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摘 要:送转股仅仅表现为单纯的股本扩张,但在我国证券市场一直是很受欢迎的一种利润分配形式。文章以深圳交易所中小企业板上市公司为研究对象,通过实证研究,发现送转股行为与股票的长期收益不存在明显的联系,但在短期内存在显著的公告效应。
关键词:利润分配 股票股利 事件研究
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)10-088-02
一、引言
上市公司无偿地将股票发放给股东有两种形式,一种是股票股利,即“送红股”,一种是以资本公积金转增股本,即“转股”。虽然送转股本身仅仅表现为公司股本的扩张以及股东所持股份数的增加,并不引起股东财富的增加,也不导致公司资产的流出或负债的增加,但送转股作为利润分配的一种形式,在我国资本市场有着特别的偏好,一直以来都比派发股息更为受到投资者的欢迎。对股票股利,国外比较流行的解释主要有三个:最优交易区间假设、信号传递假设和投资者幻觉假设。
1.最优交易区间假设认为,存在一个保持股票流动性的最优股价区间,股价过高或过低都会降低股票的市场流动性。因此,应通过股票股利和分拆将股价控制在合理的交易区间内。
2.信号传递理论认为,内部管理者可通过股利政策,特别是股票股利向市场传递公司未来增长潜力的乐观信号,以解決内部管理者与外部投资者存在的信息不对称问题,提高投资者对公司的信心,引导股价向真实水平回归。
3.投资幻觉理论认为,投资者的心理偏好使股票股利这种象征性分配具有提高公司价值的功能。当实施股票股利(或分割)使公司价格下降后,相当一部分外部投资者仅从公司短期股价变动(而非基本面)分析,误认为价格低廉,从而需求增加,促使股票价格上涨。
我们以深证证券交易所中小企业板上市公司为例,选取了在2006年、2007年、2008年、2009年实施过送转股行为的公司作为样本,研究了样本公司在宣布送转股前后、实施送转股前后以及在实施送转股年度内的股价表现,以期分析送转股行为对股价的短期效应以及在较长一段时间内对股价的持续效应。
二、研究方法
我们从两个角度来研究送转股对股票收益率的影响,一是从送转股与股票年度收益率之间的关系,研究送转股行为是否能够对股票收益情况产生较为长期的影响;二是运用事件研究法,对送转股在公告日及除权日前后的市场反应进行考察,以研究送转股行为的短期影响。
1.长期影响的研究方法。引入年度收益率的概念,以考察股票收益率与送转股之间的关系。年度收益率=(送转当年最后一个交易日股票收盘价格-上年度最后一个交易日股票收盘价格)/上年度最后一个交易日股票收盘价格×100%。
如果送转股行为本身能够对股票收益率产生较为长期的影响,那么我们预期在送转股数量与股票年度收益率之间会存在较明显的相关关系,即送转股数量越多的公司,其股票年度收益率会越高。
2.短期影响的事件研究法。事件研究法由鲍尔和布朗于1968年率先引入资本市场研究领域,主要用于研究证券市场对某一特定事件的反应。我们设定两个事件项:送转股方案的公告及实施,以送转股公告后的第一个交易日为第一个事件发生日,送转股方案实施除权当日为第二个事件发生日,事件窗口为事件日中心的前后各10个交易日。我们以中小企业板综合指数为基准计算股票的异常收益率,模型如下:
式中:ARit是第i家公司在第t日的异常收益率;Rit是第i家公司在第t日的实际收益率;R、it是基于中小企业板综合指数计算的第i家公司在第t日的正常收益率;AARt是样本公司在第t日的平均异常收益率;CARti-t2为样本公司在[t1,t2]区间的累计异常收益率。
三、样本及实证分析
