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摘要：房地产行业是典型的资本密集型行业，具有经营周期长，资金需求量大，风险高的特点；鉴于其目前在我国国民经济发展中的地位，房地产行业健康发展至关重要。本文就房地产企业的融资问题展开了探讨，从我国房地产企业的资金来源入手，以首开股份（SH600376）为实例，结合2001—2013年间的主要融资活动，及目前的资本结构，分析其财务杠杆水平及作用效果，最后提出融资优化策略。
关键词：房地产企业 资本结构 财务杠杆 融资渠道
房地产企业以土地和建筑物为经营对象，开发产品从规划设计开始，经过征地拆迁、安置补偿等环节，具有经营周期长，资金需求量大，经营风险高的特点。其涉及领域很广泛，具有较强的经济辐射性，行业的健康发展直接关系到整个国民经济的稳定发展，本文将以上市公司首开股份为例，分析房地产企业经营中融资结构，及财务杠杆运用情况。
首开股份，全称北京首都开发股份有限公司，是北京最大的房地产公司。2001在1月，在上海证券交易所挂牌上市，公司注册资本149467.5万元。 2008年6月，首开股份荣获“2008沪深房地产上市公司综合实力TOP10”，入选沪深300指数样本股、沪深300成长指数样本股[1]；2009年1月，调入上证180指数样本股[2]；其综合实力在全国房地产行业名列前茅，在众多地产企业中具有代表性。
一、企业融资
（一）我国房地产业资金来源
房地产业是典型的人才密集型和资金密集型产业，在开发建设过程中资金的投入量很大。国家统计局在统计我国房地产企业开发资金来源时，分为四类：国内贷款、利用外资、自筹资金及其他资金，2005—2012年，资金来源变化趋势见图1。
可见，我国房地产企业开发资金来源中，主要依靠外援，自筹资金比例在8年中占比维持在31%—41%之间；变化幅度不大，而且表现出与我国房价增长一致的趋势。
（二）首开股份的主要融资活动
目前，我国房地产企业融资活动主要包括：银行贷款、海外房地产基金、房地产投资信托基金（REITS）、股权融资、债券融资、合作开发、金融租赁等。2003—2013年，首开股份主要融资活动如表1所示：
首开股份主要是外部融资，国内贷款为主要途径，2001—2013年间，贷款总额为77.3亿元，房地产投资信托基金贷款为33亿，债券融资50亿，累计长期债务融资总额达到160.3亿元。在2001—2007年间，国内银行贷款、信托贷款比例较高，为19.1亿，期间股权融资规模为4.16亿元，也就是说资金需求总量中的82.12%是通过贷款方式满足。2004—2007年间，房地产行业发展逐渐回暖，增长速度放大，受2008年美国次贷危机影响，房地产行业下行；2009年初，中国政府推行4万亿经济刺激计划，从当年下半年开始，房地产行业又逐渐恢复上行趋势，呈增量增长速度，2010—2013年间逐年推高，首开股份作为北京地区最大的房地产开发商，增长幅度更是显著，就营业收入相比2009年来说，2010年增长32.97%，2011年增长54.84%，2012年增长117.05%，2013年增长131.19%，翻番不止。伴随着高增长，2008—2013年首开股份发展资金需求旺盛，2008年、2009年两次增发，股权融资总额达到111.02亿元；举债规模6年间累计达到141.2亿，量是2001—2007年的7.39倍。
二、首开股份的资本结构
首开股份2001—2013年的主要融资活动中，国内贷款，即银行贷款，为房地产开发企业的持续发展提供了重要的金融支持，在房地产开发项目中的地位不容小视。在过往的融资活动中较多地依赖债务方式，所以2011年，首开股份的资本结构中，债务比例占到79.36%，后面的两年有增无减，如图2所示。
2011—2013年，首开股份资本结构变化，如图2所示，所有者权益资金占比三年中分别为20.64%、19.68%、16.79%。资产总额2012年增长14.68%，2013年增长29.99%，达到9，211，710万元，相比2011年，增长了49.08%，接近1.5倍，从图2的资本结构可以看出，企业负债占比逐年增加，2013—2012年增速加快。
