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摘 要：自2015年起，出于救市护盘的目的，大股东增持的数量更是如同井喷式爆发，他们的交易行为不仅成为了许多投资者的风向标，更影响着资本市场的方方面面。目前国内学者研究大多集中在大股东减持上，关于大股东增持对企业绩效的影响尚未得出一致结论。通过对2015-2017年间大股东增持的企业绩效进行实证分析，得出结论：非国有企业大股东增持会提升企业增持后一年内的绩效，降低企业较长期绩效。
关键词：大股东增持；企业绩效；公司治理
中图分类号：F23 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.28.046
1 引言
大股东对企业有着一定的控制权，更有机会了解企业的经营状况，作为内部人员，他们的增持行为必然会对企业发展产生深远影响。随着股权分置改革的不断深入，上市公司大股东增持在中国资本市场中不再是偶发现象，自2015年起，出于救市护盘的目的，大股东增持的数量更是如井喷式爆发，其交易行为不仅成了许多投资者的风向标，更影响着资本市场的方方面面。股东增持已经成为了理论研究的焦点问题之一，但至今为止，国内外学者对股东增持的态度尚未形成一致意见。因此，本文从实证层面分析股东增持与企业绩效的关系，并提出建议。
2 理论分析与研究假设
根据信号传递理论，大股东增持能够向投资者传递股价被低估、企业未来发展前景良好的信号，从而提升投资者的信心。依据产权理论，受到剩余价值的激励，大股东会更积极地关注企业运营与业绩。大部分学者认为大股东增持会使得企业产生超额的短期收益。于海云、王则斌（2010）发现，大股东增持行为与短期内企业的净资产收益率、营业利润增长率之间有显著的正相关关系。李俊峰等（2011）发现大股东增持前后的累计异常报酬率为3.21%。方天亮（2010）对大股东增持后股价和企业绩效的短期波动进行了研究，发现短期内大股东增持会导致股价的上升和企业绩效相关指标的改善。因此，本文提出假设1：
H1：大股东增持会提高企业增持后一年内的绩效。
股权结构理论认为，当所有者对企业的产权控制权与企业剩余价值达到平衡时，企业能够创造最大价值，而偏离这一最优股权结构就会对企业绩效产生不利影响。我国的上市公司大多存在“一股独大”的问题，股权集中度非常高，第一大股东的平均控股比例在45%上下。在缺乏合理的公司治理机制、监督机制以及高水平的职业经理人的背景下，控股股东有能力选取上层管理人员。在这种情况下，大股东几乎可以支配公司整个管理体系，即大股东在公司治理中实现了“超强控制”。大股东会抢夺其他利益相关者的利益，其增持行为可能导致“一股独大”情况的进一步恶化，从而危害企业的长期绩效。研究发现，大股东增持虽然增加了企业短期绩效，但减少企业长期绩效（黄幸娟等，2014），会导致企业长期绩效小幅下滑（王建文等，2012）。因此，本文提出假设2：
H2：大股东增持会导致企业的长期绩效下降
依据股权理论，控股股东的控股比例越高，对企业绩效的负面影响越严重。大股东的增持比例越高，意味着大股东的持股比例增加更多，对企业绩效产生的有害影响越明显。大股东相较中小投资者，具有独特的信息优势，更有可能利用股价波动来创造盈利机会，大股东利用此类信息进行增持以期获得超额利润，可能损害整体股东的利益。因此，本文提出假设3：
H3：大股东增持比例与企业绩效负相关。
3 研究设计
本文数据来源于国泰安，样本公司一共1076家。本文剔除ST、金融类或已经退市的公司；剔除数据不完整或存在明显错误的公司；剔除增持后公司控股权发生变化的公司；剔除国有控股和国有法人的公司。本文选取经通胀调整的增持后第二年的托宾Q值、每股收益和净资产收益率作为回归分析的被解释变量，以大股东首次增持数量占总股数的比例作为解释变量，以公司规模和资产负债率作为控制变量。
