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【摘要】自2003年国企产权改革MBO得到国有资产监管层的正式认可以来，我国诸多国有企业采用MBO完成了产权改革，而在MBO过程中也发生了很多高管层为了自身利益而牺牲集团利益的情况，而此次双汇发展高管层的MBO过程更为隐蔽，通过复杂股权结构的设计来实现“曲线MBO”。2010年11月29日，双汇发展发布了《关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》的公告，宣告其MBO路径的阳光化，八年的守望终于迎来了胜利的果实。
【关键词】MBO；创新；思考
【中图分类号】F23 【文献标识码】A
【文章编号】1007-4309（2012）08-0061-2
管理层收购，Management Buy-out（简称MBO），是1980年由英国经济学家麦克莱特（Mike Wright）研究公司的分立和剥离时发现的现象。在西方，MBO是指公司管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司的所有制结构，重组目标公司并实现效益的一种收购行为，通过MBO使企业的经营者变成了企业的所有者，从而借助这个特殊合一的身份，期望企业在管理层的自我激励以及在企业高负债的外部约束双重机制下充分挖掘企业潜力、提高企业绩效，实现企业价值最大化。
一、双汇MBO具体过程
下面我们分4个阶段来解读一下双汇曲线MBO的整体过程：
1.“双海”进驻，套取资金
早在2002年，双汇的领军人物万隆就曾带领12名双汇管理层及其他一共50名自然人，共同出资成立了河南漯河海汇投资有限公司（下称海汇投资）。相关资料显示，2003年至2005年间，海汇投资先后投资入股了与双汇发展主营相关的各类上下游企业多达18家。通过源源不断的关联交易和大笔分红，海汇投资积累了大量财富。
2003年6月10日，包括双汇集团4位内部管理人员在内的16名自然人，又出资成立了漯河海宇投资有限公司（下称海宇投资）。成立仅三天后，海宇投资即与双汇集团签订《股权转让协议》，以4.14元每股的价格受让了后者持有的双汇发展8559.25万股股份，这些股份占公司总股本的25%。最终因这一价格低于双汇发展当时的每股净资产，而未获国资委批准，此后每股收购价被提高至4.7元，海宇投资亦顺利拿下股权。自海宇投资进入双汇发展后，上市公司开始大举分红，2003年至2005年间，海宇投资获得分红款逾2亿元。
2.转让国有资产，引入境外投资者，集中股权
在2005年4月国家颁发的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》上规定，大型的国有企业及上市公司不能够进行MBO。此项政策的出台看似堵死了双汇的MBO之路，实际上双汇管理层采用迂回战术，通过转让国有股份，成功避免了触犯政策法规：
2006年3月，漯河市国资委与北京产权交易所签署《委托协议书》，双汇集团100%的国有股份挂牌交易，底价为10亿元。2006年4月26日，由美国高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ授权并代表两公司参与投标的罗特克斯公司中标，中标价格为人民币20.1亿元。5月6日，海宇投资也与罗特克斯签署《股权转让协议》，拟将双汇发展25%的股权转让给罗特克斯。当这两项转让完成后，罗特克斯将直接和间接持有双汇发展60.715%股权。
通过2006年国有股份的转让，双汇实现了三个目标：一是实现了国家对MBO中国有资产的保障，二是也解决了海宇投资存续问题，三是把集聚了股份股权便于进一步进行资本运作。
通过这种方法，既避开了国家对于国有资产MBO的管制，也为下一步发展奠定了基础。
3.股权挪移：国际投行和境外壳公司的默契配合