1.样本。以深交所中小企业板于2006年、2007年、2008年、2009年内实施送转股的上市公司作为研究样本,为方便研究,当年上市当年实施送转股的公司未包括在内,比如某公司于2006年上市,并在2006年实施了送转股方案,则该公司被排除在样本公司之外。
根据上述选择原则,样本范围内的上市公司数量如下:2006年内实施送转股方案的公司有24家、2007年内实施送转股方案的公司有46家、2008年内实施送转股方案的公司有115家、2009年内实施送转股方案的公司有106家,合计样本数量为291家。
2.股票收益率与送转股数量之间的总体关系。以中小企业板综合指数为基准,2006年-2009年间,样本公司年度收益率的分布情况如下:
表1为2006年-2009年四年合计,在实施送转股的291家公司中,其中有146家公司的股票年度收益率超过中小企业板综合指数,而有145家公司的股票年度收益率小于中小企业板综合指数,两类公司的数量基本相等,但在年内的数量分布则有较大差异。
(1)股票年度收益率与送转股之间的关系。145家年度收益率小于中小企业板综合指数的公司,其送转股平均数为每10股送转5.10股;146家年度收益率大于中小企业板指数的公司,其送转股平均数为每10股送转5.80股,通过假设检验,两类公司之间的送转股水平没有明显差异(显著性水平为10%)。在股票年度收益率与送转股数量之间做相关性分析,结果显示两者之间的相关系数为0.01。以上统计结果说明股票年度收益率与送转股的多少之间联系很弱,几乎没有相关关系,也即是说,送转股的数量并未对股票长期收益率产生明显影响。
(2)年度收益率与业绩增长水平的关系。表2为样本公司年度内前三季度的业绩增长水平,从数据可见,年度收益率大于比较基准的公司其业绩增长水平在2006年-2009年四个年度内均明显高于年度收益率小于比较基准的公司,两者之间的差异显著(显著性水平为1%)。在股票年度收益率与年度内前三季度业绩增长水平之间做相关性分析,结果显示两者之间的相关系数为0.63。以上统计结果说明在长期的股票收益率中,业绩增长是比较重要的影响因素,公司绩效与其股价表现之间存在显著的长期相关关系。
通过以上的分析可见,股价涨幅与公司基本面和业绩增长幅度相关性较高,而与送转股的多少联系非常弱,这从另一方面也说明,送转股本身并未起到向市场传递公司未来发展潜力的信号作用。进一步分析,送转股行为与送转股当年前三季度业绩增长之间的相关性系数为0.04,与送转股行为一起公布的年度(半年度)业绩增长之间的相关性系数为0.29,这显示出在目前我国证券市场上,上市公司在做出送转股数量时并未使之与公司未来的发展潜力相匹配,也并未反映公司最近的业绩增长水平,即上市公司送转股数量的决策既未揭示未来,也很少反映现在,很大程度上仅是为了满足证券市场的短期需求。
3.公告日效应。表3为整体样本在公告日前后的平均异常收益率和累计异常收益率。从表3可以看出,在送转公告日前五个交易日的每日平均收益率AAR显著为正,且显著性水平为1%,公告当日AAR在5%的水平上显著,其绝对值比前五个交易日要小。公告日后,10个交易日只有第2个交易日的AAR在10%的显著水平下为正,而第10个交易日ARR显著为负,显著性水平为1%。在表3所列出的事件窗中,累计异常收益率CAR除公告日后的事件窗外,公告日前的事件窗和公告日前后事件窗的CAR均在1%的显著性水平下为正,整个考察期内[-10,10]的CAR为5.20%,其中大部分的CAR发生在公告日前的事件窗[-10,1]内,该事件窗内的CAR为4.82%,占考察期内CAR的92.69%。在公告日后的系列事件窗中,除事件窗[0,5]的CAR在10%的水平上显著为正外,其他[0,1]、[0,2]、[0,3]、[0,10]事件窗的CAR均不显著。