本文构建关于企业绩效变化率与增持比例之间的多元回归模型：
EPS=α+β1*RATE+β2*SIZE+β3*RDAR+ε（模型1）
TbQ=α+β1*RATE+β2*SIZE+β3*RDAR+ε（模型2）
ROE=α+β1*RATE+β2*SIZE+β3*RDAR+ε（模型3）
其中，α是常数项，βi是自变量的系数，ε是随机误差项，RATE是解释变量（增持比例），SIZE和DAR是控制变量。
4 实证分析
4.1 描述性统计
由表1可知，有1027家公司属于A股，占比95.4%，占据了主流地位。从2015至2017年，大股东增持的数量逐年增加，2017年有491家，占据了总体的45.6%。三年期间，每股收益、托宾Q值和净资产收益率的变化不大，说明剔除通胀的影响后，各年的宏观经济情况、行业发展等因素对绩效的影响不大。
4.2 配对分析
说明：“RTbQ-1”表示公告前一年的托宾Q值，“0”表示公告当年，“1”表示公告后一年，表格中的均值均已经过通货膨胀调整，下同。
由表2可知，2015年发生增持的样本公司的托宾Q值为6.95，2014年的托宾Q值为6.93，在一年内托宾Q值有细微的增加，而下一年的托宾Q值为6.92，低于增值前的托宾Q值。2016年与2017年发生大股东增持的公司也存在相同的趋势，即增持当年托宾Q值增加，而第二年下跌至低于增持前的水平，符合“大股东增持会提升短期绩效而降低较长期绩效”的假设。净资产收益率与每股收益的配对结果与托宾Q值的变化一致。依据配对结果，总体上验证了假设H1和H2。
4.3 趋势分析
出于数据完整性考虑，本文仅分析在2015年发生增持行为的样本公司。
由表3可知，发布公告后第二、第三年的绩效指标均低于发布公告当年，说明增持对企业绩效的不利影响至少持续了两年。绩效指标在发布公告后的第三年虽然有所回升，较公告发布当年还是有很大差距。因此，在经过通胀调整后，大股东增持之后对应公司績效的下降并不是暂时的，而是存在较长期的下降趋势。
关键词：大股东增持；企业绩效；公司治理
中图分类号：F23 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.28.046
1 引言
大股东对企业有着一定的控制权，更有机会了解企业的经营状况，作为内部人员，他们的增持行为必然会对企业发展产生深远影响。随着股权分置改革的不断深入，上市公司大股东增持在中国资本市场中不再是偶发现象，自2015年起，出于救市护盘的目的，大股东增持的数量更是如井喷式爆发，其交易行为不仅成了许多投资者的风向标，更影响着资本市场的方方面面。股东增持已经成为了理论研究的焦点问题之一，但至今为止，国内外学者对股东增持的态度尚未形成一致意见。因此，本文从实证层面分析股东增持与企业绩效的关系，并提出建议。
2 理论分析与研究假设
根据信号传递理论，大股东增持能够向投资者传递股价被低估、企业未来发展前景良好的信号，从而提升投资者的信心。依据产权理论，受到剩余价值的激励，大股东会更积极地关注企业运营与业绩。大部分学者认为大股东增持会使得企业产生超额的短期收益。于海云、王则斌（2010）发现，大股东增持行为与短期内企业的净资产收益率、营业利润增长率之间有显著的正相关关系。李俊峰等（2011）发现大股东增持前后的累计异常报酬率为3.21%。方天亮（2010）对大股东增持后股价和企业绩效的短期波动进行了研究，发现短期内大股东增持会导致股价的上升和企业绩效相关指标的改善。因此，本文提出假设1：
H1：大股东增持会提高企业增持后一年内的绩效。
