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摘要：大股东侵害小股东利益，其主要目的在于攫取控制权私有收益。目前我国关于控制权私有收益的研究较少，而且现有文献中使用的控制权私有收益的测度方法也存在一定不足。本文概括了国内外关于控制权私有收益的不同度量方法、对现有方法进行了分析及评价，并在此基础上提出了研究的不足与未来研究方向。
关键词：股权结构控制权收益计量方法
一、引言
自Berle and Means(19321的开创性研究以来，早期公司治理理论研究的重点主要集中于传统的代理问题之上，即由股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。然而自上世纪80年代以来，一批实证研究表明，所有权结构在世界范围内是集中而不是分散的。集中的所有权结构在降低股东和经理人传统的代理问题从而提高企业价值的同时，也带来了另一类代理问题，即控殷股东对中小股东利益的掠夺。这种被控股股东独自占有而其它股东无法共享的收益就是控制权私有收益。直接测量控制权私有收益是非常困难的。只有当证实或者发现控制性股东攫取公司资源来获得个人收益的行为非常困难或不可能时，控制性股东才会这么做。如果控制权私人收益很容易度量，那么这些收益就不是私人的。因为外部股东可以通过法律来要求补偿这部分损失。因此，为了度量控制权私有收益，只能采用间接的方式。
二、控制权私有收益的测度方法
(一)大宗股权溢价法
Barclay&Holdernessfl9891最早系统地研究了大股东的控制权私有收益问题。在研究中他们指出，买主在进行大宗股权交易之前会对交易进行收益上的评估，而这种收益又可以划分为所有股东都可以享有的共享收益和由控股股东独自占有的私有收益。买方在进行大宗股权交易时。预期到未来获得控制权后，在得到共享收益的同时还可以得到私有收益。因此，买方愿意支付高于市场价格的价格来获取控制权。而当控制权发生转移时，受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差(控制权溢价)即是控制权私人收益的良好估计值。Nicodano&Sembenellif2004)认为，他们仅仅选用了超过5％的大宗股权交易样本，没有考虑交易是否导致了控制权的转移，因此可能存在偏差。他们通过分析大宗股权转让过程中的控制权发生转移的概率修正了Barclay和Holder-ness(1989)的方法。Dyek＆Zingales(2004)指出，尽管买卖双方的议价能力不可观察，但只要能够估计，就可以调整对控制权私有收益的估计。他们通过分析转让溢价和控制权私有收益之间的理论关系，引入谈判力系数修正了以上估计方法。
大宗股权溢价法以股票的全流通为前提，丽我国存在严重的股权分置现象，因此此方法并不能直接运用于我国控制权私有收益的研究。唐宗明和蒋位(2002)率先对此方法进行改进，用每股净资产来代替股票的市场价格，并以1999-2001年间沪深两市88家上市公司共90项大宗国有股和法人股转让事件为样本进行研究，分析了股权的转让价格，发现样本公司的平均转让价格高于净资产价值近30％。唐宗明、余颖和俞乐(2005)考虑到我国上市公司股权非全流通的特点，对溢价水平做了调整，即用总的溢价除以被转让公司的市值。林朝南、刘星和郝颖(2006)考虑到目前国内的研究往往直接将控制权溢价作为控制权私有收益的近似估计，没有对二者的差异进行必要的处理，从而造成可能高估控制权私有收益的实际情况，以股权出让公司前3年净资产收益率的加权平均值作为控制权公共收益的近似估计，通过建立一个改进的大宗股权溢价模型。对我国上市公司控制权私有收益的整体水平进行测算，证实了中国上市公司存在较高控制权私有收益的事实。
(二)投票权溢价法
