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【摘要】本文以市值法计算的资本结构作为被解释变量，采用深交所对上市公司信息披露质量的评级作为信息披露质量的代理变量，检验了2002～2010年深市A股上市公司信息披露质量对公司资本结构的影响及该影响在行业之间的差异性。研究发现：信息披露质量与资本结构负相关；信息披露质量对资本结构的影响在不同行业之间存在着显著的差异。
【关键词】信息披露质量；资本结构；市值法；实证分析
一、引言
市场信息不对称，直接影响到市场交易成本的大小，进而关系到公司的融资结构决策，而信息披露质量的提高可以弥补市场信息不对称的缺陷。基于这一理论基础，国外学者对信息披露质量与资本结构之间的关系进行了大量的理论分析和实证检验，研究结果表明，在以发达国家为代表的成熟证券市场上，信息披露质量较高的上市公司能够迅速通过股权融资降低资本结构。我国上市公司的信息披露质量也一直受到人们的广泛关注。我国资本市场经过近十年的发展，已日益完善和规范，这为检验我国资本市场中信息披露质量对资本结构的影响提供了新的研究视角。
二、相关研究文献
考虑市场信息不对称性对资本结构的影响，Fama和French的理论分析表明信息不对称是公司资本结构一个重要（或者唯一）的决定因素；Bharath et al选取美国1973～2002年的公司为样本，在控制公司规模、盈利能力、有形资产、托宾Q值等变量下研究信息不对称对资本结构的影响，得出信息不对称是影响资本结构的一个重要因素但不是唯一因素，并且信息不对称对美国上市公司在过去30年间的资本结构变化有着重要的影响；而对于信息非对称程度的大小，Almazan et al认为主要取决于公司信息披露水平的高低以及一个国家信息披露的监管环境。Aggarwal et al基于信息非对称理论和经营者—所有者代理成本理论的视角，选取分析师预测、内幕交易法实施作为信息披露质量的代理指标，认为信息披露质量越高，资本结构越低。在该结论的基础上，更具体的研究像Tai Yuan et al以家族企业为样本，研究了公司信息披露政策对融资政策的影响，得出信息披露质量较高的企业拥有更长的债务期限和较低的资本结构。考虑到因素之间作用的相互性，国外学者们开始逆向论证资本结构与信息披露质量之间关系。Bertomeu et al设计一个模型研究公司发行债券的风险对信息披露的影响，得出债券风险越高，披露的信息越少，反映出公司融资决策与信息披露质量之间的相关性。考虑到信息披露带来的负面影响可能远远大于其带来的正面影响，Almazan et al的研究表明公司为了避免信息因外部融资而进一步披露，往往会选择非最优的资本结构或保守的资本结构，甚至会放弃一些盈利能力强的投资项目。
随着资本结构影响因素理论的发展，陆正飞和辛宇以机械类和运输类企业为研究样本，探讨了总资产负债率与企业盈利能力、行业等因素之间的关系。洪锡煦和沈艺峰通过列联表行列独立性的卡方检验方法研究企业规模、盈利能力、成長性、行业等因素与上市公司资本结构之间的关系。由于我国上市公司融资模式偏向于股权融资，研究者们将焦点集中在信息披露质量对证券市场融资成本的影响上。曾颖和陆正飞以披露总体质量与盈余披露质量指标反映上市公司信息披露质量，研究了其对股权融资成本的影响，得出在同等条件下，披露质量较高的上市公司，投资者所要求的回报率比信息披露质量较差的公司低，从而其股权融资成本也低。
通过文献的回溯分析可知，国内学者在直接研究上市公司的资本结构影响因素问题时并未涉及信息披露质量，而间接研究文献虽然涉及信息披露质量但大多集中在探讨信息披露对股权融资成本方面，先有直接把资本结构看作被解释变量，而把信息披露作为解释变量进行系统的实证分析。
三、研究假说和研究设计