从2007年开始，一方面，高盛和鼎晖对罗特克斯进行了一系列的股份调整。两者把拥有的罗特克斯所有股权全部转让给了双汇国际的一个子公司Glorious Link International Corporation，而高盛和鼎辉通过Shine B公司持股双汇国际36.36%的股份。另一方面，由双汇发展及其关联企业相关员工合计约263人在英属维尔京群岛设立兴泰集团公司，通过各种途径和办法积极收购和整合双汇发展的股东公司股份，以直接或间接的方式获得双汇发展的股权。
经过高盛、鼎晖与双汇管理层组建的兴泰集团以及牵涉其中的多家公司之间令人眼花撩论的“股权大挪移”，截止到2009年底，高盛和鼎辉通过Shine B公司持股双汇国际36.36%的股份，双汇管理层控制的兴泰集团实际持有双汇国际31.82%的股权。而双汇国际间接持有罗特克斯100%股份，罗特克斯持有双汇集团100%股份，另单独持有双汇发展21.18%的股份。
4.整合双汇发展和双汇集团，修改双汇国际章程，最终实现MBO
2010年3月22日，双汇发展因“预计有重大事项发生”宣布停牌，11月29日，双汇发展宣布复牌交易，同时发布了《关于实施重大资产重组暨关联交易的议案》，对双汇集团及双汇发展进行资产重组。双汇发展将通过资产置换、定向增发以及换股吸收合并的方式，由双汇集团和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为主业服务的密切配套产业公司股权注入，实现双汇集团的整体上市。
2010年11月，在宣布资产重组方案的同时，双汇发展发布了《关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》公告，指出作为双汇发展的股东公司双汇国际修改公司章程，同股不同权，使得其间接股东兴泰集团获得股东和董事的表决权的绝对优势，成为双汇国际的实际控制人，而双汇国际实际控制双汇发展，通过这种方式，实现了兴泰集团对双汇发展的控制，为MBO画上了句号。
二、由双汇MBO得到的反思
MBO进入中国已经有十多个年头。我们发现，关于MBO究竟可否使上市公司的财务绩效得到提高一直存在着许多争议，更有甚者将MBO成为是一种变相侵吞国有资產和损害中小流通股股东利益的手段。但是，尽管在这样的事实背景下，还是不断的有企业要求进行管理层收购，那么究竟管理层收购能否能为企业带来真正的绩效提高就是我们研究的主要方向。 在中国成功实现MBO的公司不在少数，但中国经济政策不断更新跟进，双汇没有赶上管理层收购的有利时机，要实现MBO，不得不做出一些创新之举，加上双汇管理层MBO的坚定意向，从而造就了双汇独特的MBO之路。但是在这八年的艰辛过程中，也暴露出了我国MBO发展的几个问题。
首先，对外资收购国有股权的监管不到位。
双汇高管当初没有直接收购公司股权，而是通过设计这么复杂的持股路线来达到MBO的目的，主要是管理层资金不足，直接购买公司的股份达不到控股的目的，只能利用外资基金作为平台，合作互惠，再逐步从外方手中购回股权。
其次，信息披露监管严重缺乏。
双汇MBO历时八年，直至2010年MBO路径才走到阳光下，其中信息披露问题十分严重。MBO作为一类杠杆收购，实施MBO后也就意味着MBO之后的较长时间内，需要依靠企业经营活动的现金流入来还贷，高额的负债率必然给新的母公司造成巨大的财务压力，对公司以后几年的财务状况和经营业绩会造成不良影响。采取了这条“曲线MBO”的途径，双汇管理层就需要为以后的外资基金减持及自身逐步增持股权铺路，为了规避公众股东和证监会的监管，管理层会有意不披露相关信息。而双汇MBO双汇管理层正是利用年报中信息披露的这一缺陷，绕道海外构建多达7层的股权结构，成功规避政策监管，保证曲线MBO的暗中实施。
三、改善建议
首先，对外资收购实施分类管制。
双汇管理层选择将公司卖给财务投资者既能保住管理层的内部控制能力，又方便日后实现MBO。因为，财务投资者更注重直接的、短期的获利，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现。它们一般对公司的长期发展不关心，不直接参与公司的经营管理，仅提供资金上的支持。相反，有的投资者则倾向于参与企业管理，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展，引进这类投资者可以改善公司的经营管理。双汇MBO案例启示我们，应该对对外资收购实施分类管制。对战略投资者要注意防止国外大企业集团为实现自身整体发展对我国龙头企业的侵蚀，可以通过定向增发方式谨慎引入。对于财务投资者收购国有股权，则要进行更为严格的审查，并把股权转让限制在一定比例范围内，避免国有企业内部管理人与外资串谋，侵占国有资产。