投票权溢价法主要是通过对具有相同分红权、不同投票权的公司进行研究。利用两种不同股票的价差(即投票权溢价)来估算控制权私有收益。因为，如果拥有较多投票权的股票和拥有较少投票权的股票有相同的分红，但前者价格高于后者，则惟一的解释是拥有较多投票权的股票可以获得除分红以外的其他收益。该方法由Lease、McConnelland Mikkelson f1983,19841首先提出，他们对美国1940-1978年间有发行双层级股票的26家上市或上柜公司进行实证分析，结果认为管理者私有收益是投票权价值的重要来源。Zinzalesfl994)运用此方法研究了1987-1990年间在米兰交易所上市、且同时具有有投票权和无投票权交易的299个公司样本，发现相对于无投票权股份。有投票权股份的交易溢价高达82％。Doidgef2004)则把投票权溢价法扩展到了多国间控制权私有收益的研究中。
投票权溢价法在我国并未得到应用，其主要原因是中国上市公司所有的股票都具有相同的投票权，所以无法通过分析不同投票权股票的价格差来估计控制权私有收益。
(三)配对样本法
Hanouna、Sarin and Shapiro(2002)以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。他们以西方7国(G－7)在1986-2000年间发生的9566宗收购案例为分析对象，根据产业类别和交易时间将控制权交易和小额股票交易进行配对，发现控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出18％左右。
国内学者叶康涛(20031运用配对样本法对我国上市公司的控制权私有收益规模进行了测度，得出我国上市公司控制权的隐性收益水平约为流通股市价的4％，相当于非控股股东的非流通股转让价格的28％。而施东辉(2003)认为这种方法的不足之处是没有对控制权交易和小额股权交易进行“一一配对”，因此，控制权交易价格与基准价格均有可能受到其他因素的影响，从而带来估计结果上的偏差。更重要的是，上述方法只能从整体层面上研究控制权价值，却不能从个体层面上研究单个公司的控制权价值。为了解决这一问题，施东辉选取在1年内同时发生控制权交易和小额股权交易的上市公司作为样本，从而可以在“一一配对”的基础上直接计算单个公司的控制权价值。施东辉的研究改进了配对样本法的不足之处，但由于1年内同时发生小额股权交易和控制权交易的公司比较少，从而也存在样本容量不足的缺陷。
(四)特别处理公司的累计超常收益法
特别处理公司，简称sT公司。因此以下对这种方法简称ST法。Bai、Liu&Song(2002)对1998-2000年沪深两市66家ST公司自宣布ST处理之日起的累计超fCumulativeAbnormal Returns，简称CAR)进行统计，计算出CAR是29％，他们认为这29％的溢价反映了大股东为保住上市资格，在改进业绩方面所做的努力，从而反映了上市资格对大股东的价值，认为这种价值就是公司控制权的隐性利益。刘睿智和王向阳(2003)在借鉴了sT法的同时也对他们的研究提出了质疑，认为ST法是一种典型的事件研究方法。要求选择一段时期作为研究的时间窗，而没有说明为什么要选择从(-3,18)共22个月作为事件研究的时间窗。余明桂等(2006)学者认为sT法由于只是从陷入财务困境的公司人手进行分析，所以无法回答那些没有陷入财务困境企业的控制权私有收益的规模。且大部分陷入财务困境企业的资产质量和赢利能力远低于正常企业，控股股东从中能够获得的私有收益也相应地小于正常企业，很可能低估中国上市公司的控制权私有收益。
三、研究不足与未来发展方向
目前，国内外对于控制权私有收益的度量方法存在以下需要改进之处：
(一)将控制权的货币性收益视同为控制权私有收益
控制权私有收益是由控制股东独享而其它中小股东无法分享的收益。它包括货币性收益和非货币性收益两部分。目前，大部分研究均把注意力放在间接测量货币收益性质的控制，权私有收益的水平上，对非货币收益研究较少，因此，存在低估控制权私有收益水平的可能。
(二)寻找更为精确的替代指标
国内外众多学者将控制权价值与控制权私有收益相联系。而在控制权争夺中，控股股东所愿意支付的溢价水平不会高出控股股东预期能获取的控制权价值，也就是说，“控制权溢价”只是“控制权私有收益(PBC)”的一个下限值。并不精确。
(三)找出最佳的控制权私有收益水平
控制权私有收益并不等同于对中小股东的侵害，因为其中也包含了对控股股东的合理补偿。如，由于中小股东在治理过程中存在“搭便车”行为，监督经理人所付出的成本只能由控股股东来承担，这样因控股股东的监督行为而获得的收益为所有股东所共享，存在外部性，而其付出的成本却无法内部化，这样会严重挫伤控股股东的积极性。因此，控制权私有收益中包含了控股股东付出监督成本而应得的合理补偿，找出适度的控制权私有收益水平将成为未来研究的方向之一。
