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美国经济跨越了一座值得称道的里程碑——到今年6月，本轮经济扩张已满5个年头，超过了战后经济扩张持续59个月的平均值。华尔街的牛市则持续了更长时间，标普500指数（S&P 500 Index）自2009年3月9日触及666点的盘中低点以来，已累计上涨近200%。
我们怀疑，美国股市的本轮牛市可能是记忆中最不受欢迎的一次。有人认为，牛市系人为甚至受操纵而致，因为宏观环境受美联储（Federal Reserve）的印钞所刺激。另一些人则在不到10年内接连经历两场市场崩盘（网络泡沫和房地产泡沫的破灭）之后，成为旁观者。尽管如此，标普500指数成分股整体的每股盈利在2013年达到创纪录的108美元，而2008年仅为72美元，2009年为51美元。企业盈利总体上预计将在2014和2015年走高。固定收益产品投资者的风险偏好也有所恢复，对收益率的疯狂追求驱使他们涌入利差收窄的垃圾债券以及贷款抵押债券（CLO）等结构性投资产品。
5年前，没有多少预测者能料想到，各国央行会如此出色地稳定市场，并支撑资产价格。当我们注视传说中的“水晶球”，寻找未来5年的蛛丝马迹，不禁想起最近一项针对美联储集体决策的社会学分析。《华尔街日报》（Wall Street Journal）报道称，三位社会学家对联邦公开市场委员会（FOMC）的决策行为进行分析后的结论是：顶层央行官员在2008年之所以没有预料到金融危机，是因为集体决策下狭隘的分析框架束缚了他们。过去几年中，FOMC还反复高估美国经济的强劲程度。如果说这群受人尊敬的顶层政策制定者，在数百位博士的支持下，预测起来都如此离谱，那么我们还怎么相信任何人对未来的预测呢？尽管如此，我们仍然认为，未来5年很可能出现四大发展趋势。
第一，美联储超宽松货币政策的逐步正常化
尽管美国2014年第一季度的GDP数据欠佳，FOMC看上去仍然决心在2014年年内完成量化宽松政策（QE）的逐渐退出。之后，美联储可能在2015年上调联邦基金利率，除非美国经济复苏再度陷入疲软。
上一次加息周期在很久以前，始于10年前的2004年6月，终于8年前的2006年6月。由于人们广泛认为加息对股市会产生不利影响，让我们回顾一下历史，看看最近6次加息周期中股市表现如何。
美联储的最近6次加息周期都处于经济扩张和牛市期间，这在直觉上是合理的，除非是在经济停滞期间面临失控的通胀，比如20世纪80年代初期的情形。因此如果在2015年碰上加息，那将是一件好事，因为除非美国经济和股市处于上行阶段，FOMC不可能加息。
除了1987年那次股市崩盘以外，在上述每个加息周期，牛市都毫发无损。市场调整不可避免——除了1987年那次以外，峰值到谷值的调整幅度皆处于7%到12%之间，从股市的内在波动性来看，这属于正常情况。
加息周期期间，长期债券收益率的走向似乎对股市表现有很强的影响。1987年，10年期美国国债收益率从年初的7.2%，飙升至10月股市崩盘前夕的10.2%。在1994—1995年的加息周期中，标普500指数先是在440至480点之间持稳了约一年，同时10年期国债收益率从5.2%升至8.0%。随后，在1994年末10年期国债收益率开始从8.0%下降之后，股市步入上涨。在2004—2006年的加息周期中，股市持续上行，同时10年期国债收益率基本保持在4%至4.5%的狭窄区间内，引得格林斯潘（Greenspan）发出著名的“谜局”（Conundrum）之叹，即长期债券收益率何以对加息无动于衷。
