我国的证券市场上“黑嘴”、“黑哨”事件时有发生，您认为管理层应该如何加强监管来杜绝此类事件的发生？
左小蕾：我记得一位资深的香港监管官员曾说过："在香港做监管官员是很寂寞的，我们没有朋友"。这里隐含的意思是，监管者必须与被监管者保持距离，才能严格监管到位。
投资者教育的"质量"也要提高。对投资者"教育质量"最好的检验是投资者的风险意识。前不久在权证投资中反应出来的炒作氛围，显示我国投资者仍然非常缺乏风险意识。投资者的教育质量的提升，有利于监管，也有利于高水平的公开公平公正的、市场秩序的建设。
《经济导刊》：国内证券市场上的股指期货马上就要推出了，对于此类金融衍生产品的推出您有哪些建议？
左小蕾：此次股指期货的推出，就是我国资本市场的一次“质变”。我们的产品创新不足虽然与管理制度有关，但在允许的创新范围内，基本思路几乎"千人一面，千部一曲"，不同名称的产品实际上相互都"似曾相识"，没有新意。衍生产品创新的出发点，一定要定位在"防范风险"上。就即将推出的股指期货而言，我建议，应该先有300指数的产品，再推300指数的期指，把300期指作为300指数的产品的对冲产品，这样推出300期指的风险就降低了。如果300期指脱离对原产品的对冲意义，完全作为投资意义上的衍生产品，风险是很大的。
同时，卖方的服务质量也要提升。证券业是服务行业，"服务"就是证券业的产品。卖方应该在"质量"上多下功夫。比如研究报告方面，人云亦云是没有意义的，但是刻意"标新立异"也有哗众取宠之嫌。心浮气躁的服务无"质量"可言，弄得不好会误导投资者。信息服务也要提高质量。最近我们查了一些上市公司的市盈率，发现不同的信息系统公布的市盈率都不尽相同，有的相差10多倍。这样的信息服务，会严重误导投资者使用市盈率作为价值和价格的判断进行投资决策。在卖方数量大于买方数量的资本市场上，竞争越来越激烈，服务的质量可能就是证券公司的核心竞争力。
我认为2007年，中国资本市场的生态环境将全面开始由"量变"到"质变"的转变，向更高境界、更深的层次、更广阔的空间发展，迎接中国金融市场全面开放的挑战。
开放的银行业面临挑战
《经济导刊》：在刚刚过去的2006年年底，我国兑现了入世承诺，金融业对外资全面开放。我国银行业目前所处环境及在开放过程中应注意哪些问题？
左小蕾：认清中国目前银行业的挑战、机遇、安全的含义，对于我们来说非常重要，但更重要的是制定一个发展战略，给自己一个发展定位。
全球化，最终达到金融自由化、银行国际化是未来的必然趋势。现在的情况是东欧一些国家在外国银行业所有权的比例已经达到了70%左右，拉丁国家在外国控股的资金比例达到了50%左右，亚洲一些国家大概10%左右，近几年也加快了改革开放的步伐。目前中国银行业在外国的持股比例大约在5%左右，而且近几年也正在增加。
在对外开放中，我国银行业的挑战主要集中于三个方面。首先，开放对银行业体系、效率、利润的影响。其次，开放对银行体系稳定性的影响。再就是开放与银行经济危机、金融危机的关系。
世界银行曾对世界80个国家进行分析，外资银行进入发屈中国家的时候，外资银行的利润有所提高，而且有比较高的利差收益，当然，它也会有比较高的税收。而外资银行进入发达国家时，获得的利润是比较低的。
从效率角度，发达国家的外资银行效率比较高，发展中国家效率比较低。外资银行进入发展中国家的时候，通过公平竞争肯定会拉高这个国家的银行平均效率，但是对银行来说效率是不是提高了，要看自身的情况。
《经济导刊》：与外资银行相比，我国银行业有哪些不足？将该如何应对挑战？