其次，加强收购资金来源信息的披露。
有效融资是MBO成功实施的关键，资金来源问题更是市场各方关注的焦点，资金来源甚至能导致与管理层收购的初衷背道而驰的现象的发生，为避免因为管理层缺乏资金支持而在MBO过程中给企业、股民、职工和国家带来损失，收购资金必须作为会计监管的重要内容，应对其来源信息做出相关披露。
我国许多公司在实施MBO过程中并未对收购资金的来源等会计信息进行披露，甚至还遮遮掩掩，管理层收购资金来源的合法性受到一定程度的质疑，这对公司的长远发展极其不利。
另外，在国内MBO的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，加强对管理层收购资金来源信息的披露，及监管整个过程的资金流动，能够有效防止企业MBO后持续的高分红对企业的正常发展造成影响。
最后，加大上市公司会计信息披露违规的处罚力度。
对于这次双汇MBO的信息披露不足，证监会和深交所都尚在研究问题的性质及处罚措施，还未做出具体处罚。因此，证监会应该加大对上市公司会计信息披露违规的处罚力度，使违规的公司付出高额的经济代价和信用代价，这样才能使处罚案件本身对整顿市场秩序起到警示作用。
总之，MBO是一把双刃剑，应用得当，有助于改善公司绩效，推动企业又上一个台阶；应用不得当，便会沦为利益交换和利益输送的戏码，导致国有资产流失，损害广大流通股东利益。双汇经过8年的艰苦磨练，终于成功的将其MBO阳光化，但同时也暴露出了很多问题。因此，应尽快完善MBO法律体系，出台指导上市公司MBO的法规文件，明确其审批机构和具体操作细则，使国有企业在进行MBO的同时保护国有资产和中小股东的利益。然而，涉及到双汇这种曲线MBO的行为对其日后发展带来的优劣，还需要在未来很长一段时间里慢慢观察。
【参考文献】
耿辉霞，毕茜.国有企业MBO中的会计监管缺失——以双汇MBO为例[J].财会月刊，2011（1）.
【作者簡介】刘彤（1990- ）：女，天津财经大学研究生院会计专业2011级硕士研究生。
【关键词】MBO；创新；思考
【中图分类号】F23 【文献标识码】A
【文章编号】1007-4309（2012）08-0061-2
管理层收购，Management Buy-out（简称MBO），是1980年由英国经济学家麦克莱特（Mike Wright）研究公司的分立和剥离时发现的现象。在西方，MBO是指公司管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司的所有制结构，重组目标公司并实现效益的一种收购行为，通过MBO使企业的经营者变成了企业的所有者，从而借助这个特殊合一的身份，期望企业在管理层的自我激励以及在企业高负债的外部约束双重机制下充分挖掘企业潜力、提高企业绩效，实现企业价值最大化。
一、双汇MBO具体过程
下面我们分4个阶段来解读一下双汇曲线MBO的整体过程：
1.“双海”进驻，套取资金
早在2002年，双汇的领军人物万隆就曾带领12名双汇管理层及其他一共50名自然人，共同出资成立了河南漯河海汇投资有限公司（下称海汇投资）。相关资料显示，2003年至2005年间，海汇投资先后投资入股了与双汇发展主营相关的各类上下游企业多达18家。通过源源不断的关联交易和大笔分红，海汇投资积累了大量财富。
2003年6月10日，包括双汇集团4位内部管理人员在内的16名自然人，又出资成立了漯河海宇投资有限公司（下称海宇投资）。成立仅三天后，海宇投资即与双汇集团签订《股权转让协议》，以4.14元每股的价格受让了后者持有的双汇发展8559.25万股股份，这些股份占公司总股本的25%。最终因这一价格低于双汇发展当时的每股净资产，而未获国资委批准，此后每股收购价被提高至4.7元，海宇投资亦顺利拿下股权。自海宇投资进入双汇发展后，上市公司开始大举分红，2003年至2005年间，海宇投资获得分红款逾2亿元。