关键词：股权结构控制权收益计量方法
一、引言
自Berle and Means(19321的开创性研究以来，早期公司治理理论研究的重点主要集中于传统的代理问题之上，即由股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。然而自上世纪80年代以来，一批实证研究表明，所有权结构在世界范围内是集中而不是分散的。集中的所有权结构在降低股东和经理人传统的代理问题从而提高企业价值的同时，也带来了另一类代理问题，即控殷股东对中小股东利益的掠夺。这种被控股股东独自占有而其它股东无法共享的收益就是控制权私有收益。直接测量控制权私有收益是非常困难的。只有当证实或者发现控制性股东攫取公司资源来获得个人收益的行为非常困难或不可能时，控制性股东才会这么做。如果控制权私人收益很容易度量，那么这些收益就不是私人的。因为外部股东可以通过法律来要求补偿这部分损失。因此，为了度量控制权私有收益，只能采用间接的方式。
二、控制权私有收益的测度方法
(一)大宗股权溢价法
Barclay&Holdernessfl9891最早系统地研究了大股东的控制权私有收益问题。在研究中他们指出，买主在进行大宗股权交易之前会对交易进行收益上的评估，而这种收益又可以划分为所有股东都可以享有的共享收益和由控股股东独自占有的私有收益。买方在进行大宗股权交易时。预期到未来获得控制权后，在得到共享收益的同时还可以得到私有收益。因此，买方愿意支付高于市场价格的价格来获取控制权。而当控制权发生转移时，受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差(控制权溢价)即是控制权私人收益的良好估计值。Nicodano&Sembenellif2004)认为，他们仅仅选用了超过5％的大宗股权交易样本，没有考虑交易是否导致了控制权的转移，因此可能存在偏差。他们通过分析大宗股权转让过程中的控制权发生转移的概率修正了Barclay和Holder-ness(1989)的方法。Dyek＆Zingales(2004)指出，尽管买卖双方的议价能力不可观察，但只要能够估计，就可以调整对控制权私有收益的估计。他们通过分析转让溢价和控制权私有收益之间的理论关系，引入谈判力系数修正了以上估计方法。
大宗股权溢价法以股票的全流通为前提，丽我国存在严重的股权分置现象，因此此方法并不能直接运用于我国控制权私有收益的研究。唐宗明和蒋位(2002)率先对此方法进行改进，用每股净资产来代替股票的市场价格，并以1999-2001年间沪深两市88家上市公司共90项大宗国有股和法人股转让事件为样本进行研究，分析了股权的转让价格，发现样本公司的平均转让价格高于净资产价值近30％。唐宗明、余颖和俞乐(2005)考虑到我国上市公司股权非全流通的特点，对溢价水平做了调整，即用总的溢价除以被转让公司的市值。林朝南、刘星和郝颖(2006)考虑到目前国内的研究往往直接将控制权溢价作为控制权私有收益的近似估计，没有对二者的差异进行必要的处理，从而造成可能高估控制权私有收益的实际情况，以股权出让公司前3年净资产收益率的加权平均值作为控制权公共收益的近似估计，通过建立一个改进的大宗股权溢价模型。对我国上市公司控制权私有收益的整体水平进行测算，证实了中国上市公司存在较高控制权私有收益的事实。
(二)投票权溢价法
投票权溢价法主要是通过对具有相同分红权、不同投票权的公司进行研究。利用两种不同股票的价差(即投票权溢价)来估算控制权私有收益。因为，如果拥有较多投票权的股票和拥有较少投票权的股票有相同的分红，但前者价格高于后者，则惟一的解释是拥有较多投票权的股票可以获得除分红以外的其他收益。该方法由Lease、McConnelland Mikkelson f1983,19841首先提出，他们对美国1940-1978年间有发行双层级股票的26家上市或上柜公司进行实证分析，结果认为管理者私有收益是投票权价值的重要来源。Zinzalesfl994)运用此方法研究了1987-1990年间在米兰交易所上市、且同时具有有投票权和无投票权交易的299个公司样本，发现相对于无投票权股份。有投票权股份的交易溢价高达82％。Doidgef2004)则把投票权溢价法扩展到了多国间控制权私有收益的研究中。
