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摘要:将中国的货币政策实践分为两个阶段,利用SVAR模型、脉冲响应函数以及方差分解方法对两阶段的货币政策效果分别进行研究,结果发现:在以直接调控方式为主的第一阶段,中国货币政策充分发挥了其经济调控效应,但同时也带来了较大的经济波动;而在以间接调控方式为主的第二阶段,中国货币政策调控作用有限,但经济波动却比第一阶段小得多。因此,中国应在坚持间接调控方式的基础上,积极完善货币政策调控体系,以实现经济的平稳快速发展。
关键词:货币政策;SVAR模型;脉冲响应函数
中图分类号:F820.2 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2009)10-0068-06
一、引言
自维克赛尔的累积过程理论否定了古典主义的货币面纱论以后,在经济理论界就开始了一场旷日持久的关于货币政策是否有效的争论,至今尚无定论。维克赛尔的继承者凯恩斯、货币主义的弗里德曼、货币增长理论的托宾都认为货币非中性;而新古典经济学派、理性预期学派以及实际经济周期理论则认为货币对实体经济没有影响。
货币政策有效性的争论不只限于理论界,在中国货币政策实践中也存在着货币政策中性和非中性两种截然相反的观点。陈景耀(2000)认为,1998年以后的积极财政政策和适当的货币政策为实现中国经济形势的好转发挥了重要作用。刘树成、张晓晶、张平(2005)认为,在财政政策和货币政策的有效配合下,中国经济实现了在较小波动水平上的持续快速增长。不过,国内大多数关于货币政策的文献都认为中国的货币政策没能发挥其有效性,一些文献甚至还认为中国货币政策的相机抉择性导致了经济的不稳定。概括来讲,这些文献主要从三个角度来进行研究。一是从货币供给的内生性角度分析认为,由于中国货币供给具有很强的内生性特征,因此以货币供给量为中间目标的货币政策具有较强的中性特征,如江春、李征(2007),张琦(2007)等。二是从货币政策的传导机制出发认为,由于传导机制尚不健全,所以中国的货币政策难以发挥其经济调控作用,如王剑、刘玄(2005),盛朝晖(2006)等。三是从政策时间不一致性出发认为,中国在货币政策的实施过程中存在明显的相机抉择性,因而降低了中国货币政策的稳定效应,如马晓丽(2006),谭旭东(2008)等。
尽管当前关于中国货币政策的研究不少,但它们都存在以下不足:第一,多数文献都是从某一个角度利用一些简单的分析工具来分析中国货币政策的效应问题,很少有利用当前比较先进的分析工具如SVAR模型来对中国货币政策效应的发挥作出一个比较全面和科学的评判。第二,几乎所有的文献认为自己的研究结论适用于中国从开始利用货币政策进行经济调控一直到当前的整个经济发展期间。事实上,在中国经济发展过程中,不同时期所利用的货币政策手段或工具是不一样的,因此,利用相同研究框架分析不同时期的货币政策实践所得到的结论,其可靠性令人怀疑。针对以上不足,本文拟用SVAR模型、脉冲响应函数以及方差分解等方法分阶段地对中国货币政策的有效性作出一个全面、客观的判断。
二、SVAR模型的理论框架
向量自回归(VAR)是1980年由西姆斯(C.A.Sims)首先提出并随之得到广泛应用的一个计量分析工具。VAR模型是基于数据的统计性质建立的模型,它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型。VAR模型可以对多个变量间的动态关系进行描述,而不需要区分这些变量是内生的还是外生的,并且通过脉冲响应函数(Impulse Response Function,IRF)和方差分解可以分析某一变量扰动项的创新(innovation)对模型中所有变量的冲击效应。但是,VAR模型并没有给出变量之间当期相关关系的确切形式,即在模型的右端不包含内生变量,而这些当期相关关系隐藏在误差项的相关结构之中,是无法解释的。正因为如此,Blanchard和Quah(1989)提出了结构向量自回归(Structural Vector Autoregressive,简称SVAR)模型,SVAR模型能够根据现有的经济理论,考虑变量之间的同期关系,从而相比较于无约束的VAR模型能更精确地解释变量间的动态关系。