三、财务杠杆
（一）资本收益
企业经营，为满足资金需求，或股东出资，或债务融资；首开股份，从其2011—2013年资本结构的变化来看，较多地使用了债务融资，使用财务杠杆获得利益。
资本收益=企业投资收益率×总资本-负债利息率×债务资本 （1）
若把总资本分解为权益资本和债务资本，则
权益资本收益率=企业投资收益率+（企业投资收益率-负债利息率）×（债务资本/权益资本）（2）
此处的企业投资收益率就是企业息税前利润率，从式（2）可知，股东出资的权益资本收益率，当企业投资收益率大于债务利息率时，权益资本收益率大于企业投资收益率，而且是债务资本与权益资本的比值越大，权益资本收益率越高；此时，由债务资本在经营中取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升；反之，企业投资收益刚好或不足以弥补债务利息，此时负债经营是不划算的。
（二）财务杠杆
企业债务融资所产生的财务杠杆效应，使用财务杠杆系数来衡量。财务杠杆系数（DFL）用相对变动率来表示，普通股每股收益率相对息税前利润率变动的变动。无论企业营业利润多少，债务利息和优先股的股利都是固定不变的，当息税前利润增加时，表明企业此时的投资收益较多地超过并覆盖债务利息，给普通股股东带来更多的盈余，股东权益收益上升，财务杠杆系数增加。
财务杠杆系数的计算公式为：DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT） （3） 式中：DFL为财务杠杆系数；△EPS为普通股每股利润变动额；EPS为变动前的普通股每股利润；△EBIT为息税前利润变动额；EBIT为变动前的息税前利润。为了便于计算，由 EPS=（EBIT-I）（1-T）/N，△EPS=△EBIT（1-T）/N，式中：I为利息；T为所得税税率；N为流通在外普通股股数。将式（3）变换可得：
DFL=EBIT/（EBIT-I） （4）
由式（4）可见，财务杠杆系数取决于两个因素：EBIT（息税前利润）和I（债务利息）。债务利息增加，杠杆系数增大；息税前利润增加，杠杆系数增大；但也可能会出现息税前利润减少，债务利息增加的情况，这时杠杆系数减小。分三种情形，02时，被称为高风险经营区或高敏感经营区，企业财务风险较高，经营收益较差甚至出现亏损；1 首开股份在2008—2011年间，企业适当举债经营，DFL间于1.5和2之间，权益资本收益率大于企业投资收益率，财务风险适中，财务杠杆运用效果好；2012和2013年，财务杠杆系数突破2，并且跃式上涨，由2.07升至2.66。由上文分析可知，当财务杠杆系数大于2时，企业处于高风险经营，息税前利润对于债务利息已经感受到了支付压力，若投资收益率无明显增加，债务利息上涨，息税前利润相对债务利息的容量进一步缩减，企业就不得不牺牲股东权益资本的收益来支付债务利息了，因此，首开股份从2012年开始，财务风险已逐渐积聚，为避免财务杠杆的负效应，应及时采取措施。
四、融资优化策略
（一）应进一步开放企业融资渠道，改善企业融资环境
从首开股份2001—2013的主要融资活动可以看出，银行贷款，为房地产开发企业的持续发展提供了重要的金融支持力量，但同时传来不好的声音，融资渠道较为单一，风险积聚。为避免及降低过度的依赖银行贷款给银行带来的金融风险，为抑制通货膨胀，央行2010—2011年间多次上调银行存款准备金率和利息率，持续收紧银根，增加了贷款融资难度和成本[3]。从图1来看出政策实施后，我国房地产开发企业主要资金来源中，国内贷款比重从2007年18.72%下降到2011年15.24%。对企业来说多元化融资策略，势在必行。因此，进一步建立健全信用评估体系，提高信用评估的可信性和有效性；完善证券市场，使股权融资和债券融资逐渐成为主要渠道，证券发行注册制，优先股新政等，是我国资本市场改革的新举措，目的就是为了降低企业股权融资的门槛，弥补企业资金不足，及保障股东权利，保持资本市场良性发展；发展房地产信托基金，发挥信托基金理财优势；多元化融资，不仅给企业提供了稳定的资金来源，还降低了融资成本。