人们可从这些变化走势中得出一个简单结论：在加息周期中，如果长期债券收益率不急剧上升，股市就会安然无恙地保持牛市。对于股市投资者来说，一个潜在的好消息是，在即将到来的加息周期中，长期债券收益率预计不会大幅上升，因为在世界许多地方，技术创新、失业扩大和产能过剩正在造成反通胀甚至通缩的影响。截至目前，尽管QE缩减的步伐在加快，美国长期债券收益率却出人意料地下降，由此可见一斑。
对上述结论的反驳观点认为，金融市场对超低利率依赖之深，可能导致联邦基金利率的下一轮上调在全球引发意想不到的后果。从2007年年中至2013年年中，全球债务总量已上升40%，达到100万亿美元，利率升高可能给高杠杆实体带来强烈逆风。
第二，中国转向较低速的增长轨道
虽然中国的政策制定者维持7.5%的年度实际GDP增长目标至2020年，但我们怀疑大数定律和许多其他问题——环境、杠杆过高、人口变化等——将促使中国在并不遥远的未来逐步下调增长目标，转为重质量而非数量。这里的关键词是“逐步”，这将给中国及其贸易伙伴，尤其是大宗商品生产国，足够的时间作出必要调整。中国经济增长陡然下降，即所谓的硬着陆，会引发全球经济地震。毕竟，根据世界银行（World Bank）主办的国际比较计划（International Comparison Program）近期的一项分析，按照所谓的购买力平价计算，中国经济规模即将超过美国成为世界第一。
我们相信，中国的政策制定者仍有手段克服最近出现的经济疲弱，努力实现短期增长目标。因为诸如新地铁系统、社会保障房和核电站等项目均可发挥积极的推进作用。同时，这也显示出，向消费拉动型增长模式的转变，并不那么容易实现。
第三，全球地缘政治紧张加剧
由于乌克兰发生的民族紧张局势，冷战的幽灵近期在全球地缘政治中重现，中东仍将是个火药桶，从南亚到北非的价值观及文明冲突，东亚民族主义情绪的上升和领土争端，这些都是导致不稳定的潜在因素。因此很难说，世界将变得比过去5年更加安全。美联储下一轮紧缩周期可能引发资本从新兴市场外流，这也可能激起反西方情绪。在一些欧元区国家，选民的反欧元区情绪也急剧抬头。俄罗斯毫不掩饰其在原苏联疆界内重新展示影响力的野心，或者利用对欧洲能源出口作谈判筹码的企图。而一条新的导火索是：伊朗目前即将拥有核武制造能力。
具有讽刺意味的是，由于美国能源产量不断增长，并且是世界最大武器供应国，地缘政治紧张加剧对美国而言或许并不那么糟糕。美国、加拿大、英国和澳大利亚等发达经济体，可能因此成为人们眼中更理想的投资目的地和安全港。
第四，未来5年的后半段，令人恐惧的衰退怪兽可能再度抬头
美国本轮经济复苏，已超过了战后美国经济扩张的平均持续时间。美国最长的经济扩张持续了整整10年，从1991年3月至2001年2月。乐观者或许会说，本轮扩张或许有望打破这个10年纪录，因为经济增速迄今一直是战后经济扩张中最弱的。讽刺之处在于，微弱的复苏意味着，要花更长时间积累起会导致又一轮经济滑坡的过剩。我们确实认为，这种“因低速而持续较长时间的增长”不仅仅是主观愿望，但本轮扩张持续超过10年的可能性仍然很低。
自2008年金融危机以来，许多发达国家已大幅增加公共债务，因此在财政政策方面，可能没有多少回旋余地应对下一次衰退，也很难指望中国成为救世主，再拿出4万亿元人民币的紧急刺激性支出方案。很可能要靠各国央行开动印钞机，将下一轮经济下滑的影响减至最小。下一次衰退伊始，股市可能会经历下挫，而下一轮QE对股市的抬升作用能否和过去几轮一样大，值得关注。
“股市能挣快钱”已是明日黄花
总而言之，当前尚无衰退或通胀加剧的明显迹象，因此美国本轮牛市在近期很可能安全无虞。不过，与5年前市场充斥绝望与怀疑不同，市场中如今已有太多乐观情绪，股票估值顶多算是公允。从缩减QE开始，美联储就处于事实上的紧缩模式，在此情况下，很难说股票估值还会进一步提升，推高整个市场。未来美国股市的上涨只能是来自盈利增长。美国企业利润率目前已触及空前高位，而融资成本极低，因此未来5年可能出现均值回归。简言之，股市有“快钱”可挣的日子已经过去。未来5年的股市可能是一块更难啃的“骨头”。