设有如下一个无约束的VAR模型:
其中,ut是白噪声序列,且同期扰动项之间互不相关,而?着t是ut的线性组合。
在方程(2)式两边同乘以B0-1可以得到:
别SVAR。
在SVAR模型下,本文将借助脉冲响应函数和方差分解对中国货币政策的阶段性效应进行实证研究。
三、变量的选择及数据处理
对于SVAR模型的应用来说,变量选择是其中关键的一环。为选择合适的变量,我们必须对中国的货币政策实践进行分析。1984年以前,中国一直实行单一银行体制,中国人民银行既是负责货币发行的银行又经办了几乎所有的商业银行业务。从1984年1月1日开始,中国人民银行开始专门履行中央银行的职能,成为制定和实施货币政策的主体。从中国人民银行开始履行中央银行职能到现在,中国的货币政策根据使用的政策工具的不同大致上可以分为两个阶段,即1984-1998年的第一阶段与从1998年至今的第二阶段。在第一阶段,人民银行实行“统一计划、划分资金、实存实贷、相互融通”的信贷资金管理办法,宏观金融调控体现为对信贷规模和相应的再贷款数量的直接的、计划性的、行政性的调控。在这种调控体系下,信贷规模成为货币政策的中介目标,其对应的是以再贷款为主的货币政策工具体系。信贷总量控制作为一种指标管理方法,将中央银行储备货币管理和金融机构的信贷过程一体化,从而在实际上排斥了其他政策工具的使用。作为货币政策工具,它应当服务于对货币供应量的控制,使之满足国民经济对货币的需求。但实际上它除了要顾及影响宏观经济运行的目的外,还要满足企业、特别是国有企业的支出需要及相应的信贷要求,而这两者之间存在矛盾。随着多种金融机构、多种融资渠道的出现,以这种手段为主进行的调控显得过于僵化,弊端日益明显。由于金融形势的发展,特别是资产负债比例管理和风险管理已在其他商业银行成功实现,规模管理已经逐步失去了其调控的职能。为此,中央银行决定从1998年1月1日起取消对国有商业银行的贷款限额控制,逐步转向以间接调控为主的宏观金融调控体系。在间接调控体系下,中央银行通过对法定存款准备金率、再贷款、再贴现率、公开市场业务、中央银行贷款利率等间接调控手段的选择实现对经济的调控。即在设定的货币政策目标下,中央银行运用货币政策工具通过市场机制影响金融机构,控制货币供应量等中间目标,最终在稳定币值的条件下促进经济增长。
鉴于上述分析,本文将分两个阶段对中国货币政策的有效性进行研究。在第一阶段中,本文选择信贷量(用CRE来表示)作为中国货币政策的中介目标;第二阶段则采用货币供应量作为中介目标。在货币供应量指标的选择上,由于随着金融创新的加快,M2的可控性相对于M0和M1来说表现得越来越强,所以本文选择M2代表货币供给量。由于GDP是反映经济发展状况的比较理想的指标,所以本文采用GDP来反映货币政策的实施效果。另外,为了反映货币政策对名义变量的影响,本文将居民消费价格指数(CPI)纳入SVAR的分析框架中。需要特别强调的是,由于中国的利率不是由市场决定的,不反映货币政策的效果,所以未纳入模型。这样就形成了两组变量,第一组包括信贷量CRE、消费价格指数CPI和实际产出GDP,第二组则包括货币供应量M2、CPI和GDP。
综合考虑数据的可得性和分析的准确性,本文在第一阶段中将采用1984-1998年的年度数据。在第二个阶段将采用月度数据,样本区间从1999年的1月到2008年的12月。但问题是中国GDP只有季度和年度数据,并且季度数据是采用累计核算的,因此本文首先利用GDP平减指数将名义GDP转化成实际GDP,然后用月度工业增加值作为权重将季度GDP转化为月度GDP。另外,除了消费价格指数外,本文对GDP,CRE,M2均做了取对数的处理。
四、实证研究结果与分析
(一)平稳性检验
在进行脉冲响应分析之前,必须对这两组变量进行单位根及协整检验,以判断变量之间是否存在协整关系。对这两组变量进行ADF单位根检验,结果分别见表1和表2。