股权结构理论认为，当所有者对企业的产权控制权与企业剩余价值达到平衡时，企业能够创造最大价值，而偏离这一最优股权结构就会对企业绩效产生不利影响。我国的上市公司大多存在“一股独大”的问题，股权集中度非常高，第一大股东的平均控股比例在45%上下。在缺乏合理的公司治理机制、监督机制以及高水平的职业经理人的背景下，控股股东有能力选取上层管理人员。在这种情况下，大股东几乎可以支配公司整个管理体系，即大股东在公司治理中实现了“超强控制”。大股东会抢夺其他利益相关者的利益，其增持行为可能导致“一股独大”情况的进一步恶化，从而危害企业的长期绩效。研究发现，大股东增持虽然增加了企业短期绩效，但减少企业长期绩效（黄幸娟等，2014），会导致企业长期绩效小幅下滑（王建文等，2012）。因此，本文提出假设2：
H2：大股东增持会导致企业的长期绩效下降
依据股权理论，控股股东的控股比例越高，对企业绩效的负面影响越严重。大股东的增持比例越高，意味着大股东的持股比例增加更多，对企业绩效产生的有害影响越明显。大股东相较中小投资者，具有独特的信息优势，更有可能利用股价波动来创造盈利机会，大股东利用此类信息进行增持以期获得超额利润，可能损害整体股东的利益。因此，本文提出假设3：
H3：大股东增持比例与企业绩效负相关。
3 研究设计
本文数据来源于国泰安，样本公司一共1076家。本文剔除ST、金融类或已经退市的公司；剔除数据不完整或存在明显错误的公司；剔除增持后公司控股权发生变化的公司；剔除国有控股和国有法人的公司。本文选取经通胀调整的增持后第二年的托宾Q值、每股收益和净资产收益率作为回归分析的被解释变量，以大股东首次增持数量占总股数的比例作为解释变量，以公司规模和资产负债率作为控制变量。
本文构建关于企业绩效变化率与增持比例之间的多元回归模型：
EPS=α+β1*RATE+β2*SIZE+β3*RDAR+ε（模型1）
TbQ=α+β1*RATE+β2*SIZE+β3*RDAR+ε（模型2）
ROE=α+β1*RATE+β2*SIZE+β3*RDAR+ε（模型3）
其中，α是常数项，βi是自变量的系数，ε是随机误差项，RATE是解释变量（增持比例），SIZE和DAR是控制变量。
4 实证分析
4.1 描述性统计
由表1可知，有1027家公司属于A股，占比95.4%，占据了主流地位。从2015至2017年，大股东增持的数量逐年增加，2017年有491家，占据了总体的45.6%。三年期间，每股收益、托宾Q值和净资产收益率的变化不大，说明剔除通胀的影响后，各年的宏观经济情况、行业发展等因素对绩效的影响不大。
4.2 配对分析
说明：“RTbQ-1”表示公告前一年的托宾Q值，“0”表示公告当年，“1”表示公告后一年，表格中的均值均已经过通货膨胀调整，下同。
由表2可知，2015年发生增持的样本公司的托宾Q值为6.95，2014年的托宾Q值为6.93，在一年内托宾Q值有细微的增加，而下一年的托宾Q值为6.92，低于增值前的托宾Q值。2016年与2017年发生大股东增持的公司也存在相同的趋势，即增持当年托宾Q值增加，而第二年下跌至低于增持前的水平，符合“大股东增持会提升短期绩效而降低较长期绩效”的假设。净资产收益率与每股收益的配对结果与托宾Q值的变化一致。依据配对结果，总体上验证了假设H1和H2。
4.3 趋势分析
出于数据完整性考虑，本文仅分析在2015年发生增持行为的样本公司。
由表3可知，发布公告后第二、第三年的绩效指标均低于发布公告当年，说明增持对企业绩效的不利影响至少持续了两年。绩效指标在发布公告后的第三年虽然有所回升，较公告发布当年还是有很大差距。因此，在经过通胀调整后，大股东增持之后对应公司績效的下降并不是暂时的，而是存在较长期的下降趋势。