我们怀疑，美国股市的本轮牛市可能是记忆中最不受欢迎的一次。有人认为，牛市系人为甚至受操纵而致，因为宏观环境受美联储（Federal Reserve）的印钞所刺激。另一些人则在不到10年内接连经历两场市场崩盘（网络泡沫和房地产泡沫的破灭）之后，成为旁观者。尽管如此，标普500指数成分股整体的每股盈利在2013年达到创纪录的108美元，而2008年仅为72美元，2009年为51美元。企业盈利总体上预计将在2014和2015年走高。固定收益产品投资者的风险偏好也有所恢复，对收益率的疯狂追求驱使他们涌入利差收窄的垃圾债券以及贷款抵押债券（CLO）等结构性投资产品。
5年前，没有多少预测者能料想到，各国央行会如此出色地稳定市场，并支撑资产价格。当我们注视传说中的“水晶球”，寻找未来5年的蛛丝马迹，不禁想起最近一项针对美联储集体决策的社会学分析。《华尔街日报》（Wall Street Journal）报道称，三位社会学家对联邦公开市场委员会（FOMC）的决策行为进行分析后的结论是：顶层央行官员在2008年之所以没有预料到金融危机，是因为集体决策下狭隘的分析框架束缚了他们。过去几年中，FOMC还反复高估美国经济的强劲程度。如果说这群受人尊敬的顶层政策制定者，在数百位博士的支持下，预测起来都如此离谱，那么我们还怎么相信任何人对未来的预测呢？尽管如此，我们仍然认为，未来5年很可能出现四大发展趋势。
第一，美联储超宽松货币政策的逐步正常化
尽管美国2014年第一季度的GDP数据欠佳，FOMC看上去仍然决心在2014年年内完成量化宽松政策（QE）的逐渐退出。之后，美联储可能在2015年上调联邦基金利率，除非美国经济复苏再度陷入疲软。
上一次加息周期在很久以前，始于10年前的2004年6月，终于8年前的2006年6月。由于人们广泛认为加息对股市会产生不利影响，让我们回顾一下历史，看看最近6次加息周期中股市表现如何。
美联储的最近6次加息周期都处于经济扩张和牛市期间，这在直觉上是合理的，除非是在经济停滞期间面临失控的通胀，比如20世纪80年代初期的情形。因此如果在2015年碰上加息，那将是一件好事，因为除非美国经济和股市处于上行阶段，FOMC不可能加息。
除了1987年那次股市崩盘以外，在上述每个加息周期，牛市都毫发无损。市场调整不可避免——除了1987年那次以外，峰值到谷值的调整幅度皆处于7%到12%之间，从股市的内在波动性来看，这属于正常情况。
加息周期期间，长期债券收益率的走向似乎对股市表现有很强的影响。1987年，10年期美国国债收益率从年初的7.2%，飙升至10月股市崩盘前夕的10.2%。在1994—1995年的加息周期中，标普500指数先是在440至480点之间持稳了约一年，同时10年期国债收益率从5.2%升至8.0%。随后，在1994年末10年期国债收益率开始从8.0%下降之后，股市步入上涨。在2004—2006年的加息周期中，股市持续上行，同时10年期国债收益率基本保持在4%至4.5%的狭窄区间内，引得格林斯潘（Greenspan）发出著名的“谜局”（Conundrum）之叹，即长期债券收益率何以对加息无动于衷。
人们可从这些变化走势中得出一个简单结论：在加息周期中，如果长期债券收益率不急剧上升，股市就会安然无恙地保持牛市。对于股市投资者来说，一个潜在的好消息是，在即将到来的加息周期中，长期债券收益率预计不会大幅上升，因为在世界许多地方，技术创新、失业扩大和产能过剩正在造成反通胀甚至通缩的影响。截至目前，尽管QE缩减的步伐在加快，美国长期债券收益率却出人意料地下降，由此可见一斑。