（二）预测企业财务状况，动态调整资本结构，发挥财务杠杆正效应
企业经营以股东权益最大化为目标，经营模式、投资项目、融资活动的选择都应基于市场环境，企业营运风险，获利水平等因素，参考历年息税前利润趋势，合理保守预测未来利润水平，追踪、预测杠杆系数值，定义财务杠杆系数安全区间，建立系数安全预警，动态调整资本结构，对于维持股东权益正增长很有必要。创业容易，守业难，开展理性的融资活动，控制融资成本，优化融资结构，为企业日后的经营与发展留出空间，一着不慎，满盘皆输，避免盲目扩张，使企业陷入财务困境。首开股份，从其2012到2013年非流动负债、息税前利润变化来分析，负债2012年增长35.2%，2013年增长42.99%，增长幅度明显，随之而来的是2013年利息增长55.17%，息税前利润变化，2013年增长20.80%，相比非流动负债、利息的变化，逊色尽现，此时，财务杠杆系数的飞跃表现（绝对值增加0.59，相对增加28.5%）就显得自然。这里，如果首开股份，在2012年杠杆系数跨越2的时候，能够对2013年盈利能力做保守预测，适当削减举债幅度，2014年再做适度调整，财务风险会小得多。因此，建议企业应合理预测财务风险，适时调整资本结构，发挥财务杠杆正效应。
五、结束语
随着我国经济结构的不断调整和国家对房地产业的宏观调控政策实施，房地产企业的 资金链面临着日益严峻的挑战。单一的融资渠道，高企的债务融资结构，已成为房地产业必须应对的重要问题，合理估计企业盈利水平，安全运用财务杠杆，势在必行；避免跃进的举债活动，多元融资，动态调整企业资本结构，降低财务风险，使企业良性运转，最终促进我国国民经济的健康发展。
参考文献：
[1]中国房地产TOP10研究组.2008中国房地产上市公司TOP10研究报告[N].上海证券报.2008—06—04.
[2]中国房地产TOP10研究组.2009中国房地产上市公司TOP10研究报告[N].证券时报.2009—06—06
[3]曾睿.中国房地产调控政策绩效研究[D].江西财经大学，2012
[4]杨悦.中国房地产融资市场发展趋势分析[J].现代商业，2010（3）：83
[5]龚凯颂.我国企业投融资理论研究回顾与展望[J].财会通讯，2009（1）：15—20
[6]卢宇荣.中国企业资本结构：理论与实证分析[M].经济管理出版社，2008
〔本文系广州市属高校科研计划项目（项目编号：2012B002）的阶段性成果〕
关键词：房地产企业 资本结构 财务杠杆 融资渠道
房地产企业以土地和建筑物为经营对象，开发产品从规划设计开始，经过征地拆迁、安置补偿等环节，具有经营周期长，资金需求量大，经营风险高的特点。其涉及领域很广泛，具有较强的经济辐射性，行业的健康发展直接关系到整个国民经济的稳定发展，本文将以上市公司首开股份为例，分析房地产企业经营中融资结构，及财务杠杆运用情况。
首开股份，全称北京首都开发股份有限公司，是北京最大的房地产公司。2001在1月，在上海证券交易所挂牌上市，公司注册资本149467.5万元。 2008年6月，首开股份荣获“2008沪深房地产上市公司综合实力TOP10”，入选沪深300指数样本股、沪深300成长指数样本股[1]；2009年1月，调入上证180指数样本股[2]；其综合实力在全国房地产行业名列前茅，在众多地产企业中具有代表性。
一、企业融资
（一）我国房地产业资金来源
房地产业是典型的人才密集型和资金密集型产业，在开发建设过程中资金的投入量很大。国家统计局在统计我国房地产企业开发资金来源时，分为四类：国内贷款、利用外资、自筹资金及其他资金，2005—2012年，资金来源变化趋势见图1。
可见，我国房地产企业开发资金来源中，主要依靠外援，自筹资金比例在8年中占比维持在31%—41%之间；变化幅度不大，而且表现出与我国房价增长一致的趋势。
