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一、过度投资的定义与动机
企业进行投资应遵循的一条最基本的法则是投资项目的净现值NPV>0的项目。只有当投资项目NPV>0的项目,才能增加公司的价值。然而,许多公司却将资金投资到那些净现值为负的项目上、Jensen和 Meckling (1976)的研究结果证明,公司努力运作的成果由公司股东拥有,但是成本却由公司的经营者来承担,这样以来就必然会造成经营者的决策偏离股东价值最大化目标的残酷局面。1986年,Jensen《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中,假设股东和管理者之间存在信息不对称,进而引入了投资过度问题,并将其作为自由现金流量理论的基础论据。1989年,Lang和Lizenberger提出了众所周知的“过度投资假说”,这一理论是基于股利政策,研究并检验了自由现金流量假说的存在的可能性。他们在研究中发现拥有大量自由现金流量,容易成为“过度投资”公司,即会接受一些NPV<0的投资机会,表现为其托宾Q<1。
笔者认为,过度投资是指企业将资金投资于净现值(即NPV)为负的投资项目,从而将有损公司价值,也是降低资金配置效率的一种投资决策行为。
有关过度投资的动机研究方面Jensen (1986)研究结果证明经理们会为了牟取自身利益最大化的方式就是会利用一些手段来对公司进行规模扩张,而他们进行公司规模扩张的大部分手段则是利用自由现金进行项目投资,有的经理们一心为了追求自身利益,甚至会将自由现金投资于NPV<0的项目,从而造成公司的直接损失。Jensen的自由现金流量假说指出,在信息不对称且拥有自由现金流量的情况下,经理人不是基于股东财富最大化的目标,将自由现金流量支付给股东,而于将其投资于能增加经理人私利但损害股东财富的项目上,造成过度投资。
二、我国企业是否存在过度投资问题
北京大学中国经济研究中心宏观组(2004)指出,投资效率的下降,尤其是投资收益低于投资成本,表明社会上存在一定程度的过度投资。
唐雪松、周晓苏和马如静(2007)通过对我国上市公司2000—2002年的数据进行实证研究发现我国上市公司存在过度投资行为,并且同时也证明了现金股利和举借债务是过度投资行为的有效制约机制。
李增福、唐春阳对沪深838家上市公司的研究表明,1998—2002年的5年间,沪深全部上市公司资本性投资的年平均增幅为18.743%,而同期上市公司的EVA则表明,上市公司作为一个整体,5年来不仅没有为股东创造任何价值,反而在毁灭价值。
由此我们可以看出我国企业存在过度投资行为。那么,过度投资行为与公司财务指标有什么关联性呢?以及如何选择财务指标来抑制企业的这种过度投资行为呢?
三、传统财务指标与过度投资之间的联系
20世纪80年代以来,多数企业开始意识到,就算是合理的效益最大化制度也存在着一定的缺陷,这是因为效益最大化里面主要指标的数据来源都是基于企业财务报表,而企业财务报表反映的又仅仅是发生成本,而没有考虑到股东投资的机会成本。这样容易造成公司管理层的短期行为,而忽视企业的长期发展。具体体现在片面追求企业规模和利润从而导致企业过度投资和过度生产的一种不良现象。
其中四川长虹就是这样的一个典型例子。
尽管目前学者的研究表明现金股利和举债可以制约上市公司的过度投资行为。但是由于自由现金流处于经理人控制之下,而且,经理人的报酬(包括显性报酬和隐性报酬)通常与企业规模正相关;经理人有可能将企业资金投入到能够给自己带来私人收益但损害公司价值的非盈利项目,如果业绩评价体系不能发挥其应有的激励约束效应,很有可能导致企业过度投资。总体而言,我国企业的财务指标与业绩评价体系尚未对“过度投资”发挥实质性约束效应。
四、EVA能够有效抑制过度投资
研究实践证明,经济增加值EVA越高,企业运营状况越好.经济增加值EVA的定义是企业的税后减去投入成本的机会成本所得,EVA强调企业经营时使用的资本和债务都是有成本的,它第一次把机会成本和实际成本联合在一起了。计算公式:EVA=税后营业利润-机会成本=税后营业利润-全部资本*加权平均成本。
