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[摘 要] REITs是Real Estate Investment Trusts的简称，是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者资金，不同于一般的信托产品，REITs具有投资期限长、以成熟的商业物业为主、资金来源多是公募形式的鲜明特点，所以国际上大部分REITs采取公司形式，股票在证券交易所进行自由交易。笔者就以，中国类REITs交易结构，中国类REITs常见条款，来分析了中国REITs发展的问题及建议。
[关键词]中国类REITs；公司形式；发展
1国际标准REITs概述
1.1国际REITs定义
REITs是Real Estate Investment Trusts的简称，是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，收购并持有收益类房地产（例如公寓、购物中心、写字楼、酒店等有稳定收入的成熟物业），并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
1.2 REITs的特点
不同于一般的信托产品，REITs具有投资期限长、以成熟的商业物业为主、资金来源多是公募形式的鲜明特点，所以国际上大部分REITs采取公司形式，股票在证券交易所进行自由交易。作为成熟资本市场的重要组成部分，REITs是同股票、债券、存款并列的第四大类配置资产，与股票相比，REITs所投的不是单个开发商，而是优中选优，把已开发好的项目中成熟的、有稳定现金流的项目挑出来作为投资产品，具有长期收益率高、收益稳定、与其他投资产品关联性小、抵抗经济周期波动等特点，能够满足投资人的多元化需求。
1.3标准REITs的交易结构
2中国类REITs 介绍
2.1中国类REITs交易结构
出于保持物业控制权、节约税收费用等原因，类REITs产品的结构设计通常较为复杂。一般采用双SPV交易结构，原始权益人选定证券化资产成立项目公司并将证券化资产注入项目公司，基金管理人成立私募基金持有项目公司的股权和债权，原始权益人通过持有初始基金份额持有项目公司的股权和债权，进而控制目标资产。计划管理人以私募基金份额为基础资产成立专项计划，专项计划支付对价，收购并实缴全部基金份额，原始权益人转让基础资产。这样的安排，一方面可以将标的资产与信用增进主体进行隔离，另一方面也为未来REITs的公开发行埋下了伏笔。
通过基金载体+专项计划 （双SPV）实现对标的资产持有人的股权收购和债权投资，实现了对标的资产的间接持有以及最终控制。一方面通过双层的架构实现了资产和增信主体在风险、法律上的隔离；另一方面为投资者的本息偿付及获取超额收益的来源搭建了顺畅的通道；第三方面可以给以后操作公募REITs留出可能空间。
采取项目公司模式，主要目的是为了规避物业资产转让时高额的土地增值税。采取资管计划持有契约型私募基金股权，私募基金再持有项目公司股权的模式，主要因为未来私募基金形式更容易实现上市和转让。理论上用信托计划也可以，但信托作为牌照机构容易出现多头监管的问题。
2.2中国类REITs常见条款
2.2.1优先购买权
资产原持有人（原始权益人）对项目公司股权和次级债权（合称“特定权益”）有优先收购權，为此原始权益人向基金支付权利金。优先收购权的安排，保证了资产原持有人对标的资产优先收购的权利，使得原始权益人能够在一定程度上保持对物业的控制权，可进可退。支付权利金的安排，巧妙解决了国内写字楼租金回报率普遍无法满足投资者收益率要求的问题。
2.2.2含权安排
优先A档期限较长，但设置回售+票面利率调整条款、申赎条款等。这种含权组合安排，一来能够同时满足融资人的长期资金需求和投资人对灵活期限的要求，二来可以通过二级市场的撮合交易，降低流动性支持机构提供流动性的压力。常见的含权安排有：提前终止安排、回售安排、收益率调整等。
2.2.3现金流分配
现金流分配包括普通分配、处置分配和份额分配。普通分配与一般ABS产品相同，处置分配时，私募基金会将出售价款和发行收入及/或相应REITs份额，向专项计划进行分配（包括虚拟分配）。发生专项计划直接或间接持有或出售REITs份额获得收益的份额分配情形时，专项计划应向资产支持证券持有人（通常是优先B类、优先C类）进行分配， 并将原虚拟分配给REITs份额持有人的REITs份额进行实际分配。
2.2.4主要增信措施