（二）首开股份的主要融资活动
目前，我国房地产企业融资活动主要包括：银行贷款、海外房地产基金、房地产投资信托基金（REITS）、股权融资、债券融资、合作开发、金融租赁等。2003—2013年，首开股份主要融资活动如表1所示：
首开股份主要是外部融资，国内贷款为主要途径，2001—2013年间，贷款总额为77.3亿元，房地产投资信托基金贷款为33亿，债券融资50亿，累计长期债务融资总额达到160.3亿元。在2001—2007年间，国内银行贷款、信托贷款比例较高，为19.1亿，期间股权融资规模为4.16亿元，也就是说资金需求总量中的82.12%是通过贷款方式满足。2004—2007年间，房地产行业发展逐渐回暖，增长速度放大，受2008年美国次贷危机影响，房地产行业下行；2009年初，中国政府推行4万亿经济刺激计划，从当年下半年开始，房地产行业又逐渐恢复上行趋势，呈增量增长速度，2010—2013年间逐年推高，首开股份作为北京地区最大的房地产开发商，增长幅度更是显著，就营业收入相比2009年来说，2010年增长32.97%，2011年增长54.84%，2012年增长117.05%，2013年增长131.19%，翻番不止。伴随着高增长，2008—2013年首开股份发展资金需求旺盛，2008年、2009年两次增发，股权融资总额达到111.02亿元；举债规模6年间累计达到141.2亿，量是2001—2007年的7.39倍。
二、首开股份的资本结构
首开股份2001—2013年的主要融资活动中，国内贷款，即银行贷款，为房地产开发企业的持续发展提供了重要的金融支持，在房地产开发项目中的地位不容小视。在过往的融资活动中较多地依赖债务方式，所以2011年，首开股份的资本结构中，债务比例占到79.36%，后面的两年有增无减，如图2所示。
2011—2013年，首开股份资本结构变化，如图2所示，所有者权益资金占比三年中分别为20.64%、19.68%、16.79%。资产总额2012年增长14.68%，2013年增长29.99%，达到9，211，710万元，相比2011年，增长了49.08%，接近1.5倍，从图2的资本结构可以看出，企业负债占比逐年增加，2013—2012年增速加快。
三、财务杠杆
（一）资本收益
企业经营，为满足资金需求，或股东出资，或债务融资；首开股份，从其2011—2013年资本结构的变化来看，较多地使用了债务融资，使用财务杠杆获得利益。
资本收益=企业投资收益率×总资本-负债利息率×债务资本 （1）
若把总资本分解为权益资本和债务资本，则
权益资本收益率=企业投资收益率+（企业投资收益率-负债利息率）×（债务资本/权益资本）（2）
此处的企业投资收益率就是企业息税前利润率，从式（2）可知，股东出资的权益资本收益率，当企业投资收益率大于债务利息率时，权益资本收益率大于企业投资收益率，而且是债务资本与权益资本的比值越大，权益资本收益率越高；此时，由债务资本在经营中取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升；反之，企业投资收益刚好或不足以弥补债务利息，此时负债经营是不划算的。
（二）财务杠杆
企业债务融资所产生的财务杠杆效应，使用财务杠杆系数来衡量。财务杠杆系数（DFL）用相对变动率来表示，普通股每股收益率相对息税前利润率变动的变动。无论企业营业利润多少，债务利息和优先股的股利都是固定不变的，当息税前利润增加时，表明企业此时的投资收益较多地超过并覆盖债务利息，给普通股股东带来更多的盈余，股东权益收益上升，财务杠杆系数增加。
财务杠杆系数的计算公式为：DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT） （3） 式中：DFL为财务杠杆系数；△EPS为普通股每股利润变动额；EPS为变动前的普通股每股利润；△EBIT为息税前利润变动额；EBIT为变动前的息税前利润。为了便于计算，由 EPS=（EBIT-I）（1-T）/N，△EPS=△EBIT（1-T）/N，式中：I为利息；T为所得税税率；N为流通在外普通股股数。将式（3）变换可得：
