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现代金融辉煌的大厦花费了人们多年的心血和时间，如今人们却要在一个周末之内防止这座大厦轰然倒塌。3月16日，向来谨小慎微的美联储史无前例地出手挽救美国第五大投资银行贝尔斯登，同时直接向其他经纪商贷款。几天之后，美联储又再次降低短期利率至2.25%，堪称数十年来最为迅猛的放松银根政策。
这剂猛药令病入膏肓的银行起死回生，也缓解了华尔街的危机。尽管如此，这一周所发生的紧急情况还是传达了两个令人担忧的信号：首先是人们需要新方法去理解金融风险；其二是此次危机开启了危险的新篇章。要挽救现代金融看起来是任重道远。
替贝尔斯登收拾残局显得有些过于仁慈了：这些年来，华尔街冷漠无情地吸走了成百上千亿美元的资金。不过美联储拿出300亿美元的公款去冒险却有着最冠冕堂皇的理由：公众利益。贝尔斯登是价值10万亿美元的场外交易互换工具的对手方，一旦倒闭，这些合约和其他一些合约将无法履行，从而引发全世界金融衍生品市场的恐慌。人们会对贝尔斯登参与交易的所有证券产品产生疑虑，接着，这些疑虑会蔓延到整个金融系统，金融的冬季真正来临，岌岌可危世界经济也因此受到拖累。所以并不是贝尔斯登非救不可，而是其中包含了错综复杂的关联关系。
正象《经济学家》杂志对金融危机特别报道中指出的，关联（entanglement）主义是金融业的新特征，发轫于上个世纪80年代股票和债券的历史性牛市，并随着利率下降、信息技术进步和公司重组等因素迅速发展起来。随着牛市在世纪之交终结，已经被关联主义壮大的金融行业不得不寻找新的利润来源。由于利率不断下降，获取资金的成本很低，这些金融企业便大量负债——这不仅放大了投资利润，也放大了投资风险。信息技术的发展帮助金融企业设计出花样翻新的复杂衍生品，其中一些和抵押贷款密切相关。银行创造了将债务和衍生品相结合的新系统，把由此产生的巨大风险分散给大众市场。
这个系统很有效，而且现在仍在奏效。它不仅分散了风险、提高了经济效率，并提供了廉价资本。（正如另一种曾被滥用的金融工具——垃圾债券一样，这些新衍生品中的很大一部分迟早会重回市场，因为它们的确有用。）然而，在过去的10年中，这一关联系统明显地带有自我强化的痕迹。随着资产负债表日益庞大，金融企业可以据此借入更多的资金，买入更多的资产，并在资产价值的节节攀升中为自己独特的投资眼光而感到洋洋自得。2007年，金融服务行业创造了美国40%的公司利润，而其雇员只占到5%。但与此同时，金融部门的债务额达到了非金融部门债务额的一半，而在1980年，这个债务额只有十分之一。
这个金融系统，至少是其中的一大部分，开始和金融业的初衷背道而驰。金融业本来应该是为经济体的其它部门起草、管理和交易对未来现金流的权利，现在却日渐沦为费用和投机的游戏，如何戏弄监管者成为金融业的新时尚。于是，成百上千亿美元的资金以结构性投资工具（SIV）和管道工具（conduit）的形式隐藏在资产负债表之外。事后看来，由于监管过于宽松，银行根本不必留出资本来应付紧急情形的发生。出于同样原因，将证券组合打包获取AAA评级的把戏大行其道——只要找到一家友好的评级机构首肯即可。
现在，游戏结束了。产生了很多后果——债务爆发、投资者冲销资产、流动性枯竭。不过最直接的后果是，交易双方不再相互信任。银行经营的权威沃尔特·白芝浩曾经写道：“所有银行家都知道，信用需要证明之日，即是信用不再存在之时，不管证明信用的依据有多强。”真是一语成谶，在关联时代，失去信用的恰恰是整个市场。
这种信用危机的危害是巨大的。首先是世界经济将深受其害，毫无疑问，金融监管需要在很多方面有所加强，不过这并非当务之急。决策者首先应该支撑住金融系统，使其不致坍塌，当然所付出的代价越小越好；同时，道德风险也应尽力避免——银行的股东和管理者应该为自己的错误行为付出代价。