由表1和表2可知,实际产出、消费价格指数、信贷量、货币供应量在5%的显著性水平下均为非平稳序列,进一步对各变量的一阶差分序列进行单位根检验,结果表明其一阶差分序列均为平稳序列,即这些变量均为I(1)序列。
(二)协整检验
在明确这些变量均为同阶单整序列以后,还需要利用协整检验对各组内的变量之间是否具备长期趋势关系进行验证,然后才可以利用SVAR进行分析。利用Johansen协整检验对这两组变量的协整关系进行检验,结果分别如表3和表4所示。
Johansen协整检验结果表明,两组序列内部的变量之间存在着协整关系。
(三)SVAR模型的识别
在SVAR模型的估计中,需要进行结构式和简化式之间的转化,而此时经常遇到模型的识别性问题,即能否从简化式参数估计得到相应的结构式参数。对于k元P阶简化VAR模型利用极大似然方法,需要估计的参数个数为k2p+(k+k2)/2;而对于相应的k元p阶的SVAR模型,需要估计的参数个数为k2p+k2。因此,在SVAR模型的估计中,如果不对结构式参数加以限制,将出现模型不可识别的问题。对k元p阶SVAR模型,需要对结构式施加的限制条件个数为k(k-1)/2。因此,在本文分析中,第一阶段和第二阶段均需要添加3个限制条件。即:
第一阶段:?着tLGDP?着tCPI?着tLCRE=100a21 10a31 a32 1utLGDPutCPIutLCRE
第二阶段:?着tLGDP?着tCPI?着tLM2=100a21 10a31 a32 1utGDPutCPIutLM2
利用这些条件就可以对SVAR模型进行识别,然后通过脉冲响应函数和方差分解方法分析货币供应量M2和信贷规模的冲击对实际产出和名义变量的影响轨迹和影响程度。
(四)脉冲响应函数和方差分解
通过对第一组变量进行研究,得到针对信贷量冲击的CPI和实际GDP的脉冲响应函数,如图1和图2所示,同时对CPI和GDP进行方差分解,得到表5。同理,通过对第二组变量进行研究,得到针对M2冲击的CPI和实际GDP的脉冲响应函数,见图3和图4,对CPI和GDP进行方差分解得到表6。
首先看第一阶段的货币政策效应。从图2来看,针对来自信贷量的冲击,实际GDP有一个上升的过程,到第8期左右达到最大值,然后呈下降趋势。同样,CPI也呈现一个先上升后下降的趋势,在第5期达到最大值。脉冲响应函数表明,中国信贷量的调整既对实体经济产生较为长期的影响,也对价格变量产生较为长期的影响。而且从表5中可以看出,前10期内平均来讲,信贷冲击在消费价格指数波动的形成中占据了64.12%重要性,说明信贷冲击是造成消费价格指数变动的主要因素。同时根据表5可知,信贷冲击在实际GDP波动的形成中占据了56.7%的重要程度,说明中国以货币信贷量为中间目标的货币政策确实发挥了一定的效应。尽管以货币信贷量为中间目标的货币政策发挥了一定的调节作用,但这种直接调控方式同时也为中国经济带来了较大的波动。这一点通过对比表5中CPI、实际GDP的波动标准差与表6中相同指标的波动标准差就很容易看出。平均来讲,表5中CPI和实际GDP的波动标准差为0.507、0.223,而表6中CPI和实际GDP的波动标准差却仅仅为0.015和0.128,差距相当大。
再看第二阶段的货币政策效应。从图3来看,对于来自货币供给量的冲击,消费价格指数呈现一个快速的上升态势,在第4期达到最大值,然后进入一个缓慢的衰减过程。而实际GDP则是先下降,然后在波动中上升,大约在第9期达到最大值,经历一个下行趋势后基本围绕横轴波动。从方差分解结果表6来看,在中国货币政策的第二阶段中,CPI的波动应该主要归因于CPI自身的冲击。在造成实际GDP波动的因素中,来自货币供给的冲击仅占12.15%的重要性,而来自实际GDP自身的冲击却占据了高达84.34%的重要性。由以上分析可知,中国以货币供给量为中间目标的货币政策经济调控能力有限。