DFL=EBIT/（EBIT-I） （4）
由式（4）可见，财务杠杆系数取决于两个因素：EBIT（息税前利润）和I（债务利息）。债务利息增加，杠杆系数增大；息税前利润增加，杠杆系数增大；但也可能会出现息税前利润减少，债务利息增加的情况，这时杠杆系数减小。分三种情形，0
四、融资优化策略
（一）应进一步开放企业融资渠道，改善企业融资环境
从首开股份2001—2013的主要融资活动可以看出，银行贷款，为房地产开发企业的持续发展提供了重要的金融支持力量，但同时传来不好的声音，融资渠道较为单一，风险积聚。为避免及降低过度的依赖银行贷款给银行带来的金融风险，为抑制通货膨胀，央行2010—2011年间多次上调银行存款准备金率和利息率，持续收紧银根，增加了贷款融资难度和成本[3]。从图1来看出政策实施后，我国房地产开发企业主要资金来源中，国内贷款比重从2007年18.72%下降到2011年15.24%。对企业来说多元化融资策略，势在必行。因此，进一步建立健全信用评估体系，提高信用评估的可信性和有效性；完善证券市场，使股权融资和债券融资逐渐成为主要渠道，证券发行注册制，优先股新政等，是我国资本市场改革的新举措，目的就是为了降低企业股权融资的门槛，弥补企业资金不足，及保障股东权利，保持资本市场良性发展；发展房地产信托基金，发挥信托基金理财优势；多元化融资，不仅给企业提供了稳定的资金来源，还降低了融资成本。
（二）预测企业财务状况，动态调整资本结构，发挥财务杠杆正效应
企业经营以股东权益最大化为目标，经营模式、投资项目、融资活动的选择都应基于市场环境，企业营运风险，获利水平等因素，参考历年息税前利润趋势，合理保守预测未来利润水平，追踪、预测杠杆系数值，定义财务杠杆系数安全区间，建立系数安全预警，动态调整资本结构，对于维持股东权益正增长很有必要。创业容易，守业难，开展理性的融资活动，控制融资成本，优化融资结构，为企业日后的经营与发展留出空间，一着不慎，满盘皆输，避免盲目扩张，使企业陷入财务困境。首开股份，从其2012到2013年非流动负债、息税前利润变化来分析，负债2012年增长35.2%，2013年增长42.99%，增长幅度明显，随之而来的是2013年利息增长55.17%，息税前利润变化，2013年增长20.80%，相比非流动负债、利息的变化，逊色尽现，此时，财务杠杆系数的飞跃表现（绝对值增加0.59，相对增加28.5%）就显得自然。这里，如果首开股份，在2012年杠杆系数跨越2的时候，能够对2013年盈利能力做保守预测，适当削减举债幅度，2014年再做适度调整，财务风险会小得多。因此，建议企业应合理预测财务风险，适时调整资本结构，发挥财务杠杆正效应。
五、结束语
随着我国经济结构的不断调整和国家对房地产业的宏观调控政策实施，房地产企业的 资金链面临着日益严峻的挑战。单一的融资渠道，高企的债务融资结构，已成为房地产业必须应对的重要问题，合理估计企业盈利水平，安全运用财务杠杆，势在必行；避免跃进的举债活动，多元融资，动态调整企业资本结构，降低财务风险，使企业良性运转，最终促进我国国民经济的健康发展。
参考文献：
[1]中国房地产TOP10研究组.2008中国房地产上市公司TOP10研究报告[N].上海证券报.2008—06—04.
[2]中国房地产TOP10研究组.2009中国房地产上市公司TOP10研究报告[N].证券时报.2009—06—06
[3]曾睿.中国房地产调控政策绩效研究[D].江西财经大学，2012
[4]杨悦.中国房地产融资市场发展趋势分析[J].现代商业，2010（3）：83
[5]龚凯颂.我国企业投融资理论研究回顾与展望[J].财会通讯，2009（1）：15—20
[6]卢宇荣.中国企业资本结构：理论与实证分析[M].经济管理出版社，2008
〔本文系广州市属高校科研计划项目（项目编号：2012B002）的阶段性成果〕