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本文基于2013年5月至2021年1月的月度数据，采用带有随机波动率的时变参数向量自回归（SV-TVP-SVAR）模型揭示了全球整体的经济政策不确定性、投资者情绪与比特币价格之间的动态时变关系。研究结果显示：第一，经济政策不确定性对投资者情绪和比特币价格的影响具有显著的时变特征。2018年之前经济政策不确定性会对投资者情绪和比特币价格产生负向效应。2018年之后经济政策不确定性会对投资者情绪和比特币价格产生正向效应；第二，政策不确定性会通过投资者情绪对比特币价格产生影响。当比特币避险属性占据主导时，经济政策不确定性上升会显著刺激投资者避险情绪，进而提高比特币价格；而当比特币投资属性占据主导时，经济政策不确定性上升会显著抑制投资者情绪，引起比特币价格下行；第三，比特币价格对投资者情绪的影响存在非对称性。投资者情绪在牛市中受比特币价格影响较熊市中影响更为显著，且第一次牛市的影响程度要显著强于第二次牛市的影响。
本文认为经济政策不确定性和比特币价格表现出一定的相关关系。如图1-1所示，自2017年底到2018年5月，经济政策不确定性和比特币价格走势图分别是正“V”和倒“V”的关系。但是在2018年5月之后，两者开始呈正相关关系。所以，本文认为经济政策不确定性会对比特币价格产生一定的影响，但是现有关于经济政策不确定性和比特币价格的研究尚未明确两者之间的互动关系。值得注意的是两者的相关关系并不是在所有时间点都保持一致，不同时点上的经济政策不确定性对比特币价格影响方向和程度不同，这也是本文使用了具有时变特征（Time-Varying Parameter）的SV-TVP-SVAR模型的原因。
数据来源
本文选取经济政策不确定性（EPU）、投资者情绪衡量指标（SENT）以及比特币价格（BTC）作为模型的内生变量。样本区间为2013年5月至2021年1月的月度数据，本文使用标准化对数据进行处理。
本文使用Baker等人（2016）编撰的月度数据经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty，EPU）衡量经济政策不确定性。现有关于投资者情绪指标的衡量尚无学界共识，本文使用Cheoljun Eom、Da等人所使用Google trend index（GTI）作为衡量投资者情绪的指标。本文使用的比特币价格（BTC）数据来自权威的第三方数据机构www.coinmarketcap.com。
实证结果
1.经济政策不确定性对比特币价格的时变影响。
由上图可以看出不同时点上对经济政策不确定性施加的冲击，比特币价格的脉冲响应函数表现为由负转正，这说明经济政策不确定性对比特币价格的影响方向随时间的不同而不同。首先，值得注意的是18年之后比特币价格对于经济政策不确定性的脉冲响应函数值转为正值，同时表现出显著的时滞效应。滞后期越长，比特币价格对于一单位正向经济政策不确定性冲击的响应强度越大。表明18年后经济政策不确定性对比特币价格的影响具有长期效应。
其次，从不同时点来看，2018年之前比特币价格对于经济政策不确定性冲击基本上表现为负向响应。2018年之后表现为正向响应，并且18年响应强度有次明显的攀升，表明一单位正向经济政策不确定性冲击会带来比特币价格更大幅度的上升。这可能是因为2018年以来，中美关系进入历史的转折点，国际关系动荡，经济政策不确定性指标不断创新高，不断攀升的经济政策不确定性使得投资者更看重比特币的避险属性。比特币作为新兴数字资产相较传统金融资产受政策变动影响较小，成为较好的避险标的，推动市场参与者对比特币的需求上升。
经济政策不确定性对投资者情绪的影响