综上所述,中国以信贷量为中间目标的货币政策尽管存在着缺乏连贯性、调控程度剧烈等问题并造成了较大的经济波动,但从本文的分析来看,这种货币政策在中国特定的历史阶段确实发挥了相当大的经济调控作用,这也是中国能够较为平稳地度过1984年、1988年的经济过热并在1994年经济过热中实现“软着陆”的重要原因。但随着中国经济增长以及市场体制的逐步建立,这种调控方式的缺陷表现得也越来越明显,所以中央银行决定从1998年1月1日起取消对国有商业银行的贷款限额控制,逐步转向以间接调控为主的宏观金融调控体系。不过,由于中国经济体制尚不健全,宏观管理部门对各种间接调控手段的运用尚处于摸索阶段,因此,中国以货币供应量为中间目标的货币政策效应很小,不能充分发挥其经济调控作用。另一方面我们应该看到,尽管中国现阶段以货币供应量为中间目标的间接调控方式的调控力相对于前一阶段要差,但中国经济的总体波动却小得多了。可以预期,随着中国经济发展,市场体制逐步健全,这种间接调控方式将会发挥越来越大的效应。
五、结论与启示
通过对中国的货币政策实践进行分阶段研究,本文认为以信贷量为中间目标和工具的直接调控方式发挥了较大的经济调节作用,但也带来了很大的经济波动,而且随着中国经济发展,这种方式的弊端表露会越来越明显。中国在1998年建立起间接调控体系以后,由于市场体制不健全,调控经验不足,货币政策缺乏连贯性、可信性,货币供给内生性强等原因,货币政策并没有发挥出应有的宏观调节效果,但相对于前期直接调控阶段,经济波动明显减弱。其实,就货币政策的直接调控和间接调控两种方式来讲,各有特点,各有优劣。直接调控方式的政策效果发挥快,但容易给经济带来较大的冲击;间接调控方式的政策效果发挥慢,但相对来说力度更温和一些。由于中国经济发展目标是建立社会主义市场经济,所以,通过银行准备金率、再贴现率、公开市场业务等手段进行调节的间接货币政策体系就成为了中国改革发展的必然选择。但通过本文的分析,我们认为在某些大的经济波动或“经济危机”时期,货币政策部门完全可以采用直接调控方式对经济进行调节,而不必拘泥于一些“教条式”的经验法则。
在第二阶段,中国货币政策效果发挥不理想。造成中国货币政策效果差强人意的原因主要在于:一是中国货币供给内生性强,货币部门对货币供给的控制力度差(夏斌、廖强2001,江春、李征2007);二是中国货币政策在执行过程中,具有很强的政策时间不一致性(马晓丽2006,谭旭东2008)。所以,要想增强中国货币政策的调控效果,宏观管理部门一方面要加快外汇体制的改革和国有企业改革,减小中国货币供给的内生性;另一方面要积极完善中国的宏观经济调控体系,丰富调控手段,以此增进中国货币政策的连贯性和可信性。另外,在实现宏观调控目标的时候,中国宏观管理部门应该注重货币政策和财政、外汇等宏观政策的协调,从而最终实现中国经济的平稳快速发展。
参考文献:
[1]Blanchard, O. and Quah, D. (1989), The Dynamic Effects of Aggregate Supply and Demand Disturbances. American Economic Review, 79, pp. 655-673.
[2]谭旭东.时间不一致性视角下的货币政策[J].财经科学,2008,(4).
[3]江春,李征.中国货币内生化原因新探[J].经济评论,2007,(1).
[4]盛朝晖.中国货币政策传导渠道效应分析:1994-2004[J].金融研究,2006,(7).
[5]马晓丽.运用动态不一致理论浅析中国近年来货币政策效应[J].甘肃财政,2006,(7).
[6]刘树成,张晓晶,张平.实现经济周期波动在适度高位的平滑化[J].经济研究,2005,(11).
[7]王剑,刘玄.货币政策传导的行业效应研究[J].财经研究,2005,(5).
[8]陆军,舒元.货币政策无效性命题在中国的实证研究[J].经济研究,2002,(3).
[9]夏斌,廖强.货币供应量已不宜作为当前中国货币政策的中介目标[J].经济研究,2001,(8).
[10]陈景耀.中国货市政策效应分析与政策建议[J].当代经济研究,2000,(9).