对上述结论的反驳观点认为，金融市场对超低利率依赖之深，可能导致联邦基金利率的下一轮上调在全球引发意想不到的后果。从2007年年中至2013年年中，全球债务总量已上升40%，达到100万亿美元，利率升高可能给高杠杆实体带来强烈逆风。
第二，中国转向较低速的增长轨道
虽然中国的政策制定者维持7.5%的年度实际GDP增长目标至2020年，但我们怀疑大数定律和许多其他问题——环境、杠杆过高、人口变化等——将促使中国在并不遥远的未来逐步下调增长目标，转为重质量而非数量。这里的关键词是“逐步”，这将给中国及其贸易伙伴，尤其是大宗商品生产国，足够的时间作出必要调整。中国经济增长陡然下降，即所谓的硬着陆，会引发全球经济地震。毕竟，根据世界银行（World Bank）主办的国际比较计划（International Comparison Program）近期的一项分析，按照所谓的购买力平价计算，中国经济规模即将超过美国成为世界第一。
我们相信，中国的政策制定者仍有手段克服最近出现的经济疲弱，努力实现短期增长目标。因为诸如新地铁系统、社会保障房和核电站等项目均可发挥积极的推进作用。同时，这也显示出，向消费拉动型增长模式的转变，并不那么容易实现。
第三，全球地缘政治紧张加剧
由于乌克兰发生的民族紧张局势，冷战的幽灵近期在全球地缘政治中重现，中东仍将是个火药桶，从南亚到北非的价值观及文明冲突，东亚民族主义情绪的上升和领土争端，这些都是导致不稳定的潜在因素。因此很难说，世界将变得比过去5年更加安全。美联储下一轮紧缩周期可能引发资本从新兴市场外流，这也可能激起反西方情绪。在一些欧元区国家，选民的反欧元区情绪也急剧抬头。俄罗斯毫不掩饰其在原苏联疆界内重新展示影响力的野心，或者利用对欧洲能源出口作谈判筹码的企图。而一条新的导火索是：伊朗目前即将拥有核武制造能力。
具有讽刺意味的是，由于美国能源产量不断增长，并且是世界最大武器供应国，地缘政治紧张加剧对美国而言或许并不那么糟糕。美国、加拿大、英国和澳大利亚等发达经济体，可能因此成为人们眼中更理想的投资目的地和安全港。
第四，未来5年的后半段，令人恐惧的衰退怪兽可能再度抬头
美国本轮经济复苏，已超过了战后美国经济扩张的平均持续时间。美国最长的经济扩张持续了整整10年，从1991年3月至2001年2月。乐观者或许会说，本轮扩张或许有望打破这个10年纪录，因为经济增速迄今一直是战后经济扩张中最弱的。讽刺之处在于，微弱的复苏意味着，要花更长时间积累起会导致又一轮经济滑坡的过剩。我们确实认为，这种“因低速而持续较长时间的增长”不仅仅是主观愿望，但本轮扩张持续超过10年的可能性仍然很低。
自2008年金融危机以来，许多发达国家已大幅增加公共债务，因此在财政政策方面，可能没有多少回旋余地应对下一次衰退，也很难指望中国成为救世主，再拿出4万亿元人民币的紧急刺激性支出方案。很可能要靠各国央行开动印钞机，将下一轮经济下滑的影响减至最小。下一次衰退伊始，股市可能会经历下挫，而下一轮QE对股市的抬升作用能否和过去几轮一样大，值得关注。
“股市能挣快钱”已是明日黄花
总而言之，当前尚无衰退或通胀加剧的明显迹象，因此美国本轮牛市在近期很可能安全无虞。不过，与5年前市场充斥绝望与怀疑不同，市场中如今已有太多乐观情绪，股票估值顶多算是公允。从缩减QE开始，美联储就处于事实上的紧缩模式，在此情况下，很难说股票估值还会进一步提升，推高整个市场。未来美国股市的上涨只能是来自盈利增长。美国企业利润率目前已触及空前高位，而融资成本极低，因此未来5年可能出现均值回归。简言之，股市有“快钱”可挣的日子已经过去。未来5年的股市可能是一块更难啃的“骨头”。