2.转让国有资产，引入境外投资者，集中股权
在2005年4月国家颁发的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》上规定，大型的国有企业及上市公司不能够进行MBO。此项政策的出台看似堵死了双汇的MBO之路，实际上双汇管理层采用迂回战术，通过转让国有股份，成功避免了触犯政策法规：
2006年3月，漯河市国资委与北京产权交易所签署《委托协议书》，双汇集团100%的国有股份挂牌交易，底价为10亿元。2006年4月26日，由美国高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ授权并代表两公司参与投标的罗特克斯公司中标，中标价格为人民币20.1亿元。5月6日，海宇投资也与罗特克斯签署《股权转让协议》，拟将双汇发展25%的股权转让给罗特克斯。当这两项转让完成后，罗特克斯将直接和间接持有双汇发展60.715%股权。
通过2006年国有股份的转让，双汇实现了三个目标：一是实现了国家对MBO中国有资产的保障，二是也解决了海宇投资存续问题，三是把集聚了股份股权便于进一步进行资本运作。
通过这种方法，既避开了国家对于国有资产MBO的管制，也为下一步发展奠定了基础。
3.股权挪移：国际投行和境外壳公司的默契配合
从2007年开始，一方面，高盛和鼎晖对罗特克斯进行了一系列的股份调整。两者把拥有的罗特克斯所有股权全部转让给了双汇国际的一个子公司Glorious Link International Corporation，而高盛和鼎辉通过Shine B公司持股双汇国际36.36%的股份。另一方面，由双汇发展及其关联企业相关员工合计约263人在英属维尔京群岛设立兴泰集团公司，通过各种途径和办法积极收购和整合双汇发展的股东公司股份，以直接或间接的方式获得双汇发展的股权。
经过高盛、鼎晖与双汇管理层组建的兴泰集团以及牵涉其中的多家公司之间令人眼花撩论的“股权大挪移”，截止到2009年底，高盛和鼎辉通过Shine B公司持股双汇国际36.36%的股份，双汇管理层控制的兴泰集团实际持有双汇国际31.82%的股权。而双汇国际间接持有罗特克斯100%股份，罗特克斯持有双汇集团100%股份，另单独持有双汇发展21.18%的股份。
4.整合双汇发展和双汇集团，修改双汇国际章程，最终实现MBO
2010年3月22日，双汇发展因“预计有重大事项发生”宣布停牌，11月29日，双汇发展宣布复牌交易，同时发布了《关于实施重大资产重组暨关联交易的议案》，对双汇集团及双汇发展进行资产重组。双汇发展将通过资产置换、定向增发以及换股吸收合并的方式，由双汇集团和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为主业服务的密切配套产业公司股权注入，实现双汇集团的整体上市。
2010年11月，在宣布资产重组方案的同时，双汇发展发布了《关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》公告，指出作为双汇发展的股东公司双汇国际修改公司章程，同股不同权，使得其间接股东兴泰集团获得股东和董事的表决权的绝对优势，成为双汇国际的实际控制人，而双汇国际实际控制双汇发展，通过这种方式，实现了兴泰集团对双汇发展的控制，为MBO画上了句号。
二、由双汇MBO得到的反思
MBO进入中国已经有十多个年头。我们发现，关于MBO究竟可否使上市公司的财务绩效得到提高一直存在着许多争议，更有甚者将MBO成为是一种变相侵吞国有资產和损害中小流通股股东利益的手段。但是，尽管在这样的事实背景下，还是不断的有企业要求进行管理层收购，那么究竟管理层收购能否能为企业带来真正的绩效提高就是我们研究的主要方向。 在中国成功实现MBO的公司不在少数，但中国经济政策不断更新跟进，双汇没有赶上管理层收购的有利时机，要实现MBO，不得不做出一些创新之举，加上双汇管理层MBO的坚定意向，从而造就了双汇独特的MBO之路。但是在这八年的艰辛过程中，也暴露出了我国MBO发展的几个问题。
