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一、结论与概况
贵金属有别于其他大宗商品，他不是对通胀的输入，即价格变化不会影响通胀，尤其是黄金;与通胀的作用，是必要非充分条件。随着疫苗的普及加速，全球经济有序复苏，且信心增强。金价变动的核心中美债收益率的影响边际转弱，而美元指数的影响边际增强，预计2021年Q3美元指数转弱重回长期下跌通道，金银价格大幅拉涨，波动率下降。
短期（1-3个月）看多的主逻辑在于看空美元指数。看空美元指数的逻辑有三点，一是随着疫苗普及率的增加，欧美经济增速差和实际利差缩小，二是“逆全球化”带来全球货币体系调整，三是美国巨额资产负债表。预计沪金[380-460]元/克，沪银[5500-7000]元/公斤，金银比[68-80]。
二、偏差与核心因素
（一）贵金属：是通胀的必要非充分条件
贵金属有别于其他大宗商品，他不是对通胀的输入，即价格变化不会影响通胀，尤其是黄金。相反，通胀的变化会直接影响贵金属价格的变化，且呈现正相关。从黄金的三大属性可以推导，黄金与通胀的关系主要基于三个角度：一是金融和货币属性，使得黄金反应通胀;二是金融和货币属性，使得黄金在通胀预期变化时反应较为敏感;三是商品属性，使得黄金在长期通胀时，体现高度的抗通胀作用。白银、铂族金属等其他贵金属与通胀的作用类似黄金，但其商品属性的影响更强，即抗通胀作用更高。因此，贵金属与通胀的作用，是必要非充分条件。
（二）黄金：看多情绪酝酿，价格将大幅拉涨
随着疫苗的普及加速，全球经济有序复苏，且信心增强。美国经济率先于其他发达经济体开启复苏，Q1美债名义利率和美元指数受到利好大幅上涨，打压金银价格。Q2名义利率高位震荡，影响边际减弱，金价筑底反弹。2021年Q3上涨逻辑清晰，趋势确定。
美债名义利率创新高后高位震荡，叠加原油等大宗商品价格上涨，推升实际利率上行至0或0以上正数水平。根据历史数据统计分析，金价与实际利率高度负相关，实际利率的变动取决于名义利率和通货膨胀率的相对增速，目前通胀备受市场关注，而名义利率已然处于高位，预计通货膨胀率增速将短期跑赢名义利率。
目前美债和美元指数与金价的6个月滚动相关系数均处于极值负相关，预计影响将边际弱化，滚动相关性指数有望转正。
在2020年秋季大报告中，曾较为仔细解释关于美元指数与金价的相关关系原理，不再赘述。从相关性角度，两者相关性将经历高度负相关向正相关移动，短暂正相关后再度负相关。匹配对于美元指数的走势观点，美元指数在进一步上涨时，对于金价的打压趋弱，甚至可能出现同涨现象。当美元指数重回下跌时，金价将受到较大利好。
关于长期看空美元指数的逻辑，与2020年秋季大报告相同，即欧美经济增速差和实际利差缩小、“逆全球化”带来全球货币体系调整和美国巨额资产负债表。但笔者目前的不确定，或称风险点在于，美国和欧洲的疫情和对待疫情的态度截然不同，这引发两个地区经济复苏进度和复苏预期的天渊之别。美国经济复苏强劲且市场信心较好，而部分欧洲国家再度封城，经济复苏前景不明。如此种情景持续，那么美国经济将很快过热，而欧洲经济继续谷底，经济增速差表现为利差，利差导致资本流向美国，继续推升美元指数上升。
数据指标显示，黄金ETF经历半年的持续流出后，近几周有增持金银ETF的迹象，表明中长期投资者开始布局黄金多头，利好金价持续上涨。
截止5月18日当周，CFTC各类投资者的净持仓均从低位开始增仓，尤其是管理基金净多头，显示市场正处于确认上涨趋势，且在逐步建仓过程中。另外，COT持仓指标从极端超卖，在最近一周已然回到正常范围。
COT指标属于另类持仓分析指标，在CFTC持仓分析中较为常用，COT指标=（本周净持仓-最近三年最低净持仓）/（最近三年最高净持仓-最近三年最低净持仓）*100%。
图1：全球黄金ETF持有量仍处于历史相对高位
图2：近五个月全球黄金ETF持续流出
图3：CFTC不同投资者的净持仓从低位开始增仓
图4：管理基金净多头重回正常范围
（三）白银：商品属性增强，需求前景巨大
白银的商品属性增强，年初至今，与黄金的相关性转负后再度增强，同时与铜的负相关性减弱。此前大宗商品普涨中，白银亦没有跟随铜价。白银在2020年7月至今走出一波独立行情，这是多种因素共同作用的结果，但没有一个持久的主逻辑，分析难度高于黄金。
在白银的供应端，矿产银占比超过80%，而矿产银主要集中在南美，在此轮疫情中扰动较大，很多矿业公司实施新冠疫情协议，开采量下降。预计未来一个季度恢复速度增加，产量可恢复到疫情前的水平。
（2）核心因素之商品属性：需求前景可期
目前白银的工业需求占比约为50%，除传统需求之外，白银的新增需求量前景可期，如电动汽车、穿戴式设备、智能家居等均需要大量使用电路板，且对数据处理量和处理速度要求越高，对于银基合金触点、钎焊料、印刷电路板的需求量越大。这些用银量是基于5G网络技术的发展，虽然很难具体测算5G直接带来的具体需求量增长，因为它几乎影响了每个不同的电子市场，同时它将影响物联网的方方面面，以及未来几十年将上线的数十亿台联网设备。
此外，全球对于碳减排的诉求，新能源的总量和占比提升，预计在2050年之前，光伏产业的发电量占比将达到25%、总装机量8，519GW、年度新增372GW，光伏将成为主流甚至主导能源。光伏装机量将持续维持高位，光伏行业再度进入高速增长期。
整体估算，预计2021年白银工业需求量约为17，730吨（+12%），到2025年白银的工业需求占比将增加至70%。
三、风险与策略
2021年Q2金银价格筑底反弹，波动率上涨，Q3美元指数转弱重回长期下跌通道，金银价格大幅拉涨。预计沪金[380-460]元/克，沪银[5500-7000]元/公斤，金银比[68-80]。风险主要在于美国和欧洲经济复苏进度差异较大、CPI上涨过快空引发滞涨、新兴市场（尤其拉美国家）汇率大幅波动引发国家级别信用违约。