责任编辑:关华
责任校对:武占江
Analysis on the Phased Effects of Monetary Policy in China
WangYanjun1, WenJiaoxiu2
(1.School of International Trade and Economics, ShangHai Lixin College of Accounting, Shanghai 200433, China; 2. Centre of Public Policy, Shangbai University of Finance and Economics, Shanghai200433, China)
Abstract:By dividing the practice of monetary policy into two period and researches the effects of monetary policy separately with the advanced SVAR model, impulse-response function and the method of variance decomposed, the result shows at the first stage relying mainly on direct adjustments, the monetary policy of our country controlled the economy well, but it brings great economic fluctuation at the same time; at the second stage relying mainly on indirect adjustments, the effects of monetary policy of our country is limited, but the economic fluctuation is less than in the first stage. So in order to realize the steady and fast development of economy, our country should perfect the adjustment system of monetary policy on the basis of adhering to the indirect adjustment.
Key words:monetary policy; SVAR model; impulse response function
关键词:货币政策;SVAR模型;脉冲响应函数
中图分类号:F820.2 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2009)10-0068-06
一、引言
自维克赛尔的累积过程理论否定了古典主义的货币面纱论以后,在经济理论界就开始了一场旷日持久的关于货币政策是否有效的争论,至今尚无定论。维克赛尔的继承者凯恩斯、货币主义的弗里德曼、货币增长理论的托宾都认为货币非中性;而新古典经济学派、理性预期学派以及实际经济周期理论则认为货币对实体经济没有影响。
货币政策有效性的争论不只限于理论界,在中国货币政策实践中也存在着货币政策中性和非中性两种截然相反的观点。陈景耀(2000)认为,1998年以后的积极财政政策和适当的货币政策为实现中国经济形势的好转发挥了重要作用。刘树成、张晓晶、张平(2005)认为,在财政政策和货币政策的有效配合下,中国经济实现了在较小波动水平上的持续快速增长。不过,国内大多数关于货币政策的文献都认为中国的货币政策没能发挥其有效性,一些文献甚至还认为中国货币政策的相机抉择性导致了经济的不稳定。概括来讲,这些文献主要从三个角度来进行研究。一是从货币供给的内生性角度分析认为,由于中国货币供给具有很强的内生性特征,因此以货币供给量为中间目标的货币政策具有较强的中性特征,如江春、李征(2007),张琦(2007)等。二是从货币政策的传导机制出发认为,由于传导机制尚不健全,所以中国的货币政策难以发挥其经济调控作用,如王剑、刘玄(2005),盛朝晖(2006)等。三是从政策时间不一致性出发认为,中国在货币政策的实施过程中存在明显的相机抉择性,因而降低了中国货币政策的稳定效应,如马晓丽(2006),谭旭东(2008)等。
尽管当前关于中国货币政策的研究不少,但它们都存在以下不足:第一,多数文献都是从某一个角度利用一些简单的分析工具来分析中国货币政策的效应问题,很少有利用当前比较先进的分析工具如SVAR模型来对中国货币政策效应的发挥作出一个比较全面和科学的评判。第二,几乎所有的文献认为自己的研究结论适用于中国从开始利用货币政策进行经济调控一直到当前的整个经济发展期间。事实上,在中国经济发展过程中,不同时期所利用的货币政策手段或工具是不一样的,因此,利用相同研究框架分析不同时期的货币政策实践所得到的结论,其可靠性令人怀疑。针对以上不足,本文拟用SVAR模型、脉冲响应函数以及方差分解等方法分阶段地对中国货币政策的有效性作出一个全面、客观的判断。