所幸的是，美联储已经接受了新金融需要新的干涉方式的观点。3月16日的决定，其重要之处在于向缺乏现金的投资银行和经纪商直接贷款，同时接受条件更为宽松的抵押品（包括抵押贷款支持证券和其他投资级证券在内）。只要投资银行不羞于向央行求助，这一政策就可以保证它们在遇到像贝尔斯登那样的短期借贷困境时不至于破产倒闭。从今以后，经纪商也可以从美联储获得资金了。美联储的最后贷款人角色不再仅仅针对商业银行，对大型投资银行也同样有效，而作为代价，投资银行最终要接受比以往更严格的监管。
尽管美联储的举措解决了华尔街流动性枯竭的燃眉之急，但危险远未过去——衰退还可能带来巨大损失，足以使银行资不抵债。损失可能产生于从抵押贷款到信用卡债务的很多方面。这些损失反过来又取决于美国经济的情况：房价下跌的程度，以及有多少人会被剥夺抵押贷款赎回权——现在看来，这两者都不乐观。据高盛最新的计算，美国房价最终会从峰值下降25%，总损失预计会超过11000亿美元，相当于GDP的8%。不过这11000亿美元当中包括了外国人以及“非杠杆机构”（如保险商）的损失。高盛估计，美国金融企业的最终税后损失大约在3000亿美元，只占GDP的2%，或者金融股总股本的20%。
问题很严重，不过还不至于发生灾难性的银行危机。整个世界还处于存款过剩的情况，因此银行应该能够依靠自身筹集新资本进行借贷活动。不幸的是，事情并非那么简单。由于损失扩散迅速，没有多少房产所有者能够从债务困境中全身而退。此外，银行的股东更愿意削减债务而不是发行新股。削减债务有利于股东，因为银行股价格很高，而发行新股意味着稀释了他们手中的股权。但整体经济却可能由于杠杆的骤然萎缩而滑向衰退的泥淖。
向更多的银行发放期限更长的贷款，并接受质量更差的抵押，美联储试图以此来抑制恐慌并赢得时间。它希望在摆脱了机能障碍的市场的桎梏之后，华尔街的银行可以评估自己的损失并强化自己的资产负债表。它还希望低成本的资金能够扫清资本结构调整障碍、恢复市场信心，并为整体经济提供缓冲。但资不抵债风险未得消除，政府就要时刻准备采取进一步行动。
一种选择是政府持续介入，直到形势明朗。另一种选择是用公款来为市场打基础，不管是房地产市场还是资产证券市场，以此来减缓市场的不信任情绪。现在看来，应该采取渐进式的做法，但问题是，渐进式的方法成功率比较低。如果危机旷日持久，受害者日益增多，渐进式行动的代价可能会比激进式行动的代价更加高昂。
这剂猛药令病入膏肓的银行起死回生，也缓解了华尔街的危机。尽管如此，这一周所发生的紧急情况还是传达了两个令人担忧的信号：首先是人们需要新方法去理解金融风险；其二是此次危机开启了危险的新篇章。要挽救现代金融看起来是任重道远。
替贝尔斯登收拾残局显得有些过于仁慈了：这些年来，华尔街冷漠无情地吸走了成百上千亿美元的资金。不过美联储拿出300亿美元的公款去冒险却有着最冠冕堂皇的理由：公众利益。贝尔斯登是价值10万亿美元的场外交易互换工具的对手方，一旦倒闭，这些合约和其他一些合约将无法履行，从而引发全世界金融衍生品市场的恐慌。人们会对贝尔斯登参与交易的所有证券产品产生疑虑，接着，这些疑虑会蔓延到整个金融系统，金融的冬季真正来临，岌岌可危世界经济也因此受到拖累。所以并不是贝尔斯登非救不可，而是其中包含了错综复杂的关联关系。
正象《经济学家》杂志对金融危机特别报道中指出的，关联（entanglement）主义是金融业的新特征，发轫于上个世纪80年代股票和债券的历史性牛市，并随着利率下降、信息技术进步和公司重组等因素迅速发展起来。随着牛市在世纪之交终结，已经被关联主义壮大的金融行业不得不寻找新的利润来源。由于利率不断下降，获取资金的成本很低，这些金融企业便大量负债——这不仅放大了投资利润，也放大了投资风险。信息技术的发展帮助金融企业设计出花样翻新的复杂衍生品，其中一些和抵押贷款密切相关。银行创造了将债务和衍生品相结合的新系统，把由此产生的巨大风险分散给大众市场。