左小蕾：中国的银行业刚刚开放，WTO过渡期刚刚结束。在我国资本市场全面开放以后，我相信外资银行会体现出来一些比较优势，比如说零售业务开放以后，外资银行的效率，面向高端客户的产品、服务、品牌，风险控制的能力，全球资产配置的能力等优势，还会分享中国银行业的利润。中国银行业目前的状况来说，弱势还是比较明显的。
根据我们的研究，不同的发展中国家情况还不太一样。首先，中国经济正在发展，整个经济发展趋势是比较明显的，这会给银行业的发展带来机会。其次，中国银行业务停留在比较传统的存贷业务上的比例还很大，业务发展空间也很大。
还有一个问题我们必须注意，这就是对外开放和银行业的危机关系。上个世纪70年代以后，全世界有3个国家发生了7次系统性银行危机，但是实证的结果是，危机和银行开放没有显著的相关关系，主要还是银行自身的问题。如果国内的金融体系是健康的，开放就会推动发展。
加强“金融调控”
《经济导刊》：最近召开的全国金融工作会议把大力发展债券市场作为近阶段我国资本市场建设的重点，如何构建多层次的资本市场，这将对我国的资本市场带来哪些影响？
左小蕾：大力发展债券市场我认为将促进两个方面的发展。
一方面，企业债券市场可能得到很大的发展。一个成熟的金融市场，债券市场一般比股票市场要大得多。中国的债券市场，特别是企业债券市场的发展受到许多限制。如果企业债券市场能够有比较大的突破，可以使融资结构得到很大的改善，从短期来说，增加投资者的机会，分散流动性过剩给银行带来的风险，降低银行信贷快速增加的压力；从长期来说，将促进债券市场制度性建设，完善债券评级体系，推动整个资本市场的发展。而且，企业债券如果允许在银行间市场和交易所市场同时交易，可能会有利于两个市场的利率形成机制趋向一致，进而推动两个分割市场的统一。
另一方面，是直接融资的发展。中国经济95%以上依靠银行间接融资，大大增加了银行坏账重新上升的风险，进而影响整个银行体系和经济体系的安全运行。而直接融资的增加可以降低通过银行间接融资短存长贷带来的时间错配的风险。企业债券市场是直接融资的主要市场之一，企业债券市场的发展，将使企业债务融资渠道拓宽，减少对银行信贷的需求，降低银行信贷压力的同时，推动银行依靠利差收益的经营模式的改变，银行收入结构的改变，将增加银行的核心竞争力。
中国资本市场的市值占GDP的50%左右，有很大的发展空间。建设"多层次资本市场"的目标，也给企业提供了融资方式多元化的机会，对分散资本市场本身的风险产生促进作用，对金融体系的安全也有一定的积极作用。资本市场的市值和直接融资的比例都会得到很大的提升。"金融调控"可能成为宏观经济调控的主要内容和手段。
“质变”需要过程
《经济导刊》：近几年我国资本市场的发展有目共睹，可是上市公司的质量却良莠不齐，我们的资本市场是否到了进一步关注"质变"的时候了？
左小蕾：上市公司质量良莠不齐，在我国资本市场依然存在，但解决这个问题需要一个过程。
中国资本市场将继续"膨胀"是不争的事实。2007年宏观经济又好又快的发展前景已经描绘出来，资本市场也应该是又好又快，而在量变增长的同时，是我们开始关注"质变"的时候了。
首先是上市公司的"质量"要变。上市公司的公司治理结构要有实质性的改变。特别是国有上市公司，行政管理的色彩依然很浓，进行上市公司治理结构的转变，上市公司的"质量"才能实现真正意义上的提升。上市公司的优胜劣汰也是质量转变的重要方面。"退市"应该成为资本市场的新制度。