二、SVAR模型的理论框架
向量自回归(VAR)是1980年由西姆斯(C.A.Sims)首先提出并随之得到广泛应用的一个计量分析工具。VAR模型是基于数据的统计性质建立的模型,它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型。VAR模型可以对多个变量间的动态关系进行描述,而不需要区分这些变量是内生的还是外生的,并且通过脉冲响应函数(Impulse Response Function,IRF)和方差分解可以分析某一变量扰动项的创新(innovation)对模型中所有变量的冲击效应。但是,VAR模型并没有给出变量之间当期相关关系的确切形式,即在模型的右端不包含内生变量,而这些当期相关关系隐藏在误差项的相关结构之中,是无法解释的。正因为如此,Blanchard和Quah(1989)提出了结构向量自回归(Structural Vector Autoregressive,简称SVAR)模型,SVAR模型能够根据现有的经济理论,考虑变量之间的同期关系,从而相比较于无约束的VAR模型能更精确地解释变量间的动态关系。
设有如下一个无约束的VAR模型:
其中,ut是白噪声序列,且同期扰动项之间互不相关,而?着t是ut的线性组合。
在方程(2)式两边同乘以B0-1可以得到:
别SVAR。
在SVAR模型下,本文将借助脉冲响应函数和方差分解对中国货币政策的阶段性效应进行实证研究。
三、变量的选择及数据处理
对于SVAR模型的应用来说,变量选择是其中关键的一环。为选择合适的变量,我们必须对中国的货币政策实践进行分析。1984年以前,中国一直实行单一银行体制,中国人民银行既是负责货币发行的银行又经办了几乎所有的商业银行业务。从1984年1月1日开始,中国人民银行开始专门履行中央银行的职能,成为制定和实施货币政策的主体。从中国人民银行开始履行中央银行职能到现在,中国的货币政策根据使用的政策工具的不同大致上可以分为两个阶段,即1984-1998年的第一阶段与从1998年至今的第二阶段。在第一阶段,人民银行实行“统一计划、划分资金、实存实贷、相互融通”的信贷资金管理办法,宏观金融调控体现为对信贷规模和相应的再贷款数量的直接的、计划性的、行政性的调控。在这种调控体系下,信贷规模成为货币政策的中介目标,其对应的是以再贷款为主的货币政策工具体系。信贷总量控制作为一种指标管理方法,将中央银行储备货币管理和金融机构的信贷过程一体化,从而在实际上排斥了其他政策工具的使用。作为货币政策工具,它应当服务于对货币供应量的控制,使之满足国民经济对货币的需求。但实际上它除了要顾及影响宏观经济运行的目的外,还要满足企业、特别是国有企业的支出需要及相应的信贷要求,而这两者之间存在矛盾。随着多种金融机构、多种融资渠道的出现,以这种手段为主进行的调控显得过于僵化,弊端日益明显。由于金融形势的发展,特别是资产负债比例管理和风险管理已在其他商业银行成功实现,规模管理已经逐步失去了其调控的职能。为此,中央银行决定从1998年1月1日起取消对国有商业银行的贷款限额控制,逐步转向以间接调控为主的宏观金融调控体系。在间接调控体系下,中央银行通过对法定存款准备金率、再贷款、再贴现率、公开市场业务、中央银行贷款利率等间接调控手段的选择实现对经济的调控。即在设定的货币政策目标下,中央银行运用货币政策工具通过市场机制影响金融机构,控制货币供应量等中间目标,最终在稳定币值的条件下促进经济增长。
鉴于上述分析,本文将分两个阶段对中国货币政策的有效性进行研究。在第一阶段中,本文选择信贷量(用CRE来表示)作为中国货币政策的中介目标;第二阶段则采用货币供应量作为中介目标。在货币供应量指标的选择上,由于随着金融创新的加快,M2的可控性相对于M0和M1来说表现得越来越强,所以本文选择M2代表货币供给量。由于GDP是反映经济发展状况的比较理想的指标,所以本文采用GDP来反映货币政策的实施效果。另外,为了反映货币政策对名义变量的影响,本文将居民消费价格指数(CPI)纳入SVAR的分析框架中。需要特别强调的是,由于中国的利率不是由市场决定的,不反映货币政策的效果,所以未纳入模型。这样就形成了两组变量,第一组包括信贷量CRE、消费价格指数CPI和实际产出GDP,第二组则包括货币供应量M2、CPI和GDP。
综合考虑数据的可得性和分析的准确性,本文在第一阶段中将采用1984-1998年的年度数据。在第二个阶段将采用月度数据,样本区间从1999年的1月到2008年的12月。但问题是中国GDP只有季度和年度数据,并且季度数据是采用累计核算的,因此本文首先利用GDP平减指数将名义GDP转化成实际GDP,然后用月度工业增加值作为权重将季度GDP转化为月度GDP。另外,除了消费价格指数外,本文对GDP,CRE,M2均做了取对数的处理。
四、实证研究结果与分析
(一)平稳性检验
