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本论文为湖北经济学院法商学院校级科研项目，文件编号：鄂经法[2016]71号，课题编号：2016K09
【摘 要】本项目以2015年证券市场的大涨大跌以及熔断机制执行四天被叫停为研究背景，分析熔断机制暂不适用于中国A股市场的根本原因，评价证券市场监管部门的职责所在，并对如何构建完整及安全的证券市场，恢复投资者的信心做出建议。
【关键词】熔断机制；价值投资
2014年至2015年6月，再融资的市场化改革和两融交易的扩大引来百年难遇的股市大红利，但此轮高涨并未稳定持续，股市于6月起经历疯狂暴跌，杠杆化的过度运用引来了股市高调的退潮，股灾从天而降。2015年监管部门政策频出，但收效平平，市场信心更加难以恢复。为了防止股市波动性，更好地保护中小投资者的合法权益，监管层在2015年底讨论实施“熔断机制”，通过设定阈值暂停交易的方式，以避免短时间内股价的大幅波动，促进流动性的恢复，以稳定市场情绪。
一、熔断机制的内容、具体表现和结果
根据《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》的具体规定，熔断机制将以沪深300指数作为基准指数，设置 5%、7%两档阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多触发1次；触发5%熔断阈值时，暂停交易30分钟，熔断结束时进行集合竞价，之后继续交易，14∶30之后触发5% 熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，暂停交易直至收市。该机制于2016年1 月1日起正式实施。
1月4日，A股实施首日，指数于13点13分下跌超过5%，超过第一档阈值，引发熔断，3家交易所暂停交易15分钟，13点28分恢复交易后5分钟，于13点33分超过7%第二档阈值，3家交易所暂停交易至收市。1月7日，早盘9点42分，沪深300跌幅超过第一檔熔断阈值5%，当日首次触发熔断，恢复交易仅3分钟，指数再次探底达到二档熔断点7%，最大跌幅7.21%，10点钟不到，3 家交易所在熔断制度实施后提前休盘，同时也创造了休市最快纪录。
由于熔断机制在国内股市所引发的助跌效果和恐慌效应，制度运行的结果和制度推出的初衷基本背离。为了维护市场的平稳进行，经中国证监会批准，自 1月8日起暂停实施“指数熔断”机制。该制度仅仅存活四天。在不同国家均有稳定市场的积极作用的熔断机制，为何在中国市场却无法发行有效作用呢？
二、熔断机制的起源、在其他国家的表现
实际上，熔断机制起源于美国。1987年美国遭遇史上著名的“黑色星期一”， 纽约股市爆发了史上最大崩盘， 道琼斯指数当天重挫508点，跌幅达22.6%。为控制股市大幅波动的风险，监管部门由此设立熔断，但由于违背自由交易原则，并没有真正实行。经过不断商讨，直到1988年10月，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了纽约股票交易所和芝加哥商业交易所的熔断机制，具体内容为：标普指数下跌幅度达到7%时，美国国内所有证券交易将暂停15分钟。在后来的18年中，美国没有再出现大规模股灾。此后的2010年6月，美国证交会推出个股熔断机制，并于2012年实行价格涨跌限制机制取以代个股熔断机制，降低个股价格的波动所带来的市场性波动。在双机制的联合作用下，如遇“熔断”触发，惨遭重挫面临巨大亏损的投资者们获得了重要的调整时间，进而作出了更加理性的价值投资决策。在“熔断”结束之后， 市场并没有再延续跌势，而是出现了反弹势头，市场的过度震荡因而得以稳定，市场流动性得以恢复。
除了美国，全球范围内较成熟的证券市场上均采用了熔断机制。各国再根据自身证券产业发展现状对熔断机制方式和阈值进行调整。熔断机制作为一个良好运作的交易机制，在成熟的证券交易市场上，因发挥出积极效果而被较多的国家采纳。从现实表现来看，熔断机制的确能够在关键时刻发挥作用，主要是能够有效遏制恐慌，还投资者一个冷静空间，以思考投资决定的合理性，避免盲从和恐慌式杀跌的继续蔓延，减少股市的过度波动。而希望通过采纳这种成熟机制，以实现扭转中国股市2015年牛转熊的监管层们，为何又遭遇了一次惨痛失败？