其次，机构投资者的"质量"要变。在经纪业务交易市场上，机构投资者的交易量已经成为主导力量。但是机构的投资行为、操作手法和资产管理的能力，还没有得到根本上的认同，靠市场好坏论英雄的成份还比较大。更严重的是，违规甚至违法的行为时有发生。
买方机构还会继续增加。目前我国资本市场上不到60家买方机构对应100多家卖方机构的比例是严重不合理的。美国资本市场的买方机构多达一万多家，共同基金、社保资金管理机构、企业年金管理机构是买方主体，现在还增加了许多对冲基金。而我国现在是"供大于求"的局面，这种不合理的比例也不利于买方机构的规范发展，不利于买方"素质"的提高。随着买方机构的数量的增加，机构的专业水平、主动管理的能力以及遵纪守法的"质量"将得到提升，而中介机构，包括证券公司、会计公司和法律事务所等监管和服务机构的专业素质。职业道德也会与卖方机构同步提升，无法在"量身定做"和"个性化服务"的借口下"同流合污"，这对资本市场整体向更高水平发展是至关重要的。
还有，监管的"质量"要提高。随着修改版的《公司法》和《证券法》的实施，资本市场已经建立了许多必要的"规矩"。但是只有不断完善规则和执行规则，才能真正监管到位。比如，现在根据《上市公司高管股权激励管理办法》，上市公司高管的利益已经与业绩联系起来了，是否还应该相应建立把上市公司高管的责任与业绩联系起来的约束机制？对基金管理公司的激励和约束管理制度也应该对等，否则不平衡的单边行为达不到监管"规则"预期的效果，会使监管"质量"不高。
《经济导刊》：我国的证券市场上“黑嘴”、“黑哨”事件时有发生，您认为管理层应该如何加强监管来杜绝此类事件的发生？
左小蕾：我记得一位资深的香港监管官员曾说过："在香港做监管官员是很寂寞的，我们没有朋友"。这里隐含的意思是，监管者必须与被监管者保持距离，才能严格监管到位。
投资者教育的"质量"也要提高。对投资者"教育质量"最好的检验是投资者的风险意识。前不久在权证投资中反应出来的炒作氛围，显示我国投资者仍然非常缺乏风险意识。投资者的教育质量的提升，有利于监管，也有利于高水平的公开公平公正的、市场秩序的建设。
《经济导刊》：国内证券市场上的股指期货马上就要推出了，对于此类金融衍生产品的推出您有哪些建议？
左小蕾：此次股指期货的推出，就是我国资本市场的一次“质变”。我们的产品创新不足虽然与管理制度有关，但在允许的创新范围内，基本思路几乎"千人一面，千部一曲"，不同名称的产品实际上相互都"似曾相识"，没有新意。衍生产品创新的出发点，一定要定位在"防范风险"上。就即将推出的股指期货而言，我建议，应该先有300指数的产品，再推300指数的期指，把300期指作为300指数的产品的对冲产品，这样推出300期指的风险就降低了。如果300期指脱离对原产品的对冲意义，完全作为投资意义上的衍生产品，风险是很大的。
同时，卖方的服务质量也要提升。证券业是服务行业，"服务"就是证券业的产品。卖方应该在"质量"上多下功夫。比如研究报告方面，人云亦云是没有意义的，但是刻意"标新立异"也有哗众取宠之嫌。心浮气躁的服务无"质量"可言，弄得不好会误导投资者。信息服务也要提高质量。最近我们查了一些上市公司的市盈率，发现不同的信息系统公布的市盈率都不尽相同，有的相差10多倍。这样的信息服务，会严重误导投资者使用市盈率作为价值和价格的判断进行投资决策。在卖方数量大于买方数量的资本市场上，竞争越来越激烈，服务的质量可能就是证券公司的核心竞争力。
我认为2007年，中国资本市场的生态环境将全面开始由"量变"到"质变"的转变，向更高境界、更深的层次、更广阔的空间发展，迎接中国金融市场全面开放的挑战。