投票权溢价法在我国并未得到应用，其主要原因是中国上市公司所有的股票都具有相同的投票权，所以无法通过分析不同投票权股票的价格差来估计控制权私有收益。
(三)配对样本法
Hanouna、Sarin and Shapiro(2002)以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。他们以西方7国(G－7)在1986-2000年间发生的9566宗收购案例为分析对象，根据产业类别和交易时间将控制权交易和小额股票交易进行配对，发现控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出18％左右。
国内学者叶康涛(20031运用配对样本法对我国上市公司的控制权私有收益规模进行了测度，得出我国上市公司控制权的隐性收益水平约为流通股市价的4％，相当于非控股股东的非流通股转让价格的28％。而施东辉(2003)认为这种方法的不足之处是没有对控制权交易和小额股权交易进行“一一配对”，因此，控制权交易价格与基准价格均有可能受到其他因素的影响，从而带来估计结果上的偏差。更重要的是，上述方法只能从整体层面上研究控制权价值，却不能从个体层面上研究单个公司的控制权价值。为了解决这一问题，施东辉选取在1年内同时发生控制权交易和小额股权交易的上市公司作为样本，从而可以在“一一配对”的基础上直接计算单个公司的控制权价值。施东辉的研究改进了配对样本法的不足之处，但由于1年内同时发生小额股权交易和控制权交易的公司比较少，从而也存在样本容量不足的缺陷。
(四)特别处理公司的累计超常收益法
特别处理公司，简称sT公司。因此以下对这种方法简称ST法。Bai、Liu&Song(2002)对1998-2000年沪深两市66家ST公司自宣布ST处理之日起的累计超fCumulativeAbnormal Returns，简称CAR)进行统计，计算出CAR是29％，他们认为这29％的溢价反映了大股东为保住上市资格，在改进业绩方面所做的努力，从而反映了上市资格对大股东的价值，认为这种价值就是公司控制权的隐性利益。刘睿智和王向阳(2003)在借鉴了sT法的同时也对他们的研究提出了质疑，认为ST法是一种典型的事件研究方法。要求选择一段时期作为研究的时间窗，而没有说明为什么要选择从(-3,18)共22个月作为事件研究的时间窗。余明桂等(2006)学者认为sT法由于只是从陷入财务困境的公司人手进行分析，所以无法回答那些没有陷入财务困境企业的控制权私有收益的规模。且大部分陷入财务困境企业的资产质量和赢利能力远低于正常企业，控股股东从中能够获得的私有收益也相应地小于正常企业，很可能低估中国上市公司的控制权私有收益。
三、研究不足与未来发展方向
目前，国内外对于控制权私有收益的度量方法存在以下需要改进之处：
(一)将控制权的货币性收益视同为控制权私有收益
控制权私有收益是由控制股东独享而其它中小股东无法分享的收益。它包括货币性收益和非货币性收益两部分。目前，大部分研究均把注意力放在间接测量货币收益性质的控制，权私有收益的水平上，对非货币收益研究较少，因此，存在低估控制权私有收益水平的可能。
(二)寻找更为精确的替代指标
国内外众多学者将控制权价值与控制权私有收益相联系。而在控制权争夺中，控股股东所愿意支付的溢价水平不会高出控股股东预期能获取的控制权价值，也就是说，“控制权溢价”只是“控制权私有收益(PBC)”的一个下限值。并不精确。
(三)找出最佳的控制权私有收益水平
控制权私有收益并不等同于对中小股东的侵害，因为其中也包含了对控股股东的合理补偿。如，由于中小股东在治理过程中存在“搭便车”行为，监督经理人所付出的成本只能由控股股东来承担，这样因控股股东的监督行为而获得的收益为所有股东所共享，存在外部性，而其付出的成本却无法内部化，这样会严重挫伤控股股东的积极性。因此，控制权私有收益中包含了控股股东付出监督成本而应得的合理补偿，找出适度的控制权私有收益水平将成为未来研究的方向之一。