由图可以看出投资者情绪对经济政策不确定性冲击亦表现出由负转正的时变轨迹。首先，从不同滞后期看，2018年以前，投资者情绪对于经济政策不确定性冲击的滞后 1 期的脉冲响应函数值为负值，滞后3期和6期脉冲响应函数值为正值，但是都是伴随着时间的推移响应强度逐渐下降。2018年以后投资者情绪对于经济政策不确定性冲击表现出正向响应，且滞后一期响应强度最大，随着时间的推移，滞后3-6期的影响明显减弱。表现出投资者情绪对一单位经济政策不确定性冲击的脉冲响应呈现短期效应明显，长期效应逐渐减弱的现象。其次，从不同时点来看，2018年之后，伴随着中美贸易战，经济政策不确定性指数不断升高，投资者避险情绪不断高涨，此时比特币的避险属性逐渐占据主导地位，而投资者往往会对现有信息做出过度反应，所以在面对不断升高的经济政策不确定性，投资者寻求避险资产的情绪更加走高，进一步推动比特币价格高涨超过市场合理水平。即投资者避险情绪走高会强化经济政策不确定性对比特币价格的影响。表明投资者情绪在经济政策不确定性影响比特币价格过程中有中间传导的作用。
比特币价格对投资者情绪的影响
由图可知，投资者情绪对于比特币价格冲击的当期响应在不同时点上均为正值。首先，从不同滞后期来看，投资者情绪对比特币价格当期冲击响应强度最大，随着滞后期的增加，其影响程度越来越小。表明比特幣价格对投资者情绪短期效应显著。其次，从不同时点来看，投资者情绪面对比特币价格冲击的响应强度在逐渐减弱。从图中可以看到分别于2017年牛市和2019年牛市中一单位比特币价格正向冲击会使得投资者情绪更加高涨，此时价格的不断上涨刺激投资者盲目乐观和过度自信。但是2018年比特币熊市时投资者情绪在面对一单位经济政策不确定性冲击时响应程度较弱，表明比特币价格对投资者情绪的影响存在非对称性。投资者情绪在牛市中受比特币价格影响较熊市中影响更为显著。此外，值得注意的是17年12月的牛市比特币价格冲击对投资者情绪的脉冲响应强度要远远大于19年7月牛市的响应强度，表明数字货币发展过程中投资者能够更加理性面对比特币价格波动。且第一次牛市其影响程度显著强于第二次牛市影响程度。
第一，投资者应将比特币等具有避险属性的数字资产纳入投资组合中，尤其是在经济衰退时，这一策略更加凸显其重要性。根据等间隔脉冲响应函数图，经济政策不确定性对比特币价格的影响具有长期效应。滞后6期的影响程度比滞后1期影响更大。尤其是新冠疫情带来的经济政策不确定性对经济的冲击强度更大，经济衰退时间更久，其对比特币价格的影响时间越长，此时在一揽子组合中加入比特币能够对冲掉部分投资风险。
第二，建立市场情绪面传导机制，降低投资者情绪所带来的传导效应，进而降低经济政策不确定性对比特币价格影响的波动幅度。投资者情绪变动主要源于新闻媒体报道和渲染，而媒体为博取市场关注度往往倾向于夸大现有事实，此时需要对社会媒体相关报道进行一定的规范和约束。尤其是当比特币价格不断突破新高，市场情绪极度高涨，此时更应该加强对相关媒体的监管，防止泡沫急剧膨胀所带来的金融不稳定。
（华南理工大学）
综 述
本文认为经济政策不确定性和比特币价格表现出一定的相关关系。如图1-1所示，自2017年底到2018年5月，经济政策不确定性和比特币价格走势图分别是正“V”和倒“V”的关系。但是在2018年5月之后，两者开始呈正相关关系。所以，本文认为经济政策不确定性会对比特币价格产生一定的影响，但是现有关于经济政策不确定性和比特币价格的研究尚未明确两者之间的互动关系。值得注意的是两者的相关关系并不是在所有时间点都保持一致，不同时点上的经济政策不确定性对比特币价格影响方向和程度不同，这也是本文使用了具有时变特征（Time-Varying Parameter）的SV-TVP-SVAR模型的原因。
实证部分
数据来源
本文选取经济政策不确定性（EPU）、投资者情绪衡量指标（SENT）以及比特币价格（BTC）作为模型的内生变量。样本区间为2013年5月至2021年1月的月度数据，本文使用标准化对数据进行处理。
本文使用Baker等人（2016）编撰的月度数据经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty，EPU）衡量经济政策不确定性。现有关于投资者情绪指标的衡量尚无学界共识，本文使用Cheoljun Eom、Da等人所使用Google trend index（GTI）作为衡量投资者情绪的指标。本文使用的比特币价格（BTC）数据来自权威的第三方数据机构www.coinmarketcap.com。
实证结果
1.经济政策不确定性对比特币价格的时变影响。