相对于信息披露质量较低的公司，市场投资者对于披露质量较高的上市公司所要求的回报率就可能比信息披露质量差的公司低。我国市场融资模式是偏向股权融资，这样信息披露质量高的企业就可以快速、有效率的进行股权融资，而那些信息披露质量较差的公司难以取得市场投资者的信任，在短期内就难以有效率的实现融资，故提出假设：
假设1：信息披露质量与资本结构负相关。
不同的行业在产品服务、工艺过程、业务特征等方面存在差别，而这些差别往往又会导致其披露的内容和成本存在差异。以上可能导致信息披露质量对资本结构的影响存在着差异，故提出假设：
假设2：信息披露质量对资本结构的影响存在显著的行业差异。
（一）变量设计
被解释变量（Level）由于市场价值更能反映企业当前的价值而非历史价值，因此本文采用资产负债率的市场价值来度量企业资本结构，具体公式为：Level=MD/（MD+MS）*100%，其中，Level代表负债比率，MD，MS分别代表债务市场价值、权益市场价值。
解释变量：本文采用深圳证券交易所（深交所）的信息披露考评结果作为信息披露质量（IDQ）的代理指标。深交所的评价标准有四类，按信息披露质量的高低依次为优秀、良好、及格和不及格。
控制变量：借鉴前人的研究成果，本文将一些重要变量作为控制变量纳入分析范畴。
公司规模：规模大的公司透明度更高，向贷款人提供的信息更多，由信息不对称所造成的融资成本很小，所以相对小公司，大公司拥有更高的负债率。
盈利能力：融资优序理论提出企业先使用内部资金，然后选择发行债券，最后考虑股票。因此，高盈利能力的公司通常资本结构较低。
资产结构：企业有形资产较多，有较强的抵押能力，从而资产结构与资本结构正相关。
产生内部资源能力：融资优序理论主张公司比较偏向内部融资，则产生内部资源能力与资本结构负相关。
行业平均负债率：不同行业，企业资本结构存在显著差异，为了控制行业因素对资本结构的影响，企业融资决策会考虑行业平均水平。
（二）模型设计
本文主要采用样本公司2002～2010年的年度数据来考察信息披露质量与公司资本结构之间的关系。研究分为两步：第一步，在控制相关变量情况下，检验信息披露质量对上市公司资本结构的影响；第二步，进一步检验不同行业，信息披露质量对资本结构影响的差异。
【关键词】信息披露质量；资本结构；市值法；实证分析
一、引言
市场信息不对称，直接影响到市场交易成本的大小，进而关系到公司的融资结构决策，而信息披露质量的提高可以弥补市场信息不对称的缺陷。基于这一理论基础，国外学者对信息披露质量与资本结构之间的关系进行了大量的理论分析和实证检验，研究结果表明，在以发达国家为代表的成熟证券市场上，信息披露质量较高的上市公司能够迅速通过股权融资降低资本结构。我国上市公司的信息披露质量也一直受到人们的广泛关注。我国资本市场经过近十年的发展，已日益完善和规范，这为检验我国资本市场中信息披露质量对资本结构的影响提供了新的研究视角。
二、相关研究文献
考虑市场信息不对称性对资本结构的影响，Fama和French的理论分析表明信息不对称是公司资本结构一个重要（或者唯一）的决定因素；Bharath et al选取美国1973～2002年的公司为样本，在控制公司规模、盈利能力、有形资产、托宾Q值等变量下研究信息不对称对资本结构的影响，得出信息不对称是影响资本结构的一个重要因素但不是唯一因素，并且信息不对称对美国上市公司在过去30年间的资本结构变化有着重要的影响；而对于信息非对称程度的大小，Almazan et al认为主要取决于公司信息披露水平的高低以及一个国家信息披露的监管环境。Aggarwal et al基于信息非对称理论和经营者—所有者代理成本理论的视角，选取分析师预测、内幕交易法实施作为信息披露质量的代理指标，认为信息披露质量越高，资本结构越低。在该结论的基础上，更具体的研究像Tai Yuan et al以家族企业为样本，研究了公司信息披露政策对融资政策的影响，得出信息披露质量较高的企业拥有更长的债务期限和较低的资本结构。