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[摘要]本文从财务可持续增长模型和经济利润模型入手探讨两种财务模型与融资结构的关联性，并在此基础上从两种模型的理念出发进一步分析了进行融资结构优化的基本思路和指导思想。
[关键词]财务可持续增长 EVA 融资结构
在研究可持续增长时，美国经济学家Robert C.Higgims教授将公司可持续增长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售可能增长的最大比率”。而另一位财务学家J.C.VanHorne教授则定义为保持与“公司现实和金融市场状况相符合的销售增长率”。可见，西方经济学界一般将可持续增长定义为销售收入的可持续增长率。他们认为一个公司销售收入的增长在公司内部管理效率和外部市场环境不变的情况下取决于公司资产的增长，而公司资产的增长必须等于公司负债和股东权益增长之和。因此若不考虑公司内部管理效率和外部市场环境的变化，没有增加新股筹集资金且不改变公司财务政策，则公司的销售增长率应等于资产的增长率和等于公司权益的增长率。
一、财务可持续增长与融资结构
为了进一步讨论可持续增长率，根据可持续增长的含义，我们不妨作如下具体假设：①公司资产随销售成正比例增长(资产周转率不变)。②净利润与销售额之比是一个常数(销售净利率不变)。③公司股利政策既定(留存收益率不变)。④资本结构既定(产权比率或资产负债率或权益乘数不变)。⑤公司发行在外的股票股数不变(公司通过留存收益获得股权资金)。
根据上述假设可得到可持续增长率(SGR)=P×A×T×R÷(1-P×A×T× R)=ROE×R÷(1-ROE×R)
p-销售净利率A-资产周转率T-期末权益乘数R-留存收益率ROE=P×A×T-权益净利率
上式清晰反映出可持续增长率与公司经营效率(销售净利率、资产周转率)和财务政策(留存收益、权益乘数)之间的依存关系。若不考虑发行新股筹资，并保持经营效率和财务政策的四个比较不变，公司销售的增长将不可能超过可持续增长，同时，可持续增长率与四个比率间明显地表现出一种正向关系。例如：我们任意提高其中一个或几个比率，公司将获得更多的留存收益或负债(改变资本结构)资金，并支持一个未来新的更高的销售增长，若保持改变后新的比率不变，则意味着公司在一个新的更高的起点上获得一个新的可持续增长率，为了说明可持续增长与融资结构的关系，我们假设公司经营效率不变。并保持股利政策相对稳定。则公司可持续增长率与融资结构(资产负债率或产权比率或权益乘数)间的变化关系可用下图表示：
上图L1线称作可持续增长线，因为只有落在这条线上的销售一资产负债率组合，公司才能够在不筹措外部股权资金的情况下由自我筹资(股权资金)而取得平衡。若实际增长偏离在L1上方，则产生现金逆差。反之，若实际增长偏离在L1线的下方则产生现金顺差(即现金多余)。
值得说明的是：落在L1线上的点反映的是在目前特定资本结构(资产负债率)条件下的可持续增长率，其表明的含义是：若保持目前资本结构不变，公司在未来计划年度能够支持销售增长，而非计划年度的实际增长，因为支持未来计划年度实际销售增长的资本结构是计划当年的资本结构而非目前资本结构。
二、EVA理念与融资结构
经济增加值(Eonoomic Value Addde，简称EVA)由美国斯腾斯特管理咨询公司于1982年提出，是近几年为国内外理论界所推崇的企业业绩评价指标。该指标秉承了早期经济学家提出的经济利润概念，认为只有在企业创造的利润能够弥补其权益资本和债务资金成本时，企业才真正实现了盈利。
EVA=(ROIC-WACC)×TC
ROIC-資本投资收益率
WACC-加权平均资本成本
TC-投入的全部资本
通过EVA的表达式我们可以看出，EVA由投资资本收益率、资本成本率和企业投入的全部资本三个指标所决定。其中：投资资本收益率是用单位投入资本的获利水平来衡量企业投入资本的使用效率，是反映企业资本创利能力的重要指标。该指标的优点在于它是对包括债务资金及权益资本在内的全部财务资源使用效率的衡量，提高投资资本收益率即提高了企业全部投入资本的产出率。而提高投资资本收益率的有效举措是提高销售利润率和资产周转率。资本成本率即加权平均资本成本率，其高低取决于融资结构和个别资本成本，一般来说，负债资金所占比重越高，则企业的加权平均资本成本就越低。债务资金是企业发展所需资金的必要来源。并且企业投入全部资本的充足性是企业财务可持续增长的实现基础，将为企业增长提供财务资源保障。