从以上的分析可见,证券市场对公司送转股行为作出了积极反应,在整个考察期内具有显著的正的异常收益。数据所反映出的另一个信息也非常重要,从数据可见,异常收益在公告日前显著为正,而公告日后则不显著,如果在送转信息未泄漏的情况下,公告日前不应有显著的正收益,而公告日后应有显著的正收益,但实证检验的结果与预期的完全相反,这说明送转股信息在公告之前已经泄漏,该信息在公告日之前已在市场上提前得到了反映,这也在一定程度上反映出我国目前证券市场还存在较为严重的信息泄漏或内幕交易情形。
4.除权日效应。表4为整体样本在除权日前后的平均异常收益率和累计异常收益率。
除权日前后事件窗内的每日平均异常收益率AAR具有三个明显的特征:?譹?訛除权当日,AAR顯著为负,显著性水平为1%,T检验量值达到-11.27;?譺?訛在-6、-5、-4日AAR显著为正,显著性水平为1%;?譻?訛除权日后,ARR具有显著性的均为负值,共有5个交易日,其他交易日的ARR则不显著。除权日前后事件窗的累计异常收益率CAR特点如下:?譹?訛整个考察期内[-10,10]的CAR不显著,意味着在此期间内不存在显著的异常收益;?譺?訛事件窗[-6,-4]的CAR显著为正,显著性水平为1%;?譻?訛除权日后事件窗[0,10]的CAR显著为负,显著性水平为1%。
按照《深圳证券交易所股票上市规则》的规定,利润分配及资本公积金转增股本实施方案应于实施方案的股权登记日(除权日的前一交易日)前三至五个交易日内披露,即,事件窗[-6,-4]为实施方案公告窗口,在此期间,AAR具有显著的正收益,这说明市场对实施方案公告有明显的积极反应,但在此事件窗内产生的正收益被除权日后产生的负收益所抵消,使得整个考察期内累计收益率CAR不显著。
综上可以看出,证券市场对送转股除权日并未产生显著的反应,但在除权日之前的方案公告期产生了显著的正收益,而在除权日之后的交易期内产生了显著的负收益,不过从除权日前后的市场表现来看,并未产生明显的异常收益。这也符合效率市场的特征,市场对已经知晓的信息不会做出显著的反应。
四、结论
1.在我国证券市场上,上市公司送转股数量与其股票长期收益率之间联系较弱,几乎不存在相关关系,而且从公司业绩与送转股数量之间的关系看,送转股数量既未揭示公司未来的增长潜力,也未反映公司当前的业绩增长水平,送转股行为本身在目前我国证券市场上尚不能起到信号传递的作用。
2.送转股方案公告当日产生正的异常收益,但公告日后,异常收益不明显,而在送转股方案公告之前,股价出现明显异动,产生了显著的正的异常收益,说明该信息在公告之前已经泄漏或存在较为严重的内幕交易。
3.在实施送转股方案的除权日当日,股票有显著的负异常收益,在除权日事件窗口内,只是在方案实施公告期内CAR显著为正,在除权日之后,股价有明显的负收益,CAR在[0,10]期间内为-4.28%,但在[-10,10]期间内,没有统计证据证明存在异常累计收益。
4.就送转股行为而言,其行为本身并不能对股票收益率产生持续的长期影响,但在短期内,存在显著的公告效应。因此,上市公司应在权衡考虑各种因素的情况下制定利润分配及资本公积金转增股本方案,使公司股本扩张与未来的业绩增长速度相适应,正确向证券市场显示信息,避免为迎合证券市场短期需求,脱离公司基本面无度扩张股本。
参考文献:
1.中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京:经济科学出版社,2007
2.阎大颖.中国上市公司首次股票股利信号传递有效性的实证研究[J].财贸研究,2005(4)
3.伍中信,樊行健,冯益湘.股票股利对股价、公司潜力及市场效率影响的实证研究[J].时代财会,2001(4)
4.杨丹红,施虹.中美股利分配政策比较及启示[J].财会通讯,2009(6)
5.薛祖云,刘万丽.中国上市公司送转股行为动因的实证研究[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2009(5)