三、熔断机制不适用于中国市场的原因
在2016年的前4个交易日中，A股因触发熔断而两度提前休市，周四全天交易仅14分钟。时间虽短，但其引发的巨大亏损却无法被忽略。据数据统计，2015年12月31日A股总市值为52.92万亿，以缩水幅度7% 来计算，总计损失至少6.66万亿市值。通过走访本市证券公司，被访者表示，“从业这么多年来，第一次有机会回家吃午饭。”“今天和四号一样，电话已经被客户打爆了，都是问股票和市场走势的。说是熔断后提前收盘了，现在大家都明白是怎么回事。”有关数据表示，持仓投资者人数为5026万，每个投资者平均亏损为10.53万元。而2015年全年股民平均盈利也不超过2万元。
要分析熔断机制在中国市场上失败的原因，究其本质原因，还是因为中国股市的市场环境并不成熟，条件并不具备。熔断机制是好的，但是好的机制要在有效的市场环境下才能产生作用，否则可能会适得其反。具体表现主要是以下四点：
首先，中国的涨跌停制度，已经是一种熔断机制。国际上普遍采用的是“没有涨跌停板+熔断机制”；中国采用的却是“个股涨跌停板+大盘熔断机制”。美国、韩国等国家之所以实行熔断，是因为并未设置涨跌停限制。但是，中国目前实行的是10%的涨跌停限制，不仅与熔断机制的5%和7%相差较小，与很多国家推出的熔断机制的阈值也有较大差距。在10%内再设立5%、7%的熔断点，等于是在刺激投资者的恐慌情绪。2%的间隔，使得散户想脱手、管理部门想救的时机都无法捕捉。
其次，价值投资理念尚未形成气候。从大部分国家的成功经验来看，熔断机制的启动均是在市场出现严重问题之后。美国自1988年推出熔断机制后讫今只触发了一次。主要原因在于，美国股市很少存在恶意炒作、投机倒把的风潮和现象。美国的投资大部分是以价值投资为核心的。相反，我国仍然更多的是以“炒”为主。这也是2015年上半年的疯狂上涨和紧随其后的断崖式下跌的主要原因。 第三，熔断机制在并未完全自由化发展的市场内很难发挥作用。中国证券市场仍属于政策主导型，政府掌握着以非流通股形式存在的很多股票，市场自由化并未完全放开，大量的蓝筹股和权重股都受到国家政策的强力保护。
第四，国内市场投资者格局凌散。发达国家的股市大部分以机构投资者为主体的，投资方式主要以价值投资为主，投资者相对更加理智。而我国股市主要以散户为主，容易形成“羊群效应”。散户的最大特点是跟风或恐慌，风险隔离能力弱。当股市上扬时，散户容易出现跟风炒作；股市出现下行，就恐慌性出逃和杀跌。熔断机制从本质上来讲是以牺牲市场效率来换取市场暂时的稳定，但并不能抚平投资者的恐慌情绪。
监管部门对熔斷机制的叫停及时的中止了这场噩梦。但在市场反复动荡、投资者市场信心难以恢复的前提下，推行差强人意的熔断机制，是更值得人反思的课题。有关熔断机制的引入、改造以及推行都是在较短的的时间内完成的。证券监管部门对于恢复市场信心的初衷是好的，但国际市场的经验却并不一定适用于中国市场。中国市场的复杂性、独特性都需要我们从制度和政策上不断进行完善，才能建立一个独立、健全，有中国特色的资本市场。
参考文献：
[1]Fama. Efficient capital Markets [J]. THE JOURNAL OF FINANCE，1991，（ 5） ： 1575 – 1610.
[2]Barberis N，Shleifer A，Vishny R. A model of investor sentiment 1 [J]. Journal of Financial Economics， 1998， 49 （ 3 ） ： 307–343.
[3]崔凤琴. 浅析我国熔断机制[J]. 商. 2016（08）.
[4]李泽浩. 浅谈股市熔断机制：现状、影响及变迁[J]. 智富时代. 2016（04）.
[5]Bruce. N. Lehmann. Fads， Martingaler， and Market Efficiency[J]. The Journal of Finace，1990，（ 1） ： 1 - 28.
