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【摘 要】国债的发行结构是否合理，不仅影响国债市场的发展，而且关系到未来国债的偿还安排，直接影响着国债的安全运行。因此，本文将从中国国债期限结构与种类和美国、日本和欧洲等国国债政策较为成熟的国家进行对比，以期作为国债政策使用的学习和借鉴。
【关键词】国债；期限结构；国际比较
一、国债期限结构的现状分析
目前，按偿还期限划分，中国国债可分为短期国债、中期国债与长期国债三类。短期国债指发行期限在1年以内的品种，中期国债的偿还期限为1～10年，而长期国债的偿还期限均超过10年。从表上分析，目前我国债的期限结构的特征主要有三：一是短期债券占当年发行量比重随着国债余额管理方法的调整变化较大。在国债余额管理方法调整前的2004年和2005年该比重较低，2004年为14.39%；2005年为21.75%；2006年国债余额管理方法调整提高到32.47%，由于2007年包含特别国债，比例过大。2009年至2011年中期国债基本保持稳定，增加了长期国债的发行。二是长期债券占当年发行量的比重有所提高，还发行了20年、30年和50年期限的债券。三是长期债券的期限也有了新的变化，结构处于多元化。上述变化表明，中国国债市场的市场化程度得到了进一步发展。应该讲，这是在过去的发行额管理方式下，为避免国债发行和还本数额的过快增加而采取的权宜之策。显然，这不利于国债金融功能的发挥和国债市场的深化。随着国债余额管理的实行，今后应注意结合财政收支状况，尽可能合理安排和调整国债结构。
表1 中国国债的期限结构
资料来源：中国国债协会数据资料计算得出。
二、国债期限结构的国际比较
从表2中可以看出，G-10国家大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域内：短期（1年或1年以内）、中期（1～5）、长期（5～10年）、超长期（10年以上），具体见下表。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。如从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键时期限上（2、5、10、30）并相应提高了基准债券的发行规模。美国也相应停止了3年期债券的发行，以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行增发，以建立更大规模的基准。这些国家在基准债券发行方面，将一种或多种关键期限的心法债券作为基准，这些基准债券作为宏观经济指标被追踪或作为相关债券的定价参考。此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商所持有，从而确保了基准债券的流动性。
表2 各国国债市场的期限分布
资料来源：国际清算银行。
从表中可以看出，美国在20世纪50年代联邦债券的期限结构里，短、中、长三者所占比重相差不大，其中中期债券比重稍高。在60年代，中短期债券比重提高，长期债券比重下降；短、中、长期债券比重拉开了距离，相应比重分别为38%、51%和11%。这一变化趋势增加了债券流动性，扩大了社会信用。70、80年代这种趋势继续增强，短期债券所占比重进一步升高到47%～49%，中长期债券比重有所下降，分别为42%和10%左右。这一变化在一定程度上导致了过度膨胀，经济进入滞胀状态。为了治理滞胀，联邦主管部门严格控制货币供应量，大量收回短期债券，代之以中长期债券，如此逐渐消除了通货膨胀，滞胀现象得到控制。
三、国债期限结构的基本评价
从发达国家的经验来看，国债市场已经成为发达国家金融证券市场的重要组成部分，它发挥着宏观政策信号传导和微观资产经营的作用，特别是作为货币市场与资本市场及利率市场的作用更是难以被取代，而这一切的发生是以国债市场的良好结构为基础的。结合中国的实际来看，能给我们以下几个方面的启示：
（一）推出齐全的国债品种结构
