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摘要：文章通过截面回归分析，发现个股在定向增发期间收益率主要受到市场的系统性因素影响，而增发作为公司的特殊事件也显著影响个股收益率，增发期间个股收益率还受到业绩的影响，与其资本结构无关。最后本文对定向增发的规范与监管提出政策建议。
关键词：定向增发；收益；影响因素
一、引言
2006年5月7日。中国证监会正式发布《上市公司证券发行管理办法》(下简称《管理办法》)，其中第三章，特别对非公开发行股票做出规定。非公开发行，又叫定向增发，是指上市公司向特定投资者发行股票的融资行为。从新《管理办法》实行至2007年底，就上海证券交易所而言，已经有114家上市公司实行了定向增发。其中还有多家公司定向增发了数次，而采用公开募集方式进行再融资的公司只有寥寥数家，定向增发已经成为我国上市再融资的主流方式。
定向增发是国际流行的上市公司再融资的主流方式，我国部分学者针对我国股票市场的增发新股进行了研究。曾昭武(2004)分析了增发融资对相关利益体财富影响问题。得出增发相对价格越低。比例越高，规模越大，老股东损失越大的结论，他认为应该完善相关制度。保护中小投资者利益。胡乃武等(2002)研究了增发的股价效应情况，认为增发对上市公司的股价有负效应。李雪(2005)等对配股、增发进行了研究，认为对股价有负效应。严小明(2004)对上市公司配股价格进行了实证分析，得出配股价格主要受市场价格、资本结构、股权结构和市场态势的影响。孔东民(2005)对我国股市增发的股价效应及其影响因素进行了实证研究。认为中国市场对公司增发行为的反应是负面的，主要受到投资者情绪影响，同时市场对增发规模、净资产收益率、“增发价格／二级市场价格”和投资者情绪这4个因素有不同的反应。黄建中(2007)讨论了定向增发的利弊问题、定价问题和对相关利益体的财富影响问题等。章卫东(2007)指出上市公司宣告定向增发新股有正的财富效应，并且上市公司宣告定向增发新股的累计异常回报率要好于宣告公开增发新股的累计异常回报率。
国内对依据《管理办法》公布以来增发新股的研究文献较少，本文将根据新办法公布之日至2007年12月末上海证券交易所定向增发股票资料，分析与检验定向增发个股收益率的影响因素。
二、我国股市定向增发概况
2006年5月8日实行新《管理办法》以来，截至2007年底沪深两市A股各有72、119家(次)实行了定向增发再融资。其中深圳A股市场2006年有23家(次)，融资总额45936.31百万元，平均融资为1 997.23百万元；2007年有49家(次)，融资总额56 146.54百万元，平均融资额为1 145.85百万元，2006年至2007年总共实现定向增发融资总额102 082.85百万元。平均融资额为1417.82百万元：上海A股市场2006年有26家(次)，融资总额4 392604.18百万元。平均融资额为168946.32百万元，2007年有93家(次)。融资总额17 150028.42百万元，平均融资额为184408.91百万元，2006年至2007年总共实现定向增发再融资金额21 542 632.6百万元，平均融资额为181 030.53百万元。
三、实证分析模型设计
根据投资学中的指数模型，结合前人关于增发的研究，可知采取定向增发个股收益率的影响因素概括为：一是来自系统因素的影响：大盘指数：二是来自个股特殊因素的影响：比如个股定向增发折价率、公司资本结构和业绩等。并提出四个假设：一是由于受到经济、政治事件等共同因素的影响，个股与大盘一般会共同同向变动；二是个股会受到特殊事件的影响。定向增发折价率越高，同期增发个股收益率越低，因为高折价率会影响已投资上市公司的老股东利益：三是资本结构不影响增发期间个股收益率；四是增发个股业绩越好，收益率越高。为了验证这些假设，我们建立多元截面回归模型如下：
Ж=α β1X1 β2X2 β3X3 β4X4 ε
其中，Ж为个股定向增发期间收益率；X1：大盘同期收益；X2：定向增发新股折价率；X3：定向增发前一年度资产负债率，作为上市公司资本结构的代理变量；X4：定向增发前一年度上市公司每股盈利，作为公司业绩的代理变量；ε：扰动项。