现行的会计准则只计量债务成本的机会成本,而对于股权资本的机会成本则作为收益进行处理,这使得企业的对外报告的收益产生了区别,主要有两部分构成:股权资本成本和真实利润。 也就等于说,如果企业的报表中显示的净收益为零,报表的阅读者会误认为企业的所有资本都得到了补偿。但在实事上,此时获得补偿的只是债务资本成本,而股权资本成本并没有得到补偿。由此可见,会计利润并不非企业真正的利润。如果企业利润不够弥补资本成本,尽管企业仍需要缴纳所得税,表面上看起来企业盈利了,但实际上却已经亏损了,只有把利润的一部分扣除股东资本成本后,剩余的那部分才是真正的收益。但更为重要的是,这一点使得资金的使用者——企业经营者识认为权益资本是一种免费资本,是没有任何机会成本的成本,可以任意的使用,结果会造成经营者不重视资金的合理利用,从而导師资金的极大浪费,甚至会不断出现投资失误、重复建设和效率低下等错误的决策行为。如果每个企业的经营者都把EVA当作决策标准,就必然不能从根本上解决过度投资的问题。因为任何一项资本都会有机会成本的。因此权益资本也是存在着机会成本的。因此,投资者在投资一个项目,或者做出一项投资决策时,至少应该获得与其投资的机会成本相对等的收益,只有这样,才有可能使公司不蒙受损失。通过以上分析,公司只有在EVA大于等于零时,才可以做出那些投资决策,只有这样就能保证经营者做出正确的投资决策。
五、总结
企业的过度投资不仅不能为企业为股东创造财富,而且还造成了社会资源的严重浪费,抑制过度投资行为势在必行。
而EVA是唯一的一个前期资本预算与后期业绩衡量相结合的方法,也就是说,接受所有净现值为正的投资,拒绝所有净现值为负的投资;EVA又是一个企业的市场价值产生溢价的原动力,是经营者站在所有者的立场思维和行动,将公司的价值(或股东财富)与企业决策紧密相联,使得经营者的一切投资决策都是建立在使得股东财富最大化的基础之上,因此采用EVA作为评价指标可以有效抑制企业的过度投资行为。将EVA作为一种业绩评价与激励系统,与管理者的薪酬挂钩,以便于管理者更加有效的指导企业的资源配置,也有利于企业战略目标的实现 。
(马瑞酆,1973年生,陕西省蒲城县人,陕西省蒲城县陕西职业技术学院。研究方向:会计电算化)
企业进行投资应遵循的一条最基本的法则是投资项目的净现值NPV>0的项目。只有当投资项目NPV>0的项目,才能增加公司的价值。然而,许多公司却将资金投资到那些净现值为负的项目上、Jensen和 Meckling (1976)的研究结果证明,公司努力运作的成果由公司股东拥有,但是成本却由公司的经营者来承担,这样以来就必然会造成经营者的决策偏离股东价值最大化目标的残酷局面。1986年,Jensen《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中,假设股东和管理者之间存在信息不对称,进而引入了投资过度问题,并将其作为自由现金流量理论的基础论据。1989年,Lang和Lizenberger提出了众所周知的“过度投资假说”,这一理论是基于股利政策,研究并检验了自由现金流量假说的存在的可能性。他们在研究中发现拥有大量自由现金流量,容易成为“过度投资”公司,即会接受一些NPV<0的投资机会,表现为其托宾Q<1。
笔者认为,过度投资是指企业将资金投资于净现值(即NPV)为负的投资项目,从而将有损公司价值,也是降低资金配置效率的一种投资决策行为。
有关过度投资的动机研究方面Jensen (1986)研究结果证明经理们会为了牟取自身利益最大化的方式就是会利用一些手段来对公司进行规模扩张,而他们进行公司规模扩张的大部分手段则是利用自由现金进行项目投资,有的经理们一心为了追求自身利益,甚至会将自由现金投资于NPV<0的项目,从而造成公司的直接损失。Jensen的自由现金流量假说指出,在信息不对称且拥有自由现金流量的情况下,经理人不是基于股东财富最大化的目标,将自由现金流量支付给股东,而于将其投资于能增加经理人私利但损害股东财富的项目上,造成过度投资。
二、我国企业是否存在过度投资问题
北京大学中国经济研究中心宏观组(2004)指出,投资效率的下降,尤其是投资收益低于投资成本,表明社会上存在一定程度的过度投资。
唐雪松、周晓苏和马如静(2007)通过对我国上市公司2000—2002年的数据进行实证研究发现我国上市公司存在过度投资行为,并且同时也证明了现金股利和举借债务是过度投资行为的有效制约机制。
李增福、唐春阳对沪深838家上市公司的研究表明,1998—2002年的5年间,沪深全部上市公司资本性投资的年平均增幅为18.743%,而同期上市公司的EVA则表明,上市公司作为一个整体,5年来不仅没有为股东创造任何价值,反而在毁灭价值。
由此我们可以看出我国企业存在过度投资行为。那么,过度投资行为与公司财务指标有什么关联性呢?以及如何选择财务指标来抑制企业的这种过度投资行为呢?