(作者单位:洛阳轴研科技股份有限公司 河南洛阳 471039,华中科技大学 湖北武汉 430074)
(责编:吕尚)
关键词:利润分配 股票股利 事件研究
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)10-088-02
一、引言
上市公司无偿地将股票发放给股东有两种形式,一种是股票股利,即“送红股”,一种是以资本公积金转增股本,即“转股”。虽然送转股本身仅仅表现为公司股本的扩张以及股东所持股份数的增加,并不引起股东财富的增加,也不导致公司资产的流出或负债的增加,但送转股作为利润分配的一种形式,在我国资本市场有着特别的偏好,一直以来都比派发股息更为受到投资者的欢迎。对股票股利,国外比较流行的解释主要有三个:最优交易区间假设、信号传递假设和投资者幻觉假设。
1.最优交易区间假设认为,存在一个保持股票流动性的最优股价区间,股价过高或过低都会降低股票的市场流动性。因此,应通过股票股利和分拆将股价控制在合理的交易区间内。
2.信号传递理论认为,内部管理者可通过股利政策,特别是股票股利向市场传递公司未来增长潜力的乐观信号,以解決内部管理者与外部投资者存在的信息不对称问题,提高投资者对公司的信心,引导股价向真实水平回归。
3.投资幻觉理论认为,投资者的心理偏好使股票股利这种象征性分配具有提高公司价值的功能。当实施股票股利(或分割)使公司价格下降后,相当一部分外部投资者仅从公司短期股价变动(而非基本面)分析,误认为价格低廉,从而需求增加,促使股票价格上涨。
我们以深证证券交易所中小企业板上市公司为例,选取了在2006年、2007年、2008年、2009年实施过送转股行为的公司作为样本,研究了样本公司在宣布送转股前后、实施送转股前后以及在实施送转股年度内的股价表现,以期分析送转股行为对股价的短期效应以及在较长一段时间内对股价的持续效应。
二、研究方法
我们从两个角度来研究送转股对股票收益率的影响,一是从送转股与股票年度收益率之间的关系,研究送转股行为是否能够对股票收益情况产生较为长期的影响;二是运用事件研究法,对送转股在公告日及除权日前后的市场反应进行考察,以研究送转股行为的短期影响。
1.长期影响的研究方法。引入年度收益率的概念,以考察股票收益率与送转股之间的关系。年度收益率=(送转当年最后一个交易日股票收盘价格-上年度最后一个交易日股票收盘价格)/上年度最后一个交易日股票收盘价格×100%。
如果送转股行为本身能够对股票收益率产生较为长期的影响,那么我们预期在送转股数量与股票年度收益率之间会存在较明显的相关关系,即送转股数量越多的公司,其股票年度收益率会越高。
2.短期影响的事件研究法。事件研究法由鲍尔和布朗于1968年率先引入资本市场研究领域,主要用于研究证券市场对某一特定事件的反应。我们设定两个事件项:送转股方案的公告及实施,以送转股公告后的第一个交易日为第一个事件发生日,送转股方案实施除权当日为第二个事件发生日,事件窗口为事件日中心的前后各10个交易日。我们以中小企业板综合指数为基准计算股票的异常收益率,模型如下:
式中:ARit是第i家公司在第t日的异常收益率;Rit是第i家公司在第t日的实际收益率;R、it是基于中小企业板综合指数计算的第i家公司在第t日的正常收益率;AARt是样本公司在第t日的平均异常收益率;CARti-t2为样本公司在[t1,t2]区间的累计异常收益率。
三、样本及实证分析
1.样本。以深交所中小企业板于2006年、2007年、2008年、2009年内实施送转股的上市公司作为研究样本,为方便研究,当年上市当年实施送转股的公司未包括在内,比如某公司于2006年上市,并在2006年实施了送转股方案,则该公司被排除在样本公司之外。
