论文部分内容阅读
摘要：美联储非常规货币政策促进了国内经济繁荣和世界经济复苏，货币政策的溢出效应加剧了国际资本流动。随着美联储非常规货币政策退出，其对新兴市场经济体的资本流动将产生冲击，并对国际金融市场产生深远影响。
关键词：非常规货币政策 资本流动 国际金融市场
一、非常规货币政策的内涵
目前，世界各国央行货币政策包括物价稳定、充分就业、经济增长及国际收支平衡等四大目标。根据制度差异可分为单一目标制和多目标制，美联储是以物价稳定为核心的单一目标制，而中国央行则是以物价稳定促进经济增长为核心的多目标制。依据货币政策工具类型可分为常规性货币政策工具和非常规性货币政策工具，前者包括存款准备金率、再贴现率、公开市场操作等，后者包括前瞻性指引和资产负债表工具。前瞻性指引是通过与公众的政策沟通，向市场传递未来特定时期持续的低利率政策，以稳定市场对利率走势的预期，从而影响长期利率;资产负债表工具是通过巨额资产购买、放松抵押品规则、增加流动性供给，直接改善商业银行或私人部门资产负债情况，缓解市场融资压力，刺激总需求。其中，资产负债表工具又可分为三类：第一，流动性融资创新工具，包括通过调整抵押品要求，接受流动性较差的私人债务工资工具，放宽期限要求，对银行注入流动性;第二，对私人部门的直接救助。如美国对贝尔斯登和美国国际集团（AIG）的直接救助。2008年3月，美联储宣布通过摩根大通对贝尔斯登提供紧急融资;2008年9月，美国最大的保险公司AIG受到雷曼兄弟破产事件的冲击，出现严重流动性危机。美联储随即宣布对AIG提供融资救助，美国财政部也参与其中;第三，大额长期资产购买计划。大额资产购买计划所购资产主要为美国国债、联邦机构证券、机构担保抵押贷款证券。通过大额购买长期限的资产，来降低长期利率。
总的来说，非常规货币政策有三个特征：一是在一定条件下维持低利率承诺，二是超常规的基础货币注入，三是央行以“最后贷款人身份”直接参与信贷和金融市场。
二、美联储非常规货币政策的实践
次贷危机后，为促进美国国内经济和世界经济复苏，美联储实施了以“量化宽松政策”为主要特征的非常规货币政策。具体来说，一是2008年11月起购买政府支持企业（GSEs）直接债务5000亿美元及抵押贷款支持证券1000亿美元，为市场注入流动性;二是2010年11月起，维持联邦基金利率在0-0.25%区间内，每月购买750亿美元至2011年6月底，累计增加6000亿美元长期国债购买规模，并对到期国债展期以维持低利率水平;三是2012年9月起每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券至就业市场好转，并维持联邦基金利率0-0.25%区间至2015年中期;四是2012年12月在确定失业率不高于6.5%且通胀预期不超过2.5%的情况下，继续维持联邦基金利率0-0.25%区间不变，延长到期计划且每月购买450亿美元的长期国债以替代“长债换短债”的扭曲操作。至此，美联储每月购买资产计划已经达到850亿美元，扩大了货币供给总量。
三、美联储非常规货币政策的退出路线图
2014年美国经济逐步改善、就业市场逐渐好转，经济基本面恢复至危机前的水平。为解决大规模量化宽松政策可能造成的通胀及金融风险定价扭曲问题，美联储在2014年底开启了非常规货币政策正常化进程，具体路径为：
一是停止新增资产购买计划规模。美联储于2013年12月开始缩减资产购买金额，并于2014年10月结束资产购买计划，其他相关退出措施包括出售定期存款、正回购等。
二是渐进加息。美聯储于2015年首次启动加息，截至2019年3月已加息8次，联邦基金利率区间上调至2.25%-2.5%的区间。2018年12月20日美联储加息25个基点后，沙特、巴林、阿联酋、卡塔尔、香港、俄罗斯、瑞典、南非、韩国、泰国等国央行前后提高基准利率，而欧洲、英国、日本、新西兰、澳大利亚、印度、巴西、印尼、挪威、秘鲁等经济体维持利率不变。世界各国货币政策分成明显的“亲美派”和“非亲美派”，美联储的加息政策对世界经济产生广泛而深远的影响。