从中小投资者角度出发，选取定向增发股东大会决议公告日至上市公告日这一时间段进行考察，通过截面回归，分析检验增发个股收益率的影响因素。
四、实证分析结果及分析
1.数据来源与样本选择。本文选取的数据均为中国上海证券交易市场日收盘价(选取时间段内有分红和除权的股票均复权处理)数据及上市公司公布的年度财务报表，来自国泰安数据库和上海交易所网站。数据选取的时间为2006年5月至2007年12月，选取标准是上海证券交易所在这段时间内实施了定向增发，有完整持续交易记录且无申请延时发行的股票，经选取剔除，符合条件的股票共有102只。
2.变量的构造。
(1)个股累积收益率的确定。
Жt=Pt P0/P0×100％
其中，Жt：个股在t时刻的收益率；P0，PT：个股在0、t时刻收盘价，本文分别选定为定向增发股东大会决议公告日和上市公告日时收盘价。
(2)同期大盘收益率X1的确定。
X1=Dt D0/D0×100％
其中，D0，D1：大盘在0、t时刻收盘价，本文分别选定为定向增发股东大会决议公告日和上市公告日时收盘价。
(3)定向增发新股折价率X2的确定。
X2=P0-P/P0×100％
其中，P：定向增发新股的发行价格。
3。回归结果及分析。线性回归方程如下：
Ж=-0.389 1.216X1-0.784X2 0.727X3 0.594X4(R2=-0.56) (-1.18)(6.52*) (-5.27*)(1.50) (2.95*)
(括号内为t统计值，*表示在1％统计水平下显著。)
由截面回归方程结果可以得出如下结论：
(1)同期大盘收益X1、定向增发新股折价率X2和每股盈利通X4都通过了显著性检验，对个股累积收益有显著影响，但是X4影响相对较弱，而X3则未通过显著性检验。大盘收益、上市公司每股盈利对个股收益率产生正向影响；而折价率对个股收益产生反向影响。
(2)同期大盘收益X1的参数值最大。可见我国定向增发个股收益与二级市场态势高度相关，定向增发个股主要受到了市场系统性因素的影响。
(3)增发作为一个特殊事件影响了个股期间收益率。我国股票定向增发期间的个股收益率与新股发行的折价率反向变化，高折价率会降低个股收益率。说明低增发价格会影响老股东利益，增发期间股价的变化就体现了低折价率的影响。定向增发是中小投资者与大股东及定向增发投资者博弈的结果，是一种利益分配相对均衡表现。折价率的高低直接决定于发行价格水平，价格太低，中小投资者利益得不到保护，价格太高，定向增发投资者成本过高，风险过大就不愿意投资，新《管理办法》中的“九折规定”在一定程度上平衡了两方利益。缓解双方矛盾。
(4)增发个股增发时期获得的收益与每股盈利具有一定的相关性，与价值投资理念相一致。只有具有发展前景，资产质量良好的上市公司才会获得投资者青睐。
(5)资产负债率与增发个股收益无关，与莫迪利亚尼一米勒定理(MM定理)中公司价值与上市公司资本结构无关的观点一致，也与新《管理办法》中对定向增发没有明确资产负债比例要求一致。
五、结论与建议
1.结论。上市公司在定向增发新股期间，股价与大盘指数同向变动，主要受到了市场的系统性因素影响；高增发折价率会降低个股投资收益率、低发行价格损害了老股东利益，说明公司增发新股作为特殊事件也会影响个股收益率；此期间业绩好的上市公司获得更高的收益率；增发期间投资收益率与资本结构无关。可见多元截面回归结果验证了前文关于增发个股收益影响因素的四个假设。
2.建议。定向增发应该权衡新老股东、大股东和中小投资者之间利益，充分考虑相对弱小的中小投资者利益保护问题。折价率明显影响各有关利益主体的收益，建议加强对定向增发新股发行定价的管理，切实有效地执行新《管理办法》中的“九折规定”。要确定合理的定价，就涉及到定价日选取问题。但是当前我国上市公司选取定价日方式各不相同，使得折价率的约束力降低，甚至失灵。因此。管理部门应该统一选取某一个特定日为定价日，如董事会召开讨论定向增发事宜一日，以避免规定的折价率约束力大打折扣。