中国类REITs产品设计了多重保障机制，包括结构化分层、标的资产抵押、租金收入净现金流超额覆盖、信用触发机制、集团担保支付义务、标的资产运营目标奖惩机制、集团提供流动性安排等。
3中国REITs发展展望
3.1 中国REITs发展的问题
中国现状尚未实现真正意义上成熟的REITs产品，这是因为：
3.1.1目前国内还没有就REITs产品制定专门的税收优惠政策，REITs涉及土地增值税，企业所得税，营业税，契税、房产税等税收负担，这就对国内REITs的投资回报率带来了一定压力；
3.1.2双重征税。一是REITs产品成立时因信托财产而转移产生的纳税项目与信托终止时真实转移信托财产而产生的纳税义务相重复，二是在信托存续期间因信托收益而产生的所得税与分配信托收益时产生的所得税纳税义务相重复。
3.1.3海外REITs的投资门槛低，通常也对个人投资者开放，而国内REITs仅对机构投资者销售，无法在公开市场上发行并交易，无法做到信息披露；且国内REITs的转让成本非常高，限制了产品流动性。
3.1.4我国尚未建立起关于REITs的法律架构。虽然我国现有的《公司法》、《信托法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》可以作为参考，但并不能为我国REITs的发行提供明确的法律保障，在没有相应法律保障的情况下，国内发行REITs存在一定法律风险。资产管理企业在产品设计上没有参照依据，不知道边界在哪里，摸索起来难度非常大。
3.2中国REITs发展的建议
3.2.1现阶段暂时没有一个良好的法律制约机制，我国应尽早建立起关于REITs的法律架构，在有相应的法律保障的情况下，避免国内REITs的法律风险。
3.2.2税收制度内容
我国应建立因信托税制的“导管原理”以及相应的“收入传递证券”（Pass Through Securities）的税收待遇，免征所得税。REITs产品作为收入传递工具应享受“穿透性税收待遇”（Pass-through Tax Treatment），即REITs产品的收益与损失可以冲抵REITs持有人的个人所得税应税收入，从而避免双重征税。另外，由于国内税收优惠政策的欠缺导致在投资者购买REITs产品和物业资产转让两个过程中各方都需要缴纳较高的税费，我国应尽快建立针对REITs产品的税收优惠政策，提高投资回报率，进而提高REITs产品在市场上的吸引力。
作者简介：
金佩韦（1993.5-）女，汉族，江苏徐州人，研究生学历，本科毕业于外交学院，现就读于中国社会科学院研究生院，金融硕士，研究方向为企业资产证券化。
[关键词]中国类REITs；公司形式；发展
1国际标准REITs概述
1.1国际REITs定义
REITs是Real Estate Investment Trusts的简称，是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，收购并持有收益类房地产（例如公寓、购物中心、写字楼、酒店等有稳定收入的成熟物业），并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
1.2 REITs的特点
不同于一般的信托产品，REITs具有投资期限长、以成熟的商业物业为主、资金来源多是公募形式的鲜明特点，所以国际上大部分REITs采取公司形式，股票在证券交易所进行自由交易。作为成熟资本市场的重要组成部分，REITs是同股票、债券、存款并列的第四大类配置资产，与股票相比，REITs所投的不是单个开发商，而是优中选优，把已开发好的项目中成熟的、有稳定现金流的项目挑出来作为投资产品，具有长期收益率高、收益稳定、与其他投资产品关联性小、抵抗经济周期波动等特点，能够满足投资人的多元化需求。
1.3标准REITs的交易结构
2中国类REITs 介绍
2.1中国类REITs交易结构
出于保持物业控制权、节约税收费用等原因，类REITs产品的结构设计通常较为复杂。一般采用双SPV交易结构，原始权益人选定证券化资产成立项目公司并将证券化资产注入项目公司，基金管理人成立私募基金持有项目公司的股权和债权，原始权益人通过持有初始基金份额持有项目公司的股权和债权，进而控制目标资产。计划管理人以私募基金份额为基础资产成立专项计划，专项计划支付对价，收购并实缴全部基金份额，原始权益人转让基础资产。这样的安排，一方面可以将标的资产与信用增进主体进行隔离，另一方面也为未来REITs的公开发行埋下了伏笔。