通过上述对EVA的指标分解可以看出，EVA既度量了企业资本的规模性，同时也测算了资本的效率性。而这正符合对企业持续增长能力的测度：企业资本的投入规模可以表明企业的发展程度和抗衡风险的能力；而资本的运作效率则使该指标既体现企业资金的收益程度又强调资金的有偿使用性，突出了经济增加值指标的效益导向性理念。基于该种理念，企业要想提高价值不仅要考虑资本投资的规模，更要强调资本的使用效率和结构。当然，首先是要有正确的资本投资预算，提高资本的使用效率，其次是在既定的资本使用效率水平下降低企业资本成本。从这个意义上讲，融资结构是对企业价值产生重要影响的财务政策。
三、两种理念对融资结构优化的指导意义
1 提高资本投资收益率。不管是财务可持续增长(SGR)模型还是经济利润(EVA)模型就其深入分析不难发现，两种模型都是强调了资本投资收益对可持续增长和增加企业价值的作用，经营效率(包括赢利水平和资产周转能力)构成财务可持续增长的核心，是提升企业财务可持续增长的关键，而提高经营效率的很大程度上意味着提高资本投资收益水平，这是两种模型的第一次对接，在此基础上SGR模型强调了融资结构和股利政策的选择和依附作用，而EVA模型强调了资本成本和资本投资规模，实际上资本成本和资本规模中隐含了融资结构这种重要的财务政策，这是两种模型的第二次对接。因此，两种模型的理念具有高度的统一性，只不过SGR模型侧重强调财务资源和财务增长的关系，而EVA模型强调的是财务资源与企业价值的联系，可持续增长水平和企业价值本身就是紧密相联的。从融资结构的角度从发，企业提高资本投资收益率，能够获取更多的资源使用权，得到更多的内源资金，一方面增强企业的资本势力，扩 大资本规模，降低负债率水平从而降低资产风险，另一方面增强企业调控资本结构的能力，能够充分利用负债的杠杆作用提高企业财务可持续增长水平。因此，提高资本投资收益率看似与融资决策没有直接的关系，其实它是影响企业融资决策、进行融资结构优化的关键。
2 合理选择资本来源。进行融资结构优化设计接着要考虑的问题就是资本来源问题，总体来讲包括两方面的设计：一是内源资本与外源资本的设计，二是股权资本和债权资本的设计。内源资本是提高财务可持续增长的源泉，根据SGR模型提高财务可持续增长水平的关键就是增加收益留存，然后在保持不增加财务风险的基础上合理安排负债资金，而增加收益留存的关键又在于提高经营效率，提高资本投资效益。根据EVA模型提高企业价值的关键就是提高经济利润，而提高经济利润可以从两个方面考虑：一个是提高资本投资收益率，另一个就是降低加权平均资本成本，要想降低加权成本就必须考虑资本的来源问题，一般来说，内源资本的成本要比外源资本(包括发行股票和借款等)成本低，债务的成本要比股权的成本低但财务風险高。因此，合理的选择资本来源将有助于提高财务可持续增长率和企业价值。
3 重视经济利润，树立现金流观念。SGR模型一个重要的缺陷是忽视了股权成本，把股权资本看成是“免费的午餐”，这样可能出现高增长下损害股东利益的现象，也就是销售增长了而股东财富却并不增长，甚至下降的现象。同时按照SGR模型，支撑财务可持续增长的是会计利润，而会计利润除了没有考虑股东要求的报酬外也没有考虑现金流量，可能出现帐面利润大，理论的可持续增长水平高，而实际上却没有足够的现金投资和改善经营效率，也没有足够的现金去维持一个稳定的融资结构；EVA模型强调的是经济利润，强调的是在满足股东最低要求基础上对企业价值的贡献，因为是从企业价值角度考虑问题，按照该模型策划融资结构时必定既考虑资本来源本身的结构问题，同时要考虑到现金流的结构问题。
综上所述，根据两种模型的理念，财务人员优化融资结构的途径大致为：通过提高资本收益水平获得更多的内源资本，根据内源资本和外部环境确定外源资本的来源，这不仅要考虑外源资本的成本和风险，还要考虑其对企业现金流的影响。