在进行脉冲响应分析之前,必须对这两组变量进行单位根及协整检验,以判断变量之间是否存在协整关系。对这两组变量进行ADF单位根检验,结果分别见表1和表2。
由表1和表2可知,实际产出、消费价格指数、信贷量、货币供应量在5%的显著性水平下均为非平稳序列,进一步对各变量的一阶差分序列进行单位根检验,结果表明其一阶差分序列均为平稳序列,即这些变量均为I(1)序列。
(二)协整检验
在明确这些变量均为同阶单整序列以后,还需要利用协整检验对各组内的变量之间是否具备长期趋势关系进行验证,然后才可以利用SVAR进行分析。利用Johansen协整检验对这两组变量的协整关系进行检验,结果分别如表3和表4所示。
Johansen协整检验结果表明,两组序列内部的变量之间存在着协整关系。
(三)SVAR模型的识别
在SVAR模型的估计中,需要进行结构式和简化式之间的转化,而此时经常遇到模型的识别性问题,即能否从简化式参数估计得到相应的结构式参数。对于k元P阶简化VAR模型利用极大似然方法,需要估计的参数个数为k2p+(k+k2)/2;而对于相应的k元p阶的SVAR模型,需要估计的参数个数为k2p+k2。因此,在SVAR模型的估计中,如果不对结构式参数加以限制,将出现模型不可识别的问题。对k元p阶SVAR模型,需要对结构式施加的限制条件个数为k(k-1)/2。因此,在本文分析中,第一阶段和第二阶段均需要添加3个限制条件。即:
第一阶段:?着tLGDP?着tCPI?着tLCRE=100a21 10a31 a32 1utLGDPutCPIutLCRE
第二阶段:?着tLGDP?着tCPI?着tLM2=100a21 10a31 a32 1utGDPutCPIutLM2
利用这些条件就可以对SVAR模型进行识别,然后通过脉冲响应函数和方差分解方法分析货币供应量M2和信贷规模的冲击对实际产出和名义变量的影响轨迹和影响程度。
(四)脉冲响应函数和方差分解
通过对第一组变量进行研究,得到针对信贷量冲击的CPI和实际GDP的脉冲响应函数,如图1和图2所示,同时对CPI和GDP进行方差分解,得到表5。同理,通过对第二组变量进行研究,得到针对M2冲击的CPI和实际GDP的脉冲响应函数,见图3和图4,对CPI和GDP进行方差分解得到表6。
首先看第一阶段的货币政策效应。从图2来看,针对来自信贷量的冲击,实际GDP有一个上升的过程,到第8期左右达到最大值,然后呈下降趋势。同样,CPI也呈现一个先上升后下降的趋势,在第5期达到最大值。脉冲响应函数表明,中国信贷量的调整既对实体经济产生较为长期的影响,也对价格变量产生较为长期的影响。而且从表5中可以看出,前10期内平均来讲,信贷冲击在消费价格指数波动的形成中占据了64.12%重要性,说明信贷冲击是造成消费价格指数变动的主要因素。同时根据表5可知,信贷冲击在实际GDP波动的形成中占据了56.7%的重要程度,说明中国以货币信贷量为中间目标的货币政策确实发挥了一定的效应。尽管以货币信贷量为中间目标的货币政策发挥了一定的调节作用,但这种直接调控方式同时也为中国经济带来了较大的波动。这一点通过对比表5中CPI、实际GDP的波动标准差与表6中相同指标的波动标准差就很容易看出。平均来讲,表5中CPI和实际GDP的波动标准差为0.507、0.223,而表6中CPI和实际GDP的波动标准差却仅仅为0.015和0.128,差距相当大。
再看第二阶段的货币政策效应。从图3来看,对于来自货币供给量的冲击,消费价格指数呈现一个快速的上升态势,在第4期达到最大值,然后进入一个缓慢的衰减过程。而实际GDP则是先下降,然后在波动中上升,大约在第9期达到最大值,经历一个下行趋势后基本围绕横轴波动。从方差分解结果表6来看,在中国货币政策的第二阶段中,CPI的波动应该主要归因于CPI自身的冲击。在造成实际GDP波动的因素中,来自货币供给的冲击仅占12.15%的重要性,而来自实际GDP自身的冲击却占据了高达84.34%的重要性。由以上分析可知,中国以货币供给量为中间目标的货币政策经济调控能力有限。
综上所述,中国以信贷量为中间目标的货币政策尽管存在着缺乏连贯性、调控程度剧烈等问题并造成了较大的经济波动,但从本文的分析来看,这种货币政策在中国特定的历史阶段确实发挥了相当大的经济调控作用,这也是中国能够较为平稳地度过1984年、1988年的经济过热并在1994年经济过热中实现“软着陆”的重要原因。但随着中国经济增长以及市场体制的逐步建立,这种调控方式的缺陷表现得也越来越明显,所以中央银行决定从1998年1月1日起取消对国有商业银行的贷款限额控制,逐步转向以间接调控为主的宏观金融调控体系。不过,由于中国经济体制尚不健全,宏观管理部门对各种间接调控手段的运用尚处于摸索阶段,因此,中国以货币供应量为中间目标的货币政策效应很小,不能充分发挥其经济调控作用。另一方面我们应该看到,尽管中国现阶段以货币供应量为中间目标的间接调控方式的调控力相对于前一阶段要差,但中国经济的总体波动却小得多了。可以预期,随着中国经济发展,市场体制逐步健全,这种间接调控方式将会发挥越来越大的效应。
五、结论与启示