根据上述选择原则,样本范围内的上市公司数量如下:2006年内实施送转股方案的公司有24家、2007年内实施送转股方案的公司有46家、2008年内实施送转股方案的公司有115家、2009年内实施送转股方案的公司有106家,合计样本数量为291家。
2.股票收益率与送转股数量之间的总体关系。以中小企业板综合指数为基准,2006年-2009年间,样本公司年度收益率的分布情况如下:
表1为2006年-2009年四年合计,在实施送转股的291家公司中,其中有146家公司的股票年度收益率超过中小企业板综合指数,而有145家公司的股票年度收益率小于中小企业板综合指数,两类公司的数量基本相等,但在年内的数量分布则有较大差异。
(1)股票年度收益率与送转股之间的关系。145家年度收益率小于中小企业板综合指数的公司,其送转股平均数为每10股送转5.10股;146家年度收益率大于中小企业板指数的公司,其送转股平均数为每10股送转5.80股,通过假设检验,两类公司之间的送转股水平没有明显差异(显著性水平为10%)。在股票年度收益率与送转股数量之间做相关性分析,结果显示两者之间的相关系数为0.01。以上统计结果说明股票年度收益率与送转股的多少之间联系很弱,几乎没有相关关系,也即是说,送转股的数量并未对股票长期收益率产生明显影响。
(2)年度收益率与业绩增长水平的关系。表2为样本公司年度内前三季度的业绩增长水平,从数据可见,年度收益率大于比较基准的公司其业绩增长水平在2006年-2009年四个年度内均明显高于年度收益率小于比较基准的公司,两者之间的差异显著(显著性水平为1%)。在股票年度收益率与年度内前三季度业绩增长水平之间做相关性分析,结果显示两者之间的相关系数为0.63。以上统计结果说明在长期的股票收益率中,业绩增长是比较重要的影响因素,公司绩效与其股价表现之间存在显著的长期相关关系。
通过以上的分析可见,股价涨幅与公司基本面和业绩增长幅度相关性较高,而与送转股的多少联系非常弱,这从另一方面也说明,送转股本身并未起到向市场传递公司未来发展潜力的信号作用。进一步分析,送转股行为与送转股当年前三季度业绩增长之间的相关性系数为0.04,与送转股行为一起公布的年度(半年度)业绩增长之间的相关性系数为0.29,这显示出在目前我国证券市场上,上市公司在做出送转股数量时并未使之与公司未来的发展潜力相匹配,也并未反映公司最近的业绩增长水平,即上市公司送转股数量的决策既未揭示未来,也很少反映现在,很大程度上仅是为了满足证券市场的短期需求。
3.公告日效应。表3为整体样本在公告日前后的平均异常收益率和累计异常收益率。从表3可以看出,在送转公告日前五个交易日的每日平均收益率AAR显著为正,且显著性水平为1%,公告当日AAR在5%的水平上显著,其绝对值比前五个交易日要小。公告日后,10个交易日只有第2个交易日的AAR在10%的显著水平下为正,而第10个交易日ARR显著为负,显著性水平为1%。在表3所列出的事件窗中,累计异常收益率CAR除公告日后的事件窗外,公告日前的事件窗和公告日前后事件窗的CAR均在1%的显著性水平下为正,整个考察期内[-10,10]的CAR为5.20%,其中大部分的CAR发生在公告日前的事件窗[-10,1]内,该事件窗内的CAR为4.82%,占考察期内CAR的92.69%。在公告日后的系列事件窗中,除事件窗[0,5]的CAR在10%的水平上显著为正外,其他[0,1]、[0,2]、[0,3]、[0,10]事件窗的CAR均不显著。
从以上的分析可见,证券市场对公司送转股行为作出了积极反应,在整个考察期内具有显著的正的异常收益。数据所反映出的另一个信息也非常重要,从数据可见,异常收益在公告日前显著为正,而公告日后则不显著,如果在送转信息未泄漏的情况下,公告日前不应有显著的正收益,而公告日后应有显著的正收益,但实证检验的结果与预期的完全相反,这说明送转股信息在公告之前已经泄漏,该信息在公告日之前已在市场上提前得到了反映,这也在一定程度上反映出我国目前证券市场还存在较为严重的信息泄漏或内幕交易情形。