首先，对外资收购国有股权的监管不到位。
双汇高管当初没有直接收购公司股权，而是通过设计这么复杂的持股路线来达到MBO的目的，主要是管理层资金不足，直接购买公司的股份达不到控股的目的，只能利用外资基金作为平台，合作互惠，再逐步从外方手中购回股权。
其次，信息披露监管严重缺乏。
双汇MBO历时八年，直至2010年MBO路径才走到阳光下，其中信息披露问题十分严重。MBO作为一类杠杆收购，实施MBO后也就意味着MBO之后的较长时间内，需要依靠企业经营活动的现金流入来还贷，高额的负债率必然给新的母公司造成巨大的财务压力，对公司以后几年的财务状况和经营业绩会造成不良影响。采取了这条“曲线MBO”的途径，双汇管理层就需要为以后的外资基金减持及自身逐步增持股权铺路，为了规避公众股东和证监会的监管，管理层会有意不披露相关信息。而双汇MBO双汇管理层正是利用年报中信息披露的这一缺陷，绕道海外构建多达7层的股权结构，成功规避政策监管，保证曲线MBO的暗中实施。
三、改善建议
首先，对外资收购实施分类管制。
双汇管理层选择将公司卖给财务投资者既能保住管理层的内部控制能力，又方便日后实现MBO。因为，财务投资者更注重直接的、短期的获利，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现。它们一般对公司的长期发展不关心，不直接参与公司的经营管理，仅提供资金上的支持。相反，有的投资者则倾向于参与企业管理，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展，引进这类投资者可以改善公司的经营管理。双汇MBO案例启示我们，应该对对外资收购实施分类管制。对战略投资者要注意防止国外大企业集团为实现自身整体发展对我国龙头企业的侵蚀，可以通过定向增发方式谨慎引入。对于财务投资者收购国有股权，则要进行更为严格的审查，并把股权转让限制在一定比例范围内，避免国有企业内部管理人与外资串谋，侵占国有资产。
其次，加强收购资金来源信息的披露。
有效融资是MBO成功实施的关键，资金来源问题更是市场各方关注的焦点，资金来源甚至能导致与管理层收购的初衷背道而驰的现象的发生，为避免因为管理层缺乏资金支持而在MBO过程中给企业、股民、职工和国家带来损失，收购资金必须作为会计监管的重要内容，应对其来源信息做出相关披露。
我国许多公司在实施MBO过程中并未对收购资金的来源等会计信息进行披露，甚至还遮遮掩掩，管理层收购资金来源的合法性受到一定程度的质疑，这对公司的长远发展极其不利。
另外，在国内MBO的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，加强对管理层收购资金来源信息的披露，及监管整个过程的资金流动，能够有效防止企业MBO后持续的高分红对企业的正常发展造成影响。
最后，加大上市公司会计信息披露违规的处罚力度。
对于这次双汇MBO的信息披露不足，证监会和深交所都尚在研究问题的性质及处罚措施，还未做出具体处罚。因此，证监会应该加大对上市公司会计信息披露违规的处罚力度，使违规的公司付出高额的经济代价和信用代价，这样才能使处罚案件本身对整顿市场秩序起到警示作用。
总之，MBO是一把双刃剑，应用得当，有助于改善公司绩效，推动企业又上一个台阶；应用不得当，便会沦为利益交换和利益输送的戏码，导致国有资产流失，损害广大流通股东利益。双汇经过8年的艰苦磨练，终于成功的将其MBO阳光化，但同时也暴露出了很多问题。因此，应尽快完善MBO法律体系，出台指导上市公司MBO的法规文件，明确其审批机构和具体操作细则，使国有企业在进行MBO的同时保护国有资产和中小股东的利益。然而，涉及到双汇这种曲线MBO的行为对其日后发展带来的优劣，还需要在未来很长一段时间里慢慢观察。
【参考文献】
耿辉霞，毕茜.国有企业MBO中的会计监管缺失——以双汇MBO为例[J].财会月刊，2011（1）.
【作者簡介】刘彤（1990- ）：女，天津财经大学研究生院会计专业2011级硕士研究生。