作者简介：
李思齐 （1988—），女，汉族，湖北武汉人，硕士，助教，从事公司金融研究。
【摘 要】本项目以2015年证券市场的大涨大跌以及熔断机制执行四天被叫停为研究背景，分析熔断机制暂不适用于中国A股市场的根本原因，评价证券市场监管部门的职责所在，并对如何构建完整及安全的证券市场，恢复投资者的信心做出建议。
【关键词】熔断机制；价值投资
2014年至2015年6月，再融资的市场化改革和两融交易的扩大引来百年难遇的股市大红利，但此轮高涨并未稳定持续，股市于6月起经历疯狂暴跌，杠杆化的过度运用引来了股市高调的退潮，股灾从天而降。2015年监管部门政策频出，但收效平平，市场信心更加难以恢复。为了防止股市波动性，更好地保护中小投资者的合法权益，监管层在2015年底讨论实施“熔断机制”，通过设定阈值暂停交易的方式，以避免短时间内股价的大幅波动，促进流动性的恢复，以稳定市场情绪。
一、熔断机制的内容、具体表现和结果
根据《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》的具体规定，熔断机制将以沪深300指数作为基准指数，设置 5%、7%两档阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多触发1次；触发5%熔断阈值时，暂停交易30分钟，熔断结束时进行集合竞价，之后继续交易，14∶30之后触发5% 熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，暂停交易直至收市。该机制于2016年1 月1日起正式实施。
1月4日，A股实施首日，指数于13点13分下跌超过5%，超过第一档阈值，引发熔断，3家交易所暂停交易15分钟，13点28分恢复交易后5分钟，于13点33分超过7%第二档阈值，3家交易所暂停交易至收市。1月7日，早盘9点42分，沪深300跌幅超过第一檔熔断阈值5%，当日首次触发熔断，恢复交易仅3分钟，指数再次探底达到二档熔断点7%，最大跌幅7.21%，10点钟不到，3 家交易所在熔断制度实施后提前休盘，同时也创造了休市最快纪录。
由于熔断机制在国内股市所引发的助跌效果和恐慌效应，制度运行的结果和制度推出的初衷基本背离。为了维护市场的平稳进行，经中国证监会批准，自 1月8日起暂停实施“指数熔断”机制。该制度仅仅存活四天。在不同国家均有稳定市场的积极作用的熔断机制，为何在中国市场却无法发行有效作用呢？
二、熔断机制的起源、在其他国家的表现
实际上，熔断机制起源于美国。1987年美国遭遇史上著名的“黑色星期一”， 纽约股市爆发了史上最大崩盘， 道琼斯指数当天重挫508点，跌幅达22.6%。为控制股市大幅波动的风险，监管部门由此设立熔断，但由于违背自由交易原则，并没有真正实行。经过不断商讨，直到1988年10月，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了纽约股票交易所和芝加哥商业交易所的熔断机制，具体内容为：标普指数下跌幅度达到7%时，美国国内所有证券交易将暂停15分钟。在后来的18年中，美国没有再出现大规模股灾。此后的2010年6月，美国证交会推出个股熔断机制，并于2012年实行价格涨跌限制机制取以代个股熔断机制，降低个股价格的波动所带来的市场性波动。在双机制的联合作用下，如遇“熔断”触发，惨遭重挫面临巨大亏损的投资者们获得了重要的调整时间，进而作出了更加理性的价值投资决策。在“熔断”结束之后， 市场并没有再延续跌势，而是出现了反弹势头，市场的过度震荡因而得以稳定，市场流动性得以恢复。
除了美国，全球范围内较成熟的证券市场上均采用了熔断机制。各国再根据自身证券产业发展现状对熔断机制方式和阈值进行调整。熔断机制作为一个良好运作的交易机制，在成熟的证券交易市场上，因发挥出积极效果而被较多的国家采纳。从现实表现来看，熔断机制的确能够在关键时刻发挥作用，主要是能够有效遏制恐慌，还投资者一个冷静空间，以思考投资决定的合理性，避免盲从和恐慌式杀跌的继续蔓延，减少股市的过度波动。而希望通过采纳这种成熟机制，以实现扭转中国股市2015年牛转熊的监管层们，为何又遭遇了一次惨痛失败？