本文系湖南省哲学社会科学成果评审委员会立项课题《湖南农业上市公司融资机制创新研究——基于财务可持续增长模型的理论分析和实证检验》(课题号080802713)的阶段性研究成果。
[关键词]财务可持续增长 EVA 融资结构
在研究可持续增长时，美国经济学家Robert C.Higgims教授将公司可持续增长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售可能增长的最大比率”。而另一位财务学家J.C.VanHorne教授则定义为保持与“公司现实和金融市场状况相符合的销售增长率”。可见，西方经济学界一般将可持续增长定义为销售收入的可持续增长率。他们认为一个公司销售收入的增长在公司内部管理效率和外部市场环境不变的情况下取决于公司资产的增长，而公司资产的增长必须等于公司负债和股东权益增长之和。因此若不考虑公司内部管理效率和外部市场环境的变化，没有增加新股筹集资金且不改变公司财务政策，则公司的销售增长率应等于资产的增长率和等于公司权益的增长率。
一、财务可持续增长与融资结构
为了进一步讨论可持续增长率，根据可持续增长的含义，我们不妨作如下具体假设：①公司资产随销售成正比例增长(资产周转率不变)。②净利润与销售额之比是一个常数(销售净利率不变)。③公司股利政策既定(留存收益率不变)。④资本结构既定(产权比率或资产负债率或权益乘数不变)。⑤公司发行在外的股票股数不变(公司通过留存收益获得股权资金)。
根据上述假设可得到可持续增长率(SGR)=P×A×T×R÷(1-P×A×T× R)=ROE×R÷(1-ROE×R)
p-销售净利率A-资产周转率T-期末权益乘数R-留存收益率ROE=P×A×T-权益净利率
上式清晰反映出可持续增长率与公司经营效率(销售净利率、资产周转率)和财务政策(留存收益、权益乘数)之间的依存关系。若不考虑发行新股筹资，并保持经营效率和财务政策的四个比较不变，公司销售的增长将不可能超过可持续增长，同时，可持续增长率与四个比率间明显地表现出一种正向关系。例如：我们任意提高其中一个或几个比率，公司将获得更多的留存收益或负债(改变资本结构)资金，并支持一个未来新的更高的销售增长，若保持改变后新的比率不变，则意味着公司在一个新的更高的起点上获得一个新的可持续增长率，为了说明可持续增长与融资结构的关系，我们假设公司经营效率不变。并保持股利政策相对稳定。则公司可持续增长率与融资结构(资产负债率或产权比率或权益乘数)间的变化关系可用下图表示：
上图L1线称作可持续增长线，因为只有落在这条线上的销售一资产负债率组合，公司才能够在不筹措外部股权资金的情况下由自我筹资(股权资金)而取得平衡。若实际增长偏离在L1上方，则产生现金逆差。反之，若实际增长偏离在L1线的下方则产生现金顺差(即现金多余)。
值得说明的是：落在L1线上的点反映的是在目前特定资本结构(资产负债率)条件下的可持续增长率，其表明的含义是：若保持目前资本结构不变，公司在未来计划年度能够支持销售增长，而非计划年度的实际增长，因为支持未来计划年度实际销售增长的资本结构是计划当年的资本结构而非目前资本结构。
二、EVA理念与融资结构
经济增加值(Eonoomic Value Addde，简称EVA)由美国斯腾斯特管理咨询公司于1982年提出，是近几年为国内外理论界所推崇的企业业绩评价指标。该指标秉承了早期经济学家提出的经济利润概念，认为只有在企业创造的利润能够弥补其权益资本和债务资金成本时，企业才真正实现了盈利。
EVA=(ROIC-WACC)×TC
ROIC-資本投资收益率
WACC-加权平均资本成本
TC-投入的全部资本
通过EVA的表达式我们可以看出，EVA由投资资本收益率、资本成本率和企业投入的全部资本三个指标所决定。其中：投资资本收益率是用单位投入资本的获利水平来衡量企业投入资本的使用效率，是反映企业资本创利能力的重要指标。该指标的优点在于它是对包括债务资金及权益资本在内的全部财务资源使用效率的衡量，提高投资资本收益率即提高了企业全部投入资本的产出率。而提高投资资本收益率的有效举措是提高销售利润率和资产周转率。资本成本率即加权平均资本成本率，其高低取决于融资结构和个别资本成本，一般来说，负债资金所占比重越高，则企业的加权平均资本成本就越低。债务资金是企业发展所需资金的必要来源。并且企业投入全部资本的充足性是企业财务可持续增长的实现基础，将为企业增长提供财务资源保障。