通过基金载体+专项计划 （双SPV）实现对标的资产持有人的股权收购和债权投资，实现了对标的资产的间接持有以及最终控制。一方面通过双层的架构实现了资产和增信主体在风险、法律上的隔离；另一方面为投资者的本息偿付及获取超额收益的来源搭建了顺畅的通道；第三方面可以给以后操作公募REITs留出可能空间。
采取项目公司模式，主要目的是为了规避物业资产转让时高额的土地增值税。采取资管计划持有契约型私募基金股权，私募基金再持有项目公司股权的模式，主要因为未来私募基金形式更容易实现上市和转让。理论上用信托计划也可以，但信托作为牌照机构容易出现多头监管的问题。
2.2中国类REITs常见条款
2.2.1优先购买权
资产原持有人（原始权益人）对项目公司股权和次级债权（合称“特定权益”）有优先收购權，为此原始权益人向基金支付权利金。优先收购权的安排，保证了资产原持有人对标的资产优先收购的权利，使得原始权益人能够在一定程度上保持对物业的控制权，可进可退。支付权利金的安排，巧妙解决了国内写字楼租金回报率普遍无法满足投资者收益率要求的问题。
2.2.2含权安排
优先A档期限较长，但设置回售+票面利率调整条款、申赎条款等。这种含权组合安排，一来能够同时满足融资人的长期资金需求和投资人对灵活期限的要求，二来可以通过二级市场的撮合交易，降低流动性支持机构提供流动性的压力。常见的含权安排有：提前终止安排、回售安排、收益率调整等。
2.2.3现金流分配
现金流分配包括普通分配、处置分配和份额分配。普通分配与一般ABS产品相同，处置分配时，私募基金会将出售价款和发行收入及/或相应REITs份额，向专项计划进行分配（包括虚拟分配）。发生专项计划直接或间接持有或出售REITs份额获得收益的份额分配情形时，专项计划应向资产支持证券持有人（通常是优先B类、优先C类）进行分配， 并将原虚拟分配给REITs份额持有人的REITs份额进行实际分配。
2.2.4主要增信措施
中国类REITs产品设计了多重保障机制，包括结构化分层、标的资产抵押、租金收入净现金流超额覆盖、信用触发机制、集团担保支付义务、标的资产运营目标奖惩机制、集团提供流动性安排等。
3中国REITs发展展望
3.1 中国REITs发展的问题
中国现状尚未实现真正意义上成熟的REITs产品，这是因为：
3.1.1目前国内还没有就REITs产品制定专门的税收优惠政策，REITs涉及土地增值税，企业所得税，营业税，契税、房产税等税收负担，这就对国内REITs的投资回报率带来了一定压力；
3.1.2双重征税。一是REITs产品成立时因信托财产而转移产生的纳税项目与信托终止时真实转移信托财产而产生的纳税义务相重复，二是在信托存续期间因信托收益而产生的所得税与分配信托收益时产生的所得税纳税义务相重复。
3.1.3海外REITs的投资门槛低，通常也对个人投资者开放，而国内REITs仅对机构投资者销售，无法在公开市场上发行并交易，无法做到信息披露；且国内REITs的转让成本非常高，限制了产品流动性。
3.1.4我国尚未建立起关于REITs的法律架构。虽然我国现有的《公司法》、《信托法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》可以作为参考，但并不能为我国REITs的发行提供明确的法律保障，在没有相应法律保障的情况下，国内发行REITs存在一定法律风险。资产管理企业在产品设计上没有参照依据，不知道边界在哪里，摸索起来难度非常大。
3.2中国REITs发展的建议
3.2.1现阶段暂时没有一个良好的法律制约机制，我国应尽早建立起关于REITs的法律架构，在有相应的法律保障的情况下，避免国内REITs的法律风险。
3.2.2税收制度内容
我国应建立因信托税制的“导管原理”以及相应的“收入传递证券”（Pass Through Securities）的税收待遇，免征所得税。REITs产品作为收入传递工具应享受“穿透性税收待遇”（Pass-through Tax Treatment），即REITs产品的收益与损失可以冲抵REITs持有人的个人所得税应税收入，从而避免双重征税。另外，由于国内税收优惠政策的欠缺导致在投资者购买REITs产品和物业资产转让两个过程中各方都需要缴纳较高的税费，我国应尽快建立针对REITs产品的税收优惠政策，提高投资回报率，进而提高REITs产品在市场上的吸引力。
作者简介：
金佩韦（1993.5-）女，汉族，江苏徐州人，研究生学历，本科毕业于外交学院，现就读于中国社会科学院研究生院，金融硕士，研究方向为企业资产证券化。