发达国家的国债种类较多，而且发行期限、发售方式、付息形式和流通方式也多样化，这就给购券人选择国债种类以较大的自由，能充分调动社会上的闲置资金，并按照购债人的意愿确定投资行为。我国这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，很难满足投资者对金融资产期限的多样化需要，而且使国债发行规模在较短时期内急剧膨胀，国家财政还本付息的压力过于集中，客观上为进一步扩大国债发行规模设置了障碍，也在很大程度上限制了投资者的选择。因此，中国在今后应该丰富国债的品种结构并采取措施增加可流动的国债数量，以形成合理期限品种结构和适度的流通规模，满足投资者的不同选择。
（二）采用市场化的发行方式
发达国家非常重视国债运作的市场化，从国债发行的公开方式看，并不是简单的将国债拿到市场上发售，而是对国债发行的条件，包括价格和利率采用招标、投标方式，最终决定在市场上发行国债的条件和额度。这实际上是将竞争机制引入国债发行，使政府在国债发行中处于相当主动的位置，由政府按照有益原则确定发行条件，降低国债成本。
（三）培育成熟的机构投资者
发达国家居民个人持有的资产多委托金融机构管理，国债市场的参与者多以机构为主，个人直接持有的国债份额一般都比较小。这种由机构持有的前提是场外交易，可以使交易双方就价格、金额进行谈判，尽快缩小差距，达成协议，有利于节约交易成本。由于机构投资者众多，买卖活跃，从而使国债的流通性好。而在中国国债的大部分保留在个人投资者手中，真正参与流通的不足25%，这种不合理的持有者结构容易使二级市场出现价格扭曲，不利于国债发行规模的进一步扩大，也在很大程度上限制了中央银行公开市场业务操作功能的发挥。
（四）探索灵活的交易方式
在美国、日本等发达国家，国债交易方式主要有现货交易、回购交易、期货交易与期权交易等。国债回购市场的发展促进了国债市场的扩大，增强了金边债券市场的造市功能，也提高了国债市场套利活动的效率。而在中国国债交易虽有一定发展，由于监管不力，过去国债回购没有严格实行百分之百的现券抵押，曾一度出现全国范围的债务链，今后需加强监管，规范发展有百分之百现券抵押的回购交易，以活跃流通市场。
参 考 文 献
[1]中国国债协会.《20011年中国国债市场年报》.中国财政经济出版社，2012
[2]中央债券登记结算公司.《债券市场》.中国金融出版社，2011
[3]中国人民银行上海总部、中央国债登记结算有限责任公司编.《中国银行间债券市场研究》.中国金融出版社，2012
[4]宋福铁.《国债利率期限结构预测与风险管理》.上海财经大学出版社，2008
【关键词】国债；期限结构；国际比较
一、国债期限结构的现状分析
目前，按偿还期限划分，中国国债可分为短期国债、中期国债与长期国债三类。短期国债指发行期限在1年以内的品种，中期国债的偿还期限为1～10年，而长期国债的偿还期限均超过10年。从表上分析，目前我国债的期限结构的特征主要有三：一是短期债券占当年发行量比重随着国债余额管理方法的调整变化较大。在国债余额管理方法调整前的2004年和2005年该比重较低，2004年为14.39%；2005年为21.75%；2006年国债余额管理方法调整提高到32.47%，由于2007年包含特别国债，比例过大。2009年至2011年中期国债基本保持稳定，增加了长期国债的发行。二是长期债券占当年发行量的比重有所提高，还发行了20年、30年和50年期限的债券。三是长期债券的期限也有了新的变化，结构处于多元化。上述变化表明，中国国债市场的市场化程度得到了进一步发展。应该讲，这是在过去的发行额管理方式下，为避免国债发行和还本数额的过快增加而采取的权宜之策。显然，这不利于国债金融功能的发挥和国债市场的深化。随着国债余额管理的实行，今后应注意结合财政收支状况，尽可能合理安排和调整国债结构。
表1 中国国债的期限结构
资料来源：中国国债协会数据资料计算得出。
二、国债期限结构的国际比较
从表2中可以看出，G-10国家大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域内：短期（1年或1年以内）、中期（1～5）、长期（5～10年）、超长期（10年以上），具体见下表。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。如从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键时期限上（2、5、10、30）并相应提高了基准债券的发行规模。美国也相应停止了3年期债券的发行，以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行增发，以建立更大规模的基准。这些国家在基准债券发行方面，将一种或多种关键期限的心法债券作为基准，这些基准债券作为宏观经济指标被追踪或作为相关债券的定价参考。此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商所持有，从而确保了基准债券的流动性。