通过上述对EVA的指标分解可以看出，EVA既度量了企业资本的规模性，同时也测算了资本的效率性。而这正符合对企业持续增长能力的测度：企业资本的投入规模可以表明企业的发展程度和抗衡风险的能力；而资本的运作效率则使该指标既体现企业资金的收益程度又强调资金的有偿使用性，突出了经济增加值指标的效益导向性理念。基于该种理念，企业要想提高价值不仅要考虑资本投资的规模，更要强调资本的使用效率和结构。当然，首先是要有正确的资本投资预算，提高资本的使用效率，其次是在既定的资本使用效率水平下降低企业资本成本。从这个意义上讲，融资结构是对企业价值产生重要影响的财务政策。
三、两种理念对融资结构优化的指导意义
1 提高资本投资收益率。不管是财务可持续增长(SGR)模型还是经济利润(EVA)模型就其深入分析不难发现，两种模型都是强调了资本投资收益对可持续增长和增加企业价值的作用，经营效率(包括赢利水平和资产周转能力)构成财务可持续增长的核心，是提升企业财务可持续增长的关键，而提高经营效率的很大程度上意味着提高资本投资收益水平，这是两种模型的第一次对接，在此基础上SGR模型强调了融资结构和股利政策的选择和依附作用，而EVA模型强调了资本成本和资本投资规模，实际上资本成本和资本规模中隐含了融资结构这种重要的财务政策，这是两种模型的第二次对接。因此，两种模型的理念具有高度的统一性，只不过SGR模型侧重强调财务资源和财务增长的关系，而EVA模型强调的是财务资源与企业价值的联系，可持续增长水平和企业价值本身就是紧密相联的。从融资结构的角度从发，企业提高资本投资收益率，能够获取更多的资源使用权，得到更多的内源资金，一方面增强企业的资本势力，扩 大资本规模，降低负债率水平从而降低资产风险，另一方面增强企业调控资本结构的能力，能够充分利用负债的杠杆作用提高企业财务可持续增长水平。因此，提高资本投资收益率看似与融资决策没有直接的关系，其实它是影响企业融资决策、进行融资结构优化的关键。
2 合理选择资本来源。进行融资结构优化设计接着要考虑的问题就是资本来源问题，总体来讲包括两方面的设计：一是内源资本与外源资本的设计，二是股权资本和债权资本的设计。内源资本是提高财务可持续增长的源泉，根据SGR模型提高财务可持续增长水平的关键就是增加收益留存，然后在保持不增加财务风险的基础上合理安排负债资金，而增加收益留存的关键又在于提高经营效率，提高资本投资效益。根据EVA模型提高企业价值的关键就是提高经济利润，而提高经济利润可以从两个方面考虑：一个是提高资本投资收益率，另一个就是降低加权平均资本成本，要想降低加权成本就必须考虑资本的来源问题，一般来说，内源资本的成本要比外源资本(包括发行股票和借款等)成本低，债务的成本要比股权的成本低但财务風险高。因此，合理的选择资本来源将有助于提高财务可持续增长率和企业价值。
3 重视经济利润，树立现金流观念。SGR模型一个重要的缺陷是忽视了股权成本，把股权资本看成是“免费的午餐”，这样可能出现高增长下损害股东利益的现象，也就是销售增长了而股东财富却并不增长，甚至下降的现象。同时按照SGR模型，支撑财务可持续增长的是会计利润，而会计利润除了没有考虑股东要求的报酬外也没有考虑现金流量，可能出现帐面利润大，理论的可持续增长水平高，而实际上却没有足够的现金投资和改善经营效率，也没有足够的现金去维持一个稳定的融资结构；EVA模型强调的是经济利润，强调的是在满足股东最低要求基础上对企业价值的贡献，因为是从企业价值角度考虑问题，按照该模型策划融资结构时必定既考虑资本来源本身的结构问题，同时要考虑到现金流的结构问题。
综上所述，根据两种模型的理念，财务人员优化融资结构的途径大致为：通过提高资本收益水平获得更多的内源资本，根据内源资本和外部环境确定外源资本的来源，这不仅要考虑外源资本的成本和风险，还要考虑其对企业现金流的影响。
本文系湖南省哲学社会科学成果评审委员会立项课题《湖南农业上市公司融资机制创新研究——基于财务可持续增长模型的理论分析和实证检验》(课题号080802713)的阶段性研究成果。