4.除权日效应。表4为整体样本在除权日前后的平均异常收益率和累计异常收益率。
除权日前后事件窗内的每日平均异常收益率AAR具有三个明显的特征:?譹?訛除权当日,AAR顯著为负,显著性水平为1%,T检验量值达到-11.27;?譺?訛在-6、-5、-4日AAR显著为正,显著性水平为1%;?譻?訛除权日后,ARR具有显著性的均为负值,共有5个交易日,其他交易日的ARR则不显著。除权日前后事件窗的累计异常收益率CAR特点如下:?譹?訛整个考察期内[-10,10]的CAR不显著,意味着在此期间内不存在显著的异常收益;?譺?訛事件窗[-6,-4]的CAR显著为正,显著性水平为1%;?譻?訛除权日后事件窗[0,10]的CAR显著为负,显著性水平为1%。
按照《深圳证券交易所股票上市规则》的规定,利润分配及资本公积金转增股本实施方案应于实施方案的股权登记日(除权日的前一交易日)前三至五个交易日内披露,即,事件窗[-6,-4]为实施方案公告窗口,在此期间,AAR具有显著的正收益,这说明市场对实施方案公告有明显的积极反应,但在此事件窗内产生的正收益被除权日后产生的负收益所抵消,使得整个考察期内累计收益率CAR不显著。
综上可以看出,证券市场对送转股除权日并未产生显著的反应,但在除权日之前的方案公告期产生了显著的正收益,而在除权日之后的交易期内产生了显著的负收益,不过从除权日前后的市场表现来看,并未产生明显的异常收益。这也符合效率市场的特征,市场对已经知晓的信息不会做出显著的反应。
四、结论
1.在我国证券市场上,上市公司送转股数量与其股票长期收益率之间联系较弱,几乎不存在相关关系,而且从公司业绩与送转股数量之间的关系看,送转股数量既未揭示公司未来的增长潜力,也未反映公司当前的业绩增长水平,送转股行为本身在目前我国证券市场上尚不能起到信号传递的作用。
2.送转股方案公告当日产生正的异常收益,但公告日后,异常收益不明显,而在送转股方案公告之前,股价出现明显异动,产生了显著的正的异常收益,说明该信息在公告之前已经泄漏或存在较为严重的内幕交易。
3.在实施送转股方案的除权日当日,股票有显著的负异常收益,在除权日事件窗口内,只是在方案实施公告期内CAR显著为正,在除权日之后,股价有明显的负收益,CAR在[0,10]期间内为-4.28%,但在[-10,10]期间内,没有统计证据证明存在异常累计收益。
4.就送转股行为而言,其行为本身并不能对股票收益率产生持续的长期影响,但在短期内,存在显著的公告效应。因此,上市公司应在权衡考虑各种因素的情况下制定利润分配及资本公积金转增股本方案,使公司股本扩张与未来的业绩增长速度相适应,正确向证券市场显示信息,避免为迎合证券市场短期需求,脱离公司基本面无度扩张股本。
参考文献:
1.中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京:经济科学出版社,2007
2.阎大颖.中国上市公司首次股票股利信号传递有效性的实证研究[J].财贸研究,2005(4)
3.伍中信,樊行健,冯益湘.股票股利对股价、公司潜力及市场效率影响的实证研究[J].时代财会,2001(4)
4.杨丹红,施虹.中美股利分配政策比较及启示[J].财会通讯,2009(6)
5.薛祖云,刘万丽.中国上市公司送转股行为动因的实证研究[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2009(5)
(作者单位:洛阳轴研科技股份有限公司 河南洛阳 471039,华中科技大学 湖北武汉 430074)
(责编:吕尚)