三、熔断机制不适用于中国市场的原因
在2016年的前4个交易日中，A股因触发熔断而两度提前休市，周四全天交易仅14分钟。时间虽短，但其引发的巨大亏损却无法被忽略。据数据统计，2015年12月31日A股总市值为52.92万亿，以缩水幅度7% 来计算，总计损失至少6.66万亿市值。通过走访本市证券公司，被访者表示，“从业这么多年来，第一次有机会回家吃午饭。”“今天和四号一样，电话已经被客户打爆了，都是问股票和市场走势的。说是熔断后提前收盘了，现在大家都明白是怎么回事。”有关数据表示，持仓投资者人数为5026万，每个投资者平均亏损为10.53万元。而2015年全年股民平均盈利也不超过2万元。
要分析熔断机制在中国市场上失败的原因，究其本质原因，还是因为中国股市的市场环境并不成熟，条件并不具备。熔断机制是好的，但是好的机制要在有效的市场环境下才能产生作用，否则可能会适得其反。具体表现主要是以下四点：
首先，中国的涨跌停制度，已经是一种熔断机制。国际上普遍采用的是“没有涨跌停板+熔断机制”；中国采用的却是“个股涨跌停板+大盘熔断机制”。美国、韩国等国家之所以实行熔断，是因为并未设置涨跌停限制。但是，中国目前实行的是10%的涨跌停限制，不仅与熔断机制的5%和7%相差较小，与很多国家推出的熔断机制的阈值也有较大差距。在10%内再设立5%、7%的熔断点，等于是在刺激投资者的恐慌情绪。2%的间隔，使得散户想脱手、管理部门想救的时机都无法捕捉。
其次，价值投资理念尚未形成气候。从大部分国家的成功经验来看，熔断机制的启动均是在市场出现严重问题之后。美国自1988年推出熔断机制后讫今只触发了一次。主要原因在于，美国股市很少存在恶意炒作、投机倒把的风潮和现象。美国的投资大部分是以价值投资为核心的。相反，我国仍然更多的是以“炒”为主。这也是2015年上半年的疯狂上涨和紧随其后的断崖式下跌的主要原因。 第三，熔断机制在并未完全自由化发展的市场内很难发挥作用。中国证券市场仍属于政策主导型，政府掌握着以非流通股形式存在的很多股票，市场自由化并未完全放开，大量的蓝筹股和权重股都受到国家政策的强力保护。
第四，国内市场投资者格局凌散。发达国家的股市大部分以机构投资者为主体的，投资方式主要以价值投资为主，投资者相对更加理智。而我国股市主要以散户为主，容易形成“羊群效应”。散户的最大特点是跟风或恐慌，风险隔离能力弱。当股市上扬时，散户容易出现跟风炒作；股市出现下行，就恐慌性出逃和杀跌。熔断机制从本质上来讲是以牺牲市场效率来换取市场暂时的稳定，但并不能抚平投资者的恐慌情绪。
监管部门对熔斷机制的叫停及时的中止了这场噩梦。但在市场反复动荡、投资者市场信心难以恢复的前提下，推行差强人意的熔断机制，是更值得人反思的课题。有关熔断机制的引入、改造以及推行都是在较短的的时间内完成的。证券监管部门对于恢复市场信心的初衷是好的，但国际市场的经验却并不一定适用于中国市场。中国市场的复杂性、独特性都需要我们从制度和政策上不断进行完善，才能建立一个独立、健全，有中国特色的资本市场。
参考文献：
[1]Fama. Efficient capital Markets [J]. THE JOURNAL OF FINANCE，1991，（ 5） ： 1575 – 1610.
[2]Barberis N，Shleifer A，Vishny R. A model of investor sentiment 1 [J]. Journal of Financial Economics， 1998， 49 （ 3 ） ： 307–343.
[3]崔凤琴. 浅析我国熔断机制[J]. 商. 2016（08）.
[4]李泽浩. 浅谈股市熔断机制：现状、影响及变迁[J]. 智富时代. 2016（04）.
[5]Bruce. N. Lehmann. Fads， Martingaler， and Market Efficiency[J]. The Journal of Finace，1990，（ 1） ： 1 - 28.
作者简介：
李思齐 （1988—），女，汉族，湖北武汉人，硕士，助教，从事公司金融研究。