规范与加强增发新股的信息披露。在定向增发新股情况下，所有投资者并不是公平获得真实的信息，而那些虚假的信息更是误导了投资者，部分知道内幕消息的人员操控增发信息，从而通过操控股价来牟利。规范与加强上市公司信息披露管理，实现“三公”原则，有利于加强对发行定价的约束，从而更好地保护中小投资者利益。
关键词：定向增发；收益；影响因素
一、引言
2006年5月7日。中国证监会正式发布《上市公司证券发行管理办法》(下简称《管理办法》)，其中第三章，特别对非公开发行股票做出规定。非公开发行，又叫定向增发，是指上市公司向特定投资者发行股票的融资行为。从新《管理办法》实行至2007年底，就上海证券交易所而言，已经有114家上市公司实行了定向增发。其中还有多家公司定向增发了数次，而采用公开募集方式进行再融资的公司只有寥寥数家，定向增发已经成为我国上市再融资的主流方式。
定向增发是国际流行的上市公司再融资的主流方式，我国部分学者针对我国股票市场的增发新股进行了研究。曾昭武(2004)分析了增发融资对相关利益体财富影响问题。得出增发相对价格越低。比例越高，规模越大，老股东损失越大的结论，他认为应该完善相关制度。保护中小投资者利益。胡乃武等(2002)研究了增发的股价效应情况，认为增发对上市公司的股价有负效应。李雪(2005)等对配股、增发进行了研究，认为对股价有负效应。严小明(2004)对上市公司配股价格进行了实证分析，得出配股价格主要受市场价格、资本结构、股权结构和市场态势的影响。孔东民(2005)对我国股市增发的股价效应及其影响因素进行了实证研究。认为中国市场对公司增发行为的反应是负面的，主要受到投资者情绪影响，同时市场对增发规模、净资产收益率、“增发价格／二级市场价格”和投资者情绪这4个因素有不同的反应。黄建中(2007)讨论了定向增发的利弊问题、定价问题和对相关利益体的财富影响问题等。章卫东(2007)指出上市公司宣告定向增发新股有正的财富效应，并且上市公司宣告定向增发新股的累计异常回报率要好于宣告公开增发新股的累计异常回报率。
国内对依据《管理办法》公布以来增发新股的研究文献较少，本文将根据新办法公布之日至2007年12月末上海证券交易所定向增发股票资料，分析与检验定向增发个股收益率的影响因素。
二、我国股市定向增发概况
2006年5月8日实行新《管理办法》以来，截至2007年底沪深两市A股各有72、119家(次)实行了定向增发再融资。其中深圳A股市场2006年有23家(次)，融资总额45936.31百万元，平均融资为1 997.23百万元；2007年有49家(次)，融资总额56 146.54百万元，平均融资额为1 145.85百万元，2006年至2007年总共实现定向增发融资总额102 082.85百万元。平均融资额为1417.82百万元：上海A股市场2006年有26家(次)，融资总额4 392604.18百万元。平均融资额为168946.32百万元，2007年有93家(次)。融资总额17 150028.42百万元，平均融资额为184408.91百万元，2006年至2007年总共实现定向增发再融资金额21 542 632.6百万元，平均融资额为181 030.53百万元。
三、实证分析模型设计
根据投资学中的指数模型，结合前人关于增发的研究，可知采取定向增发个股收益率的影响因素概括为：一是来自系统因素的影响：大盘指数：二是来自个股特殊因素的影响：比如个股定向增发折价率、公司资本结构和业绩等。并提出四个假设：一是由于受到经济、政治事件等共同因素的影响，个股与大盘一般会共同同向变动；二是个股会受到特殊事件的影响。定向增发折价率越高，同期增发个股收益率越低，因为高折价率会影响已投资上市公司的老股东利益：三是资本结构不影响增发期间个股收益率；四是增发个股业绩越好，收益率越高。为了验证这些假设，我们建立多元截面回归模型如下：
Ж=α β1X1 β2X2 β3X3 β4X4 ε
其中，Ж为个股定向增发期间收益率；X1：大盘同期收益；X2：定向增发新股折价率；X3：定向增发前一年度资产负债率，作为上市公司资本结构的代理变量；X4：定向增发前一年度上市公司每股盈利，作为公司业绩的代理变量；ε：扰动项。
从中小投资者角度出发，选取定向增发股东大会决议公告日至上市公告日这一时间段进行考察，通过截面回归，分析检验增发个股收益率的影响因素。