三、传统财务指标与过度投资之间的联系
20世纪80年代以来,多数企业开始意识到,就算是合理的效益最大化制度也存在着一定的缺陷,这是因为效益最大化里面主要指标的数据来源都是基于企业财务报表,而企业财务报表反映的又仅仅是发生成本,而没有考虑到股东投资的机会成本。这样容易造成公司管理层的短期行为,而忽视企业的长期发展。具体体现在片面追求企业规模和利润从而导致企业过度投资和过度生产的一种不良现象。
其中四川长虹就是这样的一个典型例子。
尽管目前学者的研究表明现金股利和举债可以制约上市公司的过度投资行为。但是由于自由现金流处于经理人控制之下,而且,经理人的报酬(包括显性报酬和隐性报酬)通常与企业规模正相关;经理人有可能将企业资金投入到能够给自己带来私人收益但损害公司价值的非盈利项目,如果业绩评价体系不能发挥其应有的激励约束效应,很有可能导致企业过度投资。总体而言,我国企业的财务指标与业绩评价体系尚未对“过度投资”发挥实质性约束效应。
四、EVA能够有效抑制过度投资
研究实践证明,经济增加值EVA越高,企业运营状况越好.经济增加值EVA的定义是企业的税后减去投入成本的机会成本所得,EVA强调企业经营时使用的资本和债务都是有成本的,它第一次把机会成本和实际成本联合在一起了。计算公式:EVA=税后营业利润-机会成本=税后营业利润-全部资本*加权平均成本。
现行的会计准则只计量债务成本的机会成本,而对于股权资本的机会成本则作为收益进行处理,这使得企业的对外报告的收益产生了区别,主要有两部分构成:股权资本成本和真实利润。 也就等于说,如果企业的报表中显示的净收益为零,报表的阅读者会误认为企业的所有资本都得到了补偿。但在实事上,此时获得补偿的只是债务资本成本,而股权资本成本并没有得到补偿。由此可见,会计利润并不非企业真正的利润。如果企业利润不够弥补资本成本,尽管企业仍需要缴纳所得税,表面上看起来企业盈利了,但实际上却已经亏损了,只有把利润的一部分扣除股东资本成本后,剩余的那部分才是真正的收益。但更为重要的是,这一点使得资金的使用者——企业经营者识认为权益资本是一种免费资本,是没有任何机会成本的成本,可以任意的使用,结果会造成经营者不重视资金的合理利用,从而导師资金的极大浪费,甚至会不断出现投资失误、重复建设和效率低下等错误的决策行为。如果每个企业的经营者都把EVA当作决策标准,就必然不能从根本上解决过度投资的问题。因为任何一项资本都会有机会成本的。因此权益资本也是存在着机会成本的。因此,投资者在投资一个项目,或者做出一项投资决策时,至少应该获得与其投资的机会成本相对等的收益,只有这样,才有可能使公司不蒙受损失。通过以上分析,公司只有在EVA大于等于零时,才可以做出那些投资决策,只有这样就能保证经营者做出正确的投资决策。
五、总结
企业的过度投资不仅不能为企业为股东创造财富,而且还造成了社会资源的严重浪费,抑制过度投资行为势在必行。
而EVA是唯一的一个前期资本预算与后期业绩衡量相结合的方法,也就是说,接受所有净现值为正的投资,拒绝所有净现值为负的投资;EVA又是一个企业的市场价值产生溢价的原动力,是经营者站在所有者的立场思维和行动,将公司的价值(或股东财富)与企业决策紧密相联,使得经营者的一切投资决策都是建立在使得股东财富最大化的基础之上,因此采用EVA作为评价指标可以有效抑制企业的过度投资行为。将EVA作为一种业绩评价与激励系统,与管理者的薪酬挂钩,以便于管理者更加有效的指导企业的资源配置,也有利于企业战略目标的实现 。
(马瑞酆,1973年生,陕西省蒲城县人,陕西省蒲城县陕西职业技术学院。研究方向:会计电算化)