由上图可以看出不同时点上对经济政策不确定性施加的冲击，比特币价格的脉冲响应函数表现为由负转正，这说明经济政策不确定性对比特币价格的影响方向随时间的不同而不同。首先，值得注意的是18年之后比特币价格对于经济政策不确定性的脉冲响应函数值转为正值，同时表现出显著的时滞效应。滞后期越长，比特币价格对于一单位正向经济政策不确定性冲击的响应强度越大。表明18年后经济政策不确定性对比特币价格的影响具有长期效应。
其次，从不同时点来看，2018年之前比特币价格对于经济政策不确定性冲击基本上表现为负向响应。2018年之后表现为正向响应，并且18年响应强度有次明显的攀升，表明一单位正向经济政策不确定性冲击会带来比特币价格更大幅度的上升。这可能是因为2018年以来，中美关系进入历史的转折点，国际关系动荡，经济政策不确定性指标不断创新高，不断攀升的经济政策不确定性使得投资者更看重比特币的避险属性。比特币作为新兴数字资产相较传统金融资产受政策变动影响较小，成为较好的避险标的，推动市场参与者对比特币的需求上升。
经济政策不确定性对投资者情绪的影响
由图可以看出投资者情绪对经济政策不确定性冲击亦表现出由负转正的时变轨迹。首先，从不同滞后期看，2018年以前，投资者情绪对于经济政策不确定性冲击的滞后 1 期的脉冲响应函数值为负值，滞后3期和6期脉冲响应函数值为正值，但是都是伴随着时间的推移响应强度逐渐下降。2018年以后投资者情绪对于经济政策不确定性冲击表现出正向响应，且滞后一期响应强度最大，随着时间的推移，滞后3-6期的影响明显减弱。表现出投资者情绪对一单位经济政策不确定性冲击的脉冲响应呈现短期效应明显，长期效应逐渐减弱的现象。其次，从不同时点来看，2018年之后，伴随着中美贸易战，经济政策不确定性指数不断升高，投资者避险情绪不断高涨，此时比特币的避险属性逐渐占据主导地位，而投资者往往会对现有信息做出过度反应，所以在面对不断升高的经济政策不确定性，投资者寻求避险资产的情绪更加走高，进一步推动比特币价格高涨超过市场合理水平。即投资者避险情绪走高会强化经济政策不确定性对比特币价格的影响。表明投资者情绪在经济政策不确定性影响比特币价格过程中有中间传导的作用。
比特币价格对投资者情绪的影响
由图可知，投资者情绪对于比特币价格冲击的当期响应在不同时点上均为正值。首先，从不同滞后期来看，投资者情绪对比特币价格当期冲击响应强度最大，随着滞后期的增加，其影响程度越来越小。表明比特幣价格对投资者情绪短期效应显著。其次，从不同时点来看，投资者情绪面对比特币价格冲击的响应强度在逐渐减弱。从图中可以看到分别于2017年牛市和2019年牛市中一单位比特币价格正向冲击会使得投资者情绪更加高涨，此时价格的不断上涨刺激投资者盲目乐观和过度自信。但是2018年比特币熊市时投资者情绪在面对一单位经济政策不确定性冲击时响应程度较弱，表明比特币价格对投资者情绪的影响存在非对称性。投资者情绪在牛市中受比特币价格影响较熊市中影响更为显著。此外，值得注意的是17年12月的牛市比特币价格冲击对投资者情绪的脉冲响应强度要远远大于19年7月牛市的响应强度，表明数字货币发展过程中投资者能够更加理性面对比特币价格波动。且第一次牛市其影响程度显著强于第二次牛市影响程度。
政策建议
第一，投资者应将比特币等具有避险属性的数字资产纳入投资组合中，尤其是在经济衰退时，这一策略更加凸显其重要性。根据等间隔脉冲响应函数图，经济政策不确定性对比特币价格的影响具有长期效应。滞后6期的影响程度比滞后1期影响更大。尤其是新冠疫情带来的经济政策不确定性对经济的冲击强度更大，经济衰退时间更久，其对比特币价格的影响时间越长，此时在一揽子组合中加入比特币能够对冲掉部分投资风险。
第二，建立市场情绪面传导机制，降低投资者情绪所带来的传导效应，进而降低经济政策不确定性对比特币价格影响的波动幅度。投资者情绪变动主要源于新闻媒体报道和渲染，而媒体为博取市场关注度往往倾向于夸大现有事实，此时需要对社会媒体相关报道进行一定的规范和约束。尤其是当比特币价格不断突破新高，市场情绪极度高涨，此时更应该加强对相关媒体的监管，防止泡沫急剧膨胀所带来的金融不稳定。
（华南理工大学）