三是停止持有到期证券本金的再投资，并逐步缩减资产负债表。美联储在2014年9月公布的《货币政策正常化的原则与计划》中提出，将以渐进可预测的方式缩减资产负债表，主要通过停止或减少其公开市场操作账户（SOMA）持有的证券到期本金的再投资，不会主动抛售抵押贷款支持证券（MBS）;缩表将在美联储提高联邦基金利率之后，具体时机视经济及金融前景而定。2017年9月20日，美联储议息会议宣布，从当年10月开始按计划缩减资产负债表规模，采取被动缩表的方式逐步减少到期再投资，计划2017年10月至12月每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS的购买;缩表上限每3个月调整一次，至2018年10月，两项到期再投资上限预计提升至300亿美元。美联储非常规货币政策退出进入第三阶段，但其资产负债表规模仍然庞大，非常规货币政策的完全退出仍将耗费一定时间，美元加息的预期似乎也尚未改变。
四、非常规货币政策退出对国际资本流动的影响
美联储非常规货币政策为美国经济及世界经济企稳回升起到了重要促进作用，但是美联储退出非常规货币政策也给世界经济带了较大的震动，尤其是对国际资本流动产生了较大的影响。
（一）非常规货币政策对国际经济具有溢出效应
以美国为例，美国的量化宽松政策导致美元贬值、汇率大幅波动，抑制了其他国家的出口，加之金融危机的影响，各国经济疲软，因而其他国家也不得不使用宽松货币政策来应对。一方面，降低了他国货币独立操作的程度;另一方面，大宗商品与美元作为国际投资标的物，在美元贬值时，国际资金从美元流向大宗商品，大宗商品价格上涨，引发全球性通货膨胀。当然，美国量化宽松对于某些国家也有好的影响，例如对于新兴市场国家，本币的升值以及本国较高的利率会吸引外商投资等。 （二）美联储货币政策不是国际资本流动的决定因素
美联储货币政策影响了国际资本流动，但不是国际资本流动的决定因素。尽管美联储货币政策溢出效应对新兴市场经济体的金融状况影响深远，同发达经济体同步的货币刺激政策也叠加了溢出效应，但美联储也受制于其货币政策溢出效应回流的影响。深层次原因是新兴市场经济体与发达经济体之间的增长差异，危机后新兴市场经济体资本流入与增长差异的扩大相一致，而2011年后新兴市场经济体资本流入放缓与其经济收缩相吻合。另一个重要的决定因素是，过去数年全球经济增长和商品价格回升推动了近期的资本流动的复苏。
（三）美联储货币政策正常化对新兴市场经济体影响可控
美联储及其他发达经济体央行的货币刺激政策在近年来新兴市场经济体资本流入激增中发挥了重要推动作用，但是发达经济体货币政策的正常化对新兴市场经济体的影响是可控的。主要是上世纪80年代和90年代以来，新兴市场经济体在采取更加灵活的汇率政策的同时，大幅改善了财政和货币政策框架，抵抗外部金融冲击的能力显著增强，在减少脆弱性反面取得了相当大的进展。尽管新兴经济体企业债务风险上升，但是中国以外的新兴市场经济体企业债务风险有限。
（四）美联储货币政策正常化对全球金融市场的影响有限
由于美国是世界上使用最广泛的储备货币美元的发行国，美联储货币政策已成为世界各国制定货币政策的“锚”，事实上，世界各国央行已形成“亲美派”和“非亲美派”，美联储并不是唯一影响全球金融市场的央行。美国既是美联储非常规货币政策溢出效应的发起者，又是货币政策溢出效应的接受者，并不可能完全脱离其货币政策余波效应的影响。随着全球和世界各国金融环境的改善，加之美国国内经济环境已变得相当宽松，美联储非常规货币政策退出对全球金融市场的影响有限。
参考文献：
[1]伍戈.金融危机期间非常规货币政策 “退出”问题简析-美联储的案例及其启示[J].金融理论与实践，2010（ 4）：24-27.
[2]梁颖琳.宏观审慎监管框架下我国金融业监管协调问题研究[J].财经问题研究，2013（4）：49-53.
