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大方向我们依旧谨慎，经济仍在隧道中，指数难有大牛市，投资者唯有等待经济去杠杆之后的“海阔天空”。
国内经济依然疲软，6月汇丰制造业PMI进一步下滑至48.3，创9个月来最低水平。流动性收紧成为市场焦点，5月M2增速、人民币新增贷款同比增速均较4月出现下降，新增外汇占款只有669亿元，而4月是2944亿元。银行间市场在6月出现“钱荒”。
政策方面，6月19日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，指出要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展。央行于6月24日在官网发布公告，称中国银行体系流动性总体处于合理水平，让投资者猜想新政府去杠杆的决心坚决。
海外方面，伯南克在6月19日表示政策将随美国经济状况而定，如果经济保持改善，那么美联储可能在2013年稍晚放缓资产购买，并于2014年年中结束QE。受此影响，美国10年期国债收益率上升至2.47%，达到2012年3月以来最高水平。新兴市场出现了大幅度的资金流出，MSCI在当天创下19个月最大跌幅；而黄金价格出现暴跌，跌破1200美元关口。
从年初的“弱复苏”到现在的L型底部波动，市场对于经济复苏的预期在逐渐退潮。近期经济的疲弱程度的确已经超出市场预期。5月-2.9%的PPI告诉我们，经济仍未见起色，工业生产依然较为疲弱。从中游看，主要周期品如煤炭、有色、钢铁等依然继续下跌。整体来看，经济仍在隧道中，找不到新增长的动力，而L型底部是否能够横住正成为越来越多投资者的担忧。
因美国QE退出、外汇占款的下降以及国家仍将坚持控制增量激活存量的稳健的货币政策，市场利率很难回落到这次大幅度攀升前的水平，下半年市场的总体流动性环境将不如上半年宽松。更为重要的是本次流动性冲击后，央行对于坚定转型、控制风险、进一步金融去杠杆的态度更加明确，未来银行经营必将会更加审慎，金融去杠杆乃至实体经济去杠杆的进程可能才刚刚开始。
流动性风波后，市场核心交易逻辑可能发生变化。从2013年3月“新国五条”出台后，直至一周前，市场核心交易逻辑一直是“转型坚定=>流动性较为宽松，投资者希望寻找机会=>经济疲弱，主板缺乏机会=>在中小股票中寻找未来的希望”。但是，现在这一逻辑链条出现了问题，流动性宽松不再，同时投资者将认识到经济去杠杆的系统性风险将传导至高估值的新兴产业， 新兴成长过低的风险溢价将向上修正。
调整尚未结束，保持低仓位。6月下旬应该是市场对经济、流动性预期较为悲观的时刻，边际上最坏时刻已经过去，后续有望修复性反弹，但只是反弹。大方向我们依旧谨慎，经济仍在隧道中，指数难有大牛市正在为市场逐步认识，等待经济去杠杆之后的“海阔天空”。
维持本轮调整时间至少到7月中旬的判断不变，调整结束的信号包括北戴河会议释放改革信号、中报证伪期过去、流动性边际冲击过去、IPO预期明朗、优质消费成长的估值变得有吸引力、大小非减持环比下降。
当然，也可以在隧道中寻找光亮。价值型策略视下跌为利好，消费成长依旧是大方向，但我们认为下半年经典消费（医药、大众消费品）可能优于新兴成长（环保传媒电子），业绩更确定的优势将使市场在下半年给予经典消费更低的风险溢价，容易估值切换，打开上涨空间。
创业板指数已经为我们竖起了一面追求成长投资的大旗，但是代表未来的并非只有创业板，主板、中小板中也有不少业绩增长确定的优质消费成长公司，性价比仍然较高。而恐慌过后，业绩较为稳定的，地产等低估值蓝筹的配置价值进一步突出，依然值得投资者长期持有。此外，拟上市新股中的优良标的也值得投资者关注。
作者为申银万国证券
研究所证券分析师
国内经济依然疲软，6月汇丰制造业PMI进一步下滑至48.3，创9个月来最低水平。流动性收紧成为市场焦点，5月M2增速、人民币新增贷款同比增速均较4月出现下降，新增外汇占款只有669亿元，而4月是2944亿元。银行间市场在6月出现“钱荒”。
政策方面，6月19日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，指出要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展。央行于6月24日在官网发布公告，称中国银行体系流动性总体处于合理水平，让投资者猜想新政府去杠杆的决心坚决。
海外方面，伯南克在6月19日表示政策将随美国经济状况而定，如果经济保持改善，那么美联储可能在2013年稍晚放缓资产购买，并于2014年年中结束QE。受此影响，美国10年期国债收益率上升至2.47%，达到2012年3月以来最高水平。新兴市场出现了大幅度的资金流出，MSCI在当天创下19个月最大跌幅；而黄金价格出现暴跌，跌破1200美元关口。
从年初的“弱复苏”到现在的L型底部波动，市场对于经济复苏的预期在逐渐退潮。近期经济的疲弱程度的确已经超出市场预期。5月-2.9%的PPI告诉我们，经济仍未见起色，工业生产依然较为疲弱。从中游看，主要周期品如煤炭、有色、钢铁等依然继续下跌。整体来看，经济仍在隧道中，找不到新增长的动力，而L型底部是否能够横住正成为越来越多投资者的担忧。
因美国QE退出、外汇占款的下降以及国家仍将坚持控制增量激活存量的稳健的货币政策，市场利率很难回落到这次大幅度攀升前的水平，下半年市场的总体流动性环境将不如上半年宽松。更为重要的是本次流动性冲击后，央行对于坚定转型、控制风险、进一步金融去杠杆的态度更加明确，未来银行经营必将会更加审慎，金融去杠杆乃至实体经济去杠杆的进程可能才刚刚开始。
流动性风波后，市场核心交易逻辑可能发生变化。从2013年3月“新国五条”出台后，直至一周前，市场核心交易逻辑一直是“转型坚定=>流动性较为宽松，投资者希望寻找机会=>经济疲弱，主板缺乏机会=>在中小股票中寻找未来的希望”。但是，现在这一逻辑链条出现了问题，流动性宽松不再，同时投资者将认识到经济去杠杆的系统性风险将传导至高估值的新兴产业， 新兴成长过低的风险溢价将向上修正。
调整尚未结束，保持低仓位。6月下旬应该是市场对经济、流动性预期较为悲观的时刻，边际上最坏时刻已经过去，后续有望修复性反弹，但只是反弹。大方向我们依旧谨慎，经济仍在隧道中，指数难有大牛市正在为市场逐步认识，等待经济去杠杆之后的“海阔天空”。
维持本轮调整时间至少到7月中旬的判断不变，调整结束的信号包括北戴河会议释放改革信号、中报证伪期过去、流动性边际冲击过去、IPO预期明朗、优质消费成长的估值变得有吸引力、大小非减持环比下降。
当然，也可以在隧道中寻找光亮。价值型策略视下跌为利好，消费成长依旧是大方向，但我们认为下半年经典消费（医药、大众消费品）可能优于新兴成长（环保传媒电子），业绩更确定的优势将使市场在下半年给予经典消费更低的风险溢价，容易估值切换，打开上涨空间。
创业板指数已经为我们竖起了一面追求成长投资的大旗，但是代表未来的并非只有创业板，主板、中小板中也有不少业绩增长确定的优质消费成长公司，性价比仍然较高。而恐慌过后，业绩较为稳定的，地产等低估值蓝筹的配置价值进一步突出，依然值得投资者长期持有。此外，拟上市新股中的优良标的也值得投资者关注。
作者为申银万国证券
研究所证券分析师