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x摘要：真实、准确、完整、及时的披露上市公司收购的信息，是证券市场投资者利益保护的最重要环节。基于上市公司收购事件的特殊性，其信息具有重大性，法定的内幕信息等特点，对于上市公司收购信息的披露应当具有特殊的制度规范要求。本文从实质性披露、披露方式、披露时间等方面提出相关完善建议。
关键词：上市公司 内幕信息 信息披露
本文属浙江省金融研究院区域金融重点课题项目（ZD13003）的阶段性研究成果。
一、上市公司收购信息披露问题的实质
华谊兄弟传媒股份有限公司（下简称“华谊兄弟公司”）因其全资子公司即浙江华谊兄弟传媒股份有限公司出资收购非上市公司即浙江常升影视制作有限公司70%的股权，就有关收购信息的披露引申出极大争议，具体可见巨潮资讯网站对华谊兄弟收购案的公告。
（一）收购信息属于内幕信息
各国对证券内幕信息认定标准的规定不同，根据美国《1933年证券法》第17条a款，《1934年证券交易法》规则10b-5和规则14e-3，《1984年内幕交易制裁法》及《1988年内幕交易与证券欺诈执行法》，结合司法判例，其内幕信息有两大认定标准：非公开性和重大性。英国《2000年金融服务和市场法案》要求内幕信息的认定标准具备非公开性、明确性和价格敏感性。 我国对内幕信息的认定标准注重其非公开性、重要性。综合各国立法例，证券内幕信息的认定标准应当包括三要件：非公开性、确切性和重大性。上市公司收购的有关方案的信息列入法定的内幕信息范畴。
（二）公司收购信息公开及时披露有利投资决策
我国《证券法》第六十七条规定：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。法律强制上市公司公开披露上市公司收购的有关信息，在未经法定要求公开上市公司收购信息之前，任何人不得泄露上市公司收购这一内幕消息。这个规则可以公平保护投资者知情权、投资决策所需的信息权，可根据自己的情况做出合适的投资决策。
（三）上市公司收购信息披露注重实质披露
美国证券监督委员会（ SEC） 于2000年8月10日通过了《公平披露规则》，规则禁止上市公司向证券分析师和机构投资者选择性披露信息，要求披露人同时向全体市场参与者披露实质性信息。 我国上市公司较注重形式主义的信息披露，对信息披露中关键敏感的信息故意避开，采用信息披露不完整的肢解方式处理，如补充公告、修正公告等肢解本来应当一次性完整披露的内容。华谊兄弟的前后公告，自我证明了其第一次公告出现的不完整性、重大遗漏、不及时信息披露。
二、现行立法规定披露标准的不足
（一）上市公司收购信息范围太小
照目前法律规定理解，上市公司收购其实是上市公司被收购，其信息范围可以理解为上市公司收购上市公司、上市公司被非上市公司收购、上市公司被一致行动人（含自然人、法人）收购，但至少不包括上市公司收购非上市公司，也不包括上市公司全资非上市子公司、控股子公司等收购非上市公司。华谊兄弟公司采用其全资的非上市子公司收购非上市公司，显然钻了巨大的法律漏洞。
（二）涉及上市公司收购信息的规范欠缺
我国《证券法》第85条规定了上市公司收购可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式。《收购办法》第5条则规定了上市收购方式。但是证券法中涉及收购的内容相当不完整，没有较全面地考虑上市公司收购中出现的各种情况，如委托收购、一致行动人收购、非上市公司之间收购、上市公司收购非上市公司等等出现的公司信息价值及披露义务。
（三）没有规定涉及上市公司的收购价格定价机制
《证券法》和相关规定规定了上市公司要约收购的价格定价机制，但对协议收购以及涉及上市公司的其他收购形式，均没有规定价格定价机制。正因为没有涉及上市公司其他收购方式的价格定价机制，有关定价的决策信息成为公司收购中的核心内幕信息，有关确保收购成功和包括保障性措施的对赌协议内容成了公司收购的最核心信息。证券法律未对此定价和信息披露做出标准性要求，实在是一种漏洞。
三、上市公司收购信息披露的标准改善
信息披露的标准在上市公司与投资者之间的信息披露利益博弈中承担着举足轻重的角色。结合上述的不足，对应做出法律制度的完善修改。
（一）立法明晰收购信息源的范围