[3]朱小梅，尹文静，吴秋实.美元加息对中国溢出效应传导渠道的实证分析[J].亚太经济，2017（4）：23-32.
（作者供職于中国人民银行孝感市中心支行）
关键词：非常规货币政策 资本流动 国际金融市场
一、非常规货币政策的内涵
目前，世界各国央行货币政策包括物价稳定、充分就业、经济增长及国际收支平衡等四大目标。根据制度差异可分为单一目标制和多目标制，美联储是以物价稳定为核心的单一目标制，而中国央行则是以物价稳定促进经济增长为核心的多目标制。依据货币政策工具类型可分为常规性货币政策工具和非常规性货币政策工具，前者包括存款准备金率、再贴现率、公开市场操作等，后者包括前瞻性指引和资产负债表工具。前瞻性指引是通过与公众的政策沟通，向市场传递未来特定时期持续的低利率政策，以稳定市场对利率走势的预期，从而影响长期利率;资产负债表工具是通过巨额资产购买、放松抵押品规则、增加流动性供给，直接改善商业银行或私人部门资产负债情况，缓解市场融资压力，刺激总需求。其中，资产负债表工具又可分为三类：第一，流动性融资创新工具，包括通过调整抵押品要求，接受流动性较差的私人债务工资工具，放宽期限要求，对银行注入流动性;第二，对私人部门的直接救助。如美国对贝尔斯登和美国国际集团（AIG）的直接救助。2008年3月，美联储宣布通过摩根大通对贝尔斯登提供紧急融资;2008年9月，美国最大的保险公司AIG受到雷曼兄弟破产事件的冲击，出现严重流动性危机。美联储随即宣布对AIG提供融资救助，美国财政部也参与其中;第三，大额长期资产购买计划。大额资产购买计划所购资产主要为美国国债、联邦机构证券、机构担保抵押贷款证券。通过大额购买长期限的资产，来降低长期利率。
总的来说，非常规货币政策有三个特征：一是在一定条件下维持低利率承诺，二是超常规的基础货币注入，三是央行以“最后贷款人身份”直接参与信贷和金融市场。
二、美联储非常规货币政策的实践
次贷危机后，为促进美国国内经济和世界经济复苏，美联储实施了以“量化宽松政策”为主要特征的非常规货币政策。具体来说，一是2008年11月起购买政府支持企业（GSEs）直接债务5000亿美元及抵押贷款支持证券1000亿美元，为市场注入流动性;二是2010年11月起，维持联邦基金利率在0-0.25%区间内，每月购买750亿美元至2011年6月底，累计增加6000亿美元长期国债购买规模，并对到期国债展期以维持低利率水平;三是2012年9月起每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券至就业市场好转，并维持联邦基金利率0-0.25%区间至2015年中期;四是2012年12月在确定失业率不高于6.5%且通胀预期不超过2.5%的情况下，继续维持联邦基金利率0-0.25%区间不变，延长到期计划且每月购买450亿美元的长期国债以替代“长债换短债”的扭曲操作。至此，美联储每月购买资产计划已经达到850亿美元，扩大了货币供给总量。
三、美联储非常规货币政策的退出路线图
2014年美国经济逐步改善、就业市场逐渐好转，经济基本面恢复至危机前的水平。为解决大规模量化宽松政策可能造成的通胀及金融风险定价扭曲问题，美联储在2014年底开启了非常规货币政策正常化进程，具体路径为：
一是停止新增资产购买计划规模。美联储于2013年12月开始缩减资产购买金额，并于2014年10月结束资产购买计划，其他相关退出措施包括出售定期存款、正回购等。
二是渐进加息。美聯储于2015年首次启动加息，截至2019年3月已加息8次，联邦基金利率区间上调至2.25%-2.5%的区间。2018年12月20日美联储加息25个基点后，沙特、巴林、阿联酋、卡塔尔、香港、俄罗斯、瑞典、南非、韩国、泰国等国央行前后提高基准利率，而欧洲、英国、日本、新西兰、澳大利亚、印度、巴西、印尼、挪威、秘鲁等经济体维持利率不变。世界各国货币政策分成明显的“亲美派”和“非亲美派”，美联储的加息政策对世界经济产生广泛而深远的影响。