这个系统很有效，而且现在仍在奏效。它不仅分散了风险、提高了经济效率，并提供了廉价资本。（正如另一种曾被滥用的金融工具——垃圾债券一样，这些新衍生品中的很大一部分迟早会重回市场，因为它们的确有用。）然而，在过去的10年中，这一关联系统明显地带有自我强化的痕迹。随着资产负债表日益庞大，金融企业可以据此借入更多的资金，买入更多的资产，并在资产价值的节节攀升中为自己独特的投资眼光而感到洋洋自得。2007年，金融服务行业创造了美国40%的公司利润，而其雇员只占到5%。但与此同时，金融部门的债务额达到了非金融部门债务额的一半，而在1980年，这个债务额只有十分之一。
这个金融系统，至少是其中的一大部分，开始和金融业的初衷背道而驰。金融业本来应该是为经济体的其它部门起草、管理和交易对未来现金流的权利，现在却日渐沦为费用和投机的游戏，如何戏弄监管者成为金融业的新时尚。于是，成百上千亿美元的资金以结构性投资工具（SIV）和管道工具（conduit）的形式隐藏在资产负债表之外。事后看来，由于监管过于宽松，银行根本不必留出资本来应付紧急情形的发生。出于同样原因，将证券组合打包获取AAA评级的把戏大行其道——只要找到一家友好的评级机构首肯即可。
现在，游戏结束了。产生了很多后果——债务爆发、投资者冲销资产、流动性枯竭。不过最直接的后果是，交易双方不再相互信任。银行经营的权威沃尔特·白芝浩曾经写道：“所有银行家都知道，信用需要证明之日，即是信用不再存在之时，不管证明信用的依据有多强。”真是一语成谶，在关联时代，失去信用的恰恰是整个市场。
这种信用危机的危害是巨大的。首先是世界经济将深受其害，毫无疑问，金融监管需要在很多方面有所加强，不过这并非当务之急。决策者首先应该支撑住金融系统，使其不致坍塌，当然所付出的代价越小越好；同时，道德风险也应尽力避免——银行的股东和管理者应该为自己的错误行为付出代价。
所幸的是，美联储已经接受了新金融需要新的干涉方式的观点。3月16日的决定，其重要之处在于向缺乏现金的投资银行和经纪商直接贷款，同时接受条件更为宽松的抵押品（包括抵押贷款支持证券和其他投资级证券在内）。只要投资银行不羞于向央行求助，这一政策就可以保证它们在遇到像贝尔斯登那样的短期借贷困境时不至于破产倒闭。从今以后，经纪商也可以从美联储获得资金了。美联储的最后贷款人角色不再仅仅针对商业银行，对大型投资银行也同样有效，而作为代价，投资银行最终要接受比以往更严格的监管。
尽管美联储的举措解决了华尔街流动性枯竭的燃眉之急，但危险远未过去——衰退还可能带来巨大损失，足以使银行资不抵债。损失可能产生于从抵押贷款到信用卡债务的很多方面。这些损失反过来又取决于美国经济的情况：房价下跌的程度，以及有多少人会被剥夺抵押贷款赎回权——现在看来，这两者都不乐观。据高盛最新的计算，美国房价最终会从峰值下降25%，总损失预计会超过11000亿美元，相当于GDP的8%。不过这11000亿美元当中包括了外国人以及“非杠杆机构”（如保险商）的损失。高盛估计，美国金融企业的最终税后损失大约在3000亿美元，只占GDP的2%，或者金融股总股本的20%。
问题很严重，不过还不至于发生灾难性的银行危机。整个世界还处于存款过剩的情况，因此银行应该能够依靠自身筹集新资本进行借贷活动。不幸的是，事情并非那么简单。由于损失扩散迅速，没有多少房产所有者能够从债务困境中全身而退。此外，银行的股东更愿意削减债务而不是发行新股。削减债务有利于股东，因为银行股价格很高，而发行新股意味着稀释了他们手中的股权。但整体经济却可能由于杠杆的骤然萎缩而滑向衰退的泥淖。
向更多的银行发放期限更长的贷款，并接受质量更差的抵押，美联储试图以此来抑制恐慌并赢得时间。它希望在摆脱了机能障碍的市场的桎梏之后，华尔街的银行可以评估自己的损失并强化自己的资产负债表。它还希望低成本的资金能够扫清资本结构调整障碍、恢复市场信心，并为整体经济提供缓冲。但资不抵债风险未得消除，政府就要时刻准备采取进一步行动。
一种选择是政府持续介入，直到形势明朗。另一种选择是用公款来为市场打基础，不管是房地产市场还是资产证券市场，以此来减缓市场的不信任情绪。现在看来，应该采取渐进式的做法，但问题是，渐进式的方法成功率比较低。如果危机旷日持久，受害者日益增多，渐进式行动的代价可能会比激进式行动的代价更加高昂。