考虑到因素之间作用的相互性，国外学者们开始逆向论证资本结构与信息披露质量之间关系。Bertomeu et al设计一个模型研究公司发行债券的风险对信息披露的影响，得出债券风险越高，披露的信息越少，反映出公司融资决策与信息披露质量之间的相关性。考虑到信息披露带来的负面影响可能远远大于其带来的正面影响，Almazan et al的研究表明公司为了避免信息因外部融资而进一步披露，往往会选择非最优的资本结构或保守的资本结构，甚至会放弃一些盈利能力强的投资项目。
随着资本结构影响因素理论的发展，陆正飞和辛宇以机械类和运输类企业为研究样本，探讨了总资产负债率与企业盈利能力、行业等因素之间的关系。洪锡煦和沈艺峰通过列联表行列独立性的卡方检验方法研究企业规模、盈利能力、成長性、行业等因素与上市公司资本结构之间的关系。由于我国上市公司融资模式偏向于股权融资，研究者们将焦点集中在信息披露质量对证券市场融资成本的影响上。曾颖和陆正飞以披露总体质量与盈余披露质量指标反映上市公司信息披露质量，研究了其对股权融资成本的影响，得出在同等条件下，披露质量较高的上市公司，投资者所要求的回报率比信息披露质量较差的公司低，从而其股权融资成本也低。
通过文献的回溯分析可知，国内学者在直接研究上市公司的资本结构影响因素问题时并未涉及信息披露质量，而间接研究文献虽然涉及信息披露质量但大多集中在探讨信息披露对股权融资成本方面，先有直接把资本结构看作被解释变量，而把信息披露作为解释变量进行系统的实证分析。
三、研究假说和研究设计
相对于信息披露质量较低的公司，市场投资者对于披露质量较高的上市公司所要求的回报率就可能比信息披露质量差的公司低。我国市场融资模式是偏向股权融资，这样信息披露质量高的企业就可以快速、有效率的进行股权融资，而那些信息披露质量较差的公司难以取得市场投资者的信任，在短期内就难以有效率的实现融资，故提出假设：
假设1：信息披露质量与资本结构负相关。
不同的行业在产品服务、工艺过程、业务特征等方面存在差别，而这些差别往往又会导致其披露的内容和成本存在差异。以上可能导致信息披露质量对资本结构的影响存在着差异，故提出假设：
假设2：信息披露质量对资本结构的影响存在显著的行业差异。
（一）变量设计
被解释变量（Level）由于市场价值更能反映企业当前的价值而非历史价值，因此本文采用资产负债率的市场价值来度量企业资本结构，具体公式为：Level=MD/（MD+MS）*100%，其中，Level代表负债比率，MD，MS分别代表债务市场价值、权益市场价值。
解释变量：本文采用深圳证券交易所（深交所）的信息披露考评结果作为信息披露质量（IDQ）的代理指标。深交所的评价标准有四类，按信息披露质量的高低依次为优秀、良好、及格和不及格。
控制变量：借鉴前人的研究成果，本文将一些重要变量作为控制变量纳入分析范畴。
公司规模：规模大的公司透明度更高，向贷款人提供的信息更多，由信息不对称所造成的融资成本很小，所以相对小公司，大公司拥有更高的负债率。
盈利能力：融资优序理论提出企业先使用内部资金，然后选择发行债券，最后考虑股票。因此，高盈利能力的公司通常资本结构较低。
资产结构：企业有形资产较多，有较强的抵押能力，从而资产结构与资本结构正相关。
产生内部资源能力：融资优序理论主张公司比较偏向内部融资，则产生内部资源能力与资本结构负相关。
行业平均负债率：不同行业，企业资本结构存在显著差异，为了控制行业因素对资本结构的影响，企业融资决策会考虑行业平均水平。
（二）模型设计
本文主要采用样本公司2002～2010年的年度数据来考察信息披露质量与公司资本结构之间的关系。研究分为两步：第一步，在控制相关变量情况下，检验信息披露质量对上市公司资本结构的影响；第二步，进一步检验不同行业，信息披露质量对资本结构影响的差异。