我国《证券法》规定了上市公司收购，也制定了《上市公司收购管理办法》，但对上市公司收购的理解和具体规定是不完善的。例如公司换股合并、换股收购、并购融资、向非关联方发行股份购买资产等并购重组缺乏相应的规定。对于上市公司并购重组中经常采用的向非关联方发行股份认购资产、以新增股份实施换股收购和换股合并、以存量股份实施换股收购和换购合并等创新方式，相关法律均无明确规定。 立法应当科学认识涉及上市公司收购信息的主要方式，包括先购后并、先并后购等行为。在此基础上，从实质性、重大性要求确定上市公司的公司收购信息源范围，强制要求上市公司公平披露收购信息。
（二）强制要求上市公司收购信息的实质性内容
上市公司在运作公司收购过程中，总是产生内幕信息多而披露少，加上券商、投资顾问等违反职业道德的策划、规避，上市公司往往不诚信的对待信息披露。说明中的内容涉及公司收购模式、定价机制、对赌协议等重大、确定的内容，是典型的公司收购内幕信息。建议按照公司收购信息实质性披露的标准，法律强制上市公司公开披露这种信息，不得采用抽象、误导性的信息披露。其次，法律对估值定价的确定过程和计算方法应当作出统一规定，强制要求购并双方披露估价方法和估价过程。
（三）上市公司履行及时披露公司收购信息
上市公司披露公司收购信息的实质性要求或者说是实质性标准，应按照上市公司收购、上市公司全资子公司收购、非上市公司收购非上市公司的分类，做出实质性要求的收购信息披露标准的同时，要及时予以披露。因此，对于公司收购信息披露的及时性问题，法律有必要进一步明确上市公司信息披露细则，明确披露程序、披露时间和方式、各市场主体的权利义务、信息披露事务管理规定，完善应披露重大事项的范围及判断标准，提高信息披露的操作性、有效性及针对性。
（四）公司收购信息披露方式的制度改善
披露方式是法定的，在指定媒体、自选媒体、上市公司网站等方式选择上要有明确的规则，其时间排序等均应做出明确的规定。 华谊兄弟公司在没有将收购的实质性信息披露前，通过新闻发布或者答记者问等任何形式代替应当履行的报告、公告义务，且不是在正规的指定媒体上披露公司收购的实质性信息，是违规行为。需要加强规则和责任的清晰，在披露方式上，除法定的收购信息要求强制披露外，对于非实质性的信息应当按照市场化的思路，建设与上市公司实际情况及权利相匹配的适度信息披露制度，通过客观揭示风险使投资者据此自行判断公司的优劣并给予估值；同时又考虑公司的信息披露成本与市场交易效率。
【作者简介】金幼芳，女，浙江大学光华法学院研究生，研究方向：经济法、金融法、证券法等。
（责任编辑：刘璐）
关键词：上市公司 内幕信息 信息披露
本文属浙江省金融研究院区域金融重点课题项目（ZD13003）的阶段性研究成果。
一、上市公司收购信息披露问题的实质
华谊兄弟传媒股份有限公司（下简称“华谊兄弟公司”）因其全资子公司即浙江华谊兄弟传媒股份有限公司出资收购非上市公司即浙江常升影视制作有限公司70%的股权，就有关收购信息的披露引申出极大争议，具体可见巨潮资讯网站对华谊兄弟收购案的公告。
（一）收购信息属于内幕信息
各国对证券内幕信息认定标准的规定不同，根据美国《1933年证券法》第17条a款，《1934年证券交易法》规则10b-5和规则14e-3，《1984年内幕交易制裁法》及《1988年内幕交易与证券欺诈执行法》，结合司法判例，其内幕信息有两大认定标准：非公开性和重大性。英国《2000年金融服务和市场法案》要求内幕信息的认定标准具备非公开性、明确性和价格敏感性。 我国对内幕信息的认定标准注重其非公开性、重要性。综合各国立法例，证券内幕信息的认定标准应当包括三要件：非公开性、确切性和重大性。上市公司收购的有关方案的信息列入法定的内幕信息范畴。
（二）公司收购信息公开及时披露有利投资决策
我国《证券法》第六十七条规定：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。法律强制上市公司公开披露上市公司收购的有关信息，在未经法定要求公开上市公司收购信息之前，任何人不得泄露上市公司收购这一内幕消息。这个规则可以公平保护投资者知情权、投资决策所需的信息权，可根据自己的情况做出合适的投资决策。
（三）上市公司收购信息披露注重实质披露
美国证券监督委员会（ SEC） 于2000年8月10日通过了《公平披露规则》，规则禁止上市公司向证券分析师和机构投资者选择性披露信息，要求披露人同时向全体市场参与者披露实质性信息。 我国上市公司较注重形式主义的信息披露，对信息披露中关键敏感的信息故意避开，采用信息披露不完整的肢解方式处理，如补充公告、修正公告等肢解本来应当一次性完整披露的内容。华谊兄弟的前后公告，自我证明了其第一次公告出现的不完整性、重大遗漏、不及时信息披露。