通过对中国的货币政策实践进行分阶段研究,本文认为以信贷量为中间目标和工具的直接调控方式发挥了较大的经济调节作用,但也带来了很大的经济波动,而且随着中国经济发展,这种方式的弊端表露会越来越明显。中国在1998年建立起间接调控体系以后,由于市场体制不健全,调控经验不足,货币政策缺乏连贯性、可信性,货币供给内生性强等原因,货币政策并没有发挥出应有的宏观调节效果,但相对于前期直接调控阶段,经济波动明显减弱。其实,就货币政策的直接调控和间接调控两种方式来讲,各有特点,各有优劣。直接调控方式的政策效果发挥快,但容易给经济带来较大的冲击;间接调控方式的政策效果发挥慢,但相对来说力度更温和一些。由于中国经济发展目标是建立社会主义市场经济,所以,通过银行准备金率、再贴现率、公开市场业务等手段进行调节的间接货币政策体系就成为了中国改革发展的必然选择。但通过本文的分析,我们认为在某些大的经济波动或“经济危机”时期,货币政策部门完全可以采用直接调控方式对经济进行调节,而不必拘泥于一些“教条式”的经验法则。
在第二阶段,中国货币政策效果发挥不理想。造成中国货币政策效果差强人意的原因主要在于:一是中国货币供给内生性强,货币部门对货币供给的控制力度差(夏斌、廖强2001,江春、李征2007);二是中国货币政策在执行过程中,具有很强的政策时间不一致性(马晓丽2006,谭旭东2008)。所以,要想增强中国货币政策的调控效果,宏观管理部门一方面要加快外汇体制的改革和国有企业改革,减小中国货币供给的内生性;另一方面要积极完善中国的宏观经济调控体系,丰富调控手段,以此增进中国货币政策的连贯性和可信性。另外,在实现宏观调控目标的时候,中国宏观管理部门应该注重货币政策和财政、外汇等宏观政策的协调,从而最终实现中国经济的平稳快速发展。
参考文献:
[1]Blanchard, O. and Quah, D. (1989), The Dynamic Effects of Aggregate Supply and Demand Disturbances. American Economic Review, 79, pp. 655-673.
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[10]陈景耀.中国货市政策效应分析与政策建议[J].当代经济研究,2000,(9).
责任编辑:关华
责任校对:武占江
Analysis on the Phased Effects of Monetary Policy in China
WangYanjun1, WenJiaoxiu2
(1.School of International Trade and Economics, ShangHai Lixin College of Accounting, Shanghai 200433, China; 2. Centre of Public Policy, Shangbai University of Finance and Economics, Shanghai200433, China)
Abstract:By dividing the practice of monetary policy into two period and researches the effects of monetary policy separately with the advanced SVAR model, impulse-response function and the method of variance decomposed, the result shows at the first stage relying mainly on direct adjustments, the monetary policy of our country controlled the economy well, but it brings great economic fluctuation at the same time; at the second stage relying mainly on indirect adjustments, the effects of monetary policy of our country is limited, but the economic fluctuation is less than in the first stage. So in order to realize the steady and fast development of economy, our country should perfect the adjustment system of monetary policy on the basis of adhering to the indirect adjustment.
Key words:monetary policy; SVAR model; impulse response function