表2 各国国债市场的期限分布
资料来源：国际清算银行。
从表中可以看出，美国在20世纪50年代联邦债券的期限结构里，短、中、长三者所占比重相差不大，其中中期债券比重稍高。在60年代，中短期债券比重提高，长期债券比重下降；短、中、长期债券比重拉开了距离，相应比重分别为38%、51%和11%。这一变化趋势增加了债券流动性，扩大了社会信用。70、80年代这种趋势继续增强，短期债券所占比重进一步升高到47%～49%，中长期债券比重有所下降，分别为42%和10%左右。这一变化在一定程度上导致了过度膨胀，经济进入滞胀状态。为了治理滞胀，联邦主管部门严格控制货币供应量，大量收回短期债券，代之以中长期债券，如此逐渐消除了通货膨胀，滞胀现象得到控制。
三、国债期限结构的基本评价
从发达国家的经验来看，国债市场已经成为发达国家金融证券市场的重要组成部分，它发挥着宏观政策信号传导和微观资产经营的作用，特别是作为货币市场与资本市场及利率市场的作用更是难以被取代，而这一切的发生是以国债市场的良好结构为基础的。结合中国的实际来看，能给我们以下几个方面的启示：
（一）推出齐全的国债品种结构
发达国家的国债种类较多，而且发行期限、发售方式、付息形式和流通方式也多样化，这就给购券人选择国债种类以较大的自由，能充分调动社会上的闲置资金，并按照购债人的意愿确定投资行为。我国这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，很难满足投资者对金融资产期限的多样化需要，而且使国债发行规模在较短时期内急剧膨胀，国家财政还本付息的压力过于集中，客观上为进一步扩大国债发行规模设置了障碍，也在很大程度上限制了投资者的选择。因此，中国在今后应该丰富国债的品种结构并采取措施增加可流动的国债数量，以形成合理期限品种结构和适度的流通规模，满足投资者的不同选择。
（二）采用市场化的发行方式
发达国家非常重视国债运作的市场化，从国债发行的公开方式看，并不是简单的将国债拿到市场上发售，而是对国债发行的条件，包括价格和利率采用招标、投标方式，最终决定在市场上发行国债的条件和额度。这实际上是将竞争机制引入国债发行，使政府在国债发行中处于相当主动的位置，由政府按照有益原则确定发行条件，降低国债成本。
（三）培育成熟的机构投资者
发达国家居民个人持有的资产多委托金融机构管理，国债市场的参与者多以机构为主，个人直接持有的国债份额一般都比较小。这种由机构持有的前提是场外交易，可以使交易双方就价格、金额进行谈判，尽快缩小差距，达成协议，有利于节约交易成本。由于机构投资者众多，买卖活跃，从而使国债的流通性好。而在中国国债的大部分保留在个人投资者手中，真正参与流通的不足25%，这种不合理的持有者结构容易使二级市场出现价格扭曲，不利于国债发行规模的进一步扩大，也在很大程度上限制了中央银行公开市场业务操作功能的发挥。
（四）探索灵活的交易方式
在美国、日本等发达国家，国债交易方式主要有现货交易、回购交易、期货交易与期权交易等。国债回购市场的发展促进了国债市场的扩大，增强了金边债券市场的造市功能，也提高了国债市场套利活动的效率。而在中国国债交易虽有一定发展，由于监管不力，过去国债回购没有严格实行百分之百的现券抵押，曾一度出现全国范围的债务链，今后需加强监管，规范发展有百分之百现券抵押的回购交易，以活跃流通市场。
参 考 文 献
[1]中国国债协会.《20011年中国国债市场年报》.中国财政经济出版社，2012
[2]中央债券登记结算公司.《债券市场》.中国金融出版社，2011
[3]中国人民银行上海总部、中央国债登记结算有限责任公司编.《中国银行间债券市场研究》.中国金融出版社，2012
[4]宋福铁.《国债利率期限结构预测与风险管理》.上海财经大学出版社，2008