二、现行立法规定披露标准的不足
（一）上市公司收购信息范围太小
照目前法律规定理解，上市公司收购其实是上市公司被收购，其信息范围可以理解为上市公司收购上市公司、上市公司被非上市公司收购、上市公司被一致行动人（含自然人、法人）收购，但至少不包括上市公司收购非上市公司，也不包括上市公司全资非上市子公司、控股子公司等收购非上市公司。华谊兄弟公司采用其全资的非上市子公司收购非上市公司，显然钻了巨大的法律漏洞。
（二）涉及上市公司收购信息的规范欠缺
我国《证券法》第85条规定了上市公司收购可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式。《收购办法》第5条则规定了上市收购方式。但是证券法中涉及收购的内容相当不完整，没有较全面地考虑上市公司收购中出现的各种情况，如委托收购、一致行动人收购、非上市公司之间收购、上市公司收购非上市公司等等出现的公司信息价值及披露义务。
（三）没有规定涉及上市公司的收购价格定价机制
《证券法》和相关规定规定了上市公司要约收购的价格定价机制，但对协议收购以及涉及上市公司的其他收购形式，均没有规定价格定价机制。正因为没有涉及上市公司其他收购方式的价格定价机制，有关定价的决策信息成为公司收购中的核心内幕信息，有关确保收购成功和包括保障性措施的对赌协议内容成了公司收购的最核心信息。证券法律未对此定价和信息披露做出标准性要求，实在是一种漏洞。
三、上市公司收购信息披露的标准改善
信息披露的标准在上市公司与投资者之间的信息披露利益博弈中承担着举足轻重的角色。结合上述的不足，对应做出法律制度的完善修改。
（一）立法明晰收购信息源的范围
我国《证券法》规定了上市公司收购，也制定了《上市公司收购管理办法》，但对上市公司收购的理解和具体规定是不完善的。例如公司换股合并、换股收购、并购融资、向非关联方发行股份购买资产等并购重组缺乏相应的规定。对于上市公司并购重组中经常采用的向非关联方发行股份认购资产、以新增股份实施换股收购和换股合并、以存量股份实施换股收购和换购合并等创新方式，相关法律均无明确规定。 立法应当科学认识涉及上市公司收购信息的主要方式，包括先购后并、先并后购等行为。在此基础上，从实质性、重大性要求确定上市公司的公司收购信息源范围，强制要求上市公司公平披露收购信息。
（二）强制要求上市公司收购信息的实质性内容
上市公司在运作公司收购过程中，总是产生内幕信息多而披露少，加上券商、投资顾问等违反职业道德的策划、规避，上市公司往往不诚信的对待信息披露。说明中的内容涉及公司收购模式、定价机制、对赌协议等重大、确定的内容，是典型的公司收购内幕信息。建议按照公司收购信息实质性披露的标准，法律强制上市公司公开披露这种信息，不得采用抽象、误导性的信息披露。其次，法律对估值定价的确定过程和计算方法应当作出统一规定，强制要求购并双方披露估价方法和估价过程。
（三）上市公司履行及时披露公司收购信息
上市公司披露公司收购信息的实质性要求或者说是实质性标准，应按照上市公司收购、上市公司全资子公司收购、非上市公司收购非上市公司的分类，做出实质性要求的收购信息披露标准的同时，要及时予以披露。因此，对于公司收购信息披露的及时性问题，法律有必要进一步明确上市公司信息披露细则，明确披露程序、披露时间和方式、各市场主体的权利义务、信息披露事务管理规定，完善应披露重大事项的范围及判断标准，提高信息披露的操作性、有效性及针对性。
（四）公司收购信息披露方式的制度改善
披露方式是法定的，在指定媒体、自选媒体、上市公司网站等方式选择上要有明确的规则，其时间排序等均应做出明确的规定。 华谊兄弟公司在没有将收购的实质性信息披露前，通过新闻发布或者答记者问等任何形式代替应当履行的报告、公告义务，且不是在正规的指定媒体上披露公司收购的实质性信息，是违规行为。需要加强规则和责任的清晰，在披露方式上，除法定的收购信息要求强制披露外，对于非实质性的信息应当按照市场化的思路，建设与上市公司实际情况及权利相匹配的适度信息披露制度，通过客观揭示风险使投资者据此自行判断公司的优劣并给予估值；同时又考虑公司的信息披露成本与市场交易效率。
【作者简介】金幼芳，女，浙江大学光华法学院研究生，研究方向：经济法、金融法、证券法等。
（责任编辑：刘璐）