三是停止持有到期证券本金的再投资，并逐步缩减资产负债表。美联储在2014年9月公布的《货币政策正常化的原则与计划》中提出，将以渐进可预测的方式缩减资产负债表，主要通过停止或减少其公开市场操作账户（SOMA）持有的证券到期本金的再投资，不会主动抛售抵押贷款支持证券（MBS）;缩表将在美联储提高联邦基金利率之后，具体时机视经济及金融前景而定。2017年9月20日，美联储议息会议宣布，从当年10月开始按计划缩减资产负债表规模，采取被动缩表的方式逐步减少到期再投资，计划2017年10月至12月每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS的购买;缩表上限每3个月调整一次，至2018年10月，两项到期再投资上限预计提升至300亿美元。美联储非常规货币政策退出进入第三阶段，但其资产负债表规模仍然庞大，非常规货币政策的完全退出仍将耗费一定时间，美元加息的预期似乎也尚未改变。
四、非常规货币政策退出对国际资本流动的影响
美联储非常规货币政策为美国经济及世界经济企稳回升起到了重要促进作用，但是美联储退出非常规货币政策也给世界经济带了较大的震动，尤其是对国际资本流动产生了较大的影响。
（一）非常规货币政策对国际经济具有溢出效应
以美国为例，美国的量化宽松政策导致美元贬值、汇率大幅波动，抑制了其他国家的出口，加之金融危机的影响，各国经济疲软，因而其他国家也不得不使用宽松货币政策来应对。一方面，降低了他国货币独立操作的程度;另一方面，大宗商品与美元作为国际投资标的物，在美元贬值时，国际资金从美元流向大宗商品，大宗商品价格上涨，引发全球性通货膨胀。当然，美国量化宽松对于某些国家也有好的影响，例如对于新兴市场国家，本币的升值以及本国较高的利率会吸引外商投资等。 （二）美联储货币政策不是国际资本流动的决定因素
美联储货币政策影响了国际资本流动，但不是国际资本流动的决定因素。尽管美联储货币政策溢出效应对新兴市场经济体的金融状况影响深远，同发达经济体同步的货币刺激政策也叠加了溢出效应，但美联储也受制于其货币政策溢出效应回流的影响。深层次原因是新兴市场经济体与发达经济体之间的增长差异，危机后新兴市场经济体资本流入与增长差异的扩大相一致，而2011年后新兴市场经济体资本流入放缓与其经济收缩相吻合。另一个重要的决定因素是，过去数年全球经济增长和商品价格回升推动了近期的资本流动的复苏。
（三）美联储货币政策正常化对新兴市场经济体影响可控
美联储及其他发达经济体央行的货币刺激政策在近年来新兴市场经济体资本流入激增中发挥了重要推动作用，但是发达经济体货币政策的正常化对新兴市场经济体的影响是可控的。主要是上世纪80年代和90年代以来，新兴市场经济体在采取更加灵活的汇率政策的同时，大幅改善了财政和货币政策框架，抵抗外部金融冲击的能力显著增强，在减少脆弱性反面取得了相当大的进展。尽管新兴经济体企业债务风险上升，但是中国以外的新兴市场经济体企业债务风险有限。
（四）美联储货币政策正常化对全球金融市场的影响有限
由于美国是世界上使用最广泛的储备货币美元的发行国，美联储货币政策已成为世界各国制定货币政策的“锚”，事实上，世界各国央行已形成“亲美派”和“非亲美派”，美联储并不是唯一影响全球金融市场的央行。美国既是美联储非常规货币政策溢出效应的发起者，又是货币政策溢出效应的接受者，并不可能完全脱离其货币政策余波效应的影响。随着全球和世界各国金融环境的改善，加之美国国内经济环境已变得相当宽松，美联储非常规货币政策退出对全球金融市场的影响有限。
参考文献：
[1]伍戈.金融危机期间非常规货币政策 “退出”问题简析-美联储的案例及其启示[J].金融理论与实践，2010（ 4）：24-27.
[2]梁颖琳.宏观审慎监管框架下我国金融业监管协调问题研究[J].财经问题研究，2013（4）：49-53.
[3]朱小梅，尹文静，吴秋实.美元加息对中国溢出效应传导渠道的实证分析[J].亚太经济，2017（4）：23-32.
（作者供職于中国人民银行孝感市中心支行）