四、实证分析结果及分析
1.数据来源与样本选择。本文选取的数据均为中国上海证券交易市场日收盘价(选取时间段内有分红和除权的股票均复权处理)数据及上市公司公布的年度财务报表，来自国泰安数据库和上海交易所网站。数据选取的时间为2006年5月至2007年12月，选取标准是上海证券交易所在这段时间内实施了定向增发，有完整持续交易记录且无申请延时发行的股票，经选取剔除，符合条件的股票共有102只。
2.变量的构造。
(1)个股累积收益率的确定。
Жt=Pt P0/P0×100％
其中，Жt：个股在t时刻的收益率；P0，PT：个股在0、t时刻收盘价，本文分别选定为定向增发股东大会决议公告日和上市公告日时收盘价。
(2)同期大盘收益率X1的确定。
X1=Dt D0/D0×100％
其中，D0，D1：大盘在0、t时刻收盘价，本文分别选定为定向增发股东大会决议公告日和上市公告日时收盘价。
(3)定向增发新股折价率X2的确定。
X2=P0-P/P0×100％
其中，P：定向增发新股的发行价格。
3。回归结果及分析。线性回归方程如下：
Ж=-0.389 1.216X1-0.784X2 0.727X3 0.594X4(R2=-0.56) (-1.18)(6.52*) (-5.27*)(1.50) (2.95*)
(括号内为t统计值，*表示在1％统计水平下显著。)
由截面回归方程结果可以得出如下结论：
(1)同期大盘收益X1、定向增发新股折价率X2和每股盈利通X4都通过了显著性检验，对个股累积收益有显著影响，但是X4影响相对较弱，而X3则未通过显著性检验。大盘收益、上市公司每股盈利对个股收益率产生正向影响；而折价率对个股收益产生反向影响。
(2)同期大盘收益X1的参数值最大。可见我国定向增发个股收益与二级市场态势高度相关，定向增发个股主要受到了市场系统性因素的影响。
(3)增发作为一个特殊事件影响了个股期间收益率。我国股票定向增发期间的个股收益率与新股发行的折价率反向变化，高折价率会降低个股收益率。说明低增发价格会影响老股东利益，增发期间股价的变化就体现了低折价率的影响。定向增发是中小投资者与大股东及定向增发投资者博弈的结果，是一种利益分配相对均衡表现。折价率的高低直接决定于发行价格水平，价格太低，中小投资者利益得不到保护，价格太高，定向增发投资者成本过高，风险过大就不愿意投资，新《管理办法》中的“九折规定”在一定程度上平衡了两方利益。缓解双方矛盾。
(4)增发个股增发时期获得的收益与每股盈利具有一定的相关性，与价值投资理念相一致。只有具有发展前景，资产质量良好的上市公司才会获得投资者青睐。
(5)资产负债率与增发个股收益无关，与莫迪利亚尼一米勒定理(MM定理)中公司价值与上市公司资本结构无关的观点一致，也与新《管理办法》中对定向增发没有明确资产负债比例要求一致。
五、结论与建议
1.结论。上市公司在定向增发新股期间，股价与大盘指数同向变动，主要受到了市场的系统性因素影响；高增发折价率会降低个股投资收益率、低发行价格损害了老股东利益，说明公司增发新股作为特殊事件也会影响个股收益率；此期间业绩好的上市公司获得更高的收益率；增发期间投资收益率与资本结构无关。可见多元截面回归结果验证了前文关于增发个股收益影响因素的四个假设。
2.建议。定向增发应该权衡新老股东、大股东和中小投资者之间利益，充分考虑相对弱小的中小投资者利益保护问题。折价率明显影响各有关利益主体的收益，建议加强对定向增发新股发行定价的管理，切实有效地执行新《管理办法》中的“九折规定”。要确定合理的定价，就涉及到定价日选取问题。但是当前我国上市公司选取定价日方式各不相同，使得折价率的约束力降低，甚至失灵。因此。管理部门应该统一选取某一个特定日为定价日，如董事会召开讨论定向增发事宜一日，以避免规定的折价率约束力大打折扣。
规范与加强增发新股的信息披露。在定向增发新股情况下，所有投资者并不是公平获得真实的信息，而那些虚假的信息更是误导了投资者，部分知道内幕消息的人员操控增发信息，从而通过操控股价来牟利。规范与加强上市公司信息披露管理，实现“三公”原则，有利于加强对发行定价的约束，从而更好地保护中小投资者利益。