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摘要：近年来，我国政府债券发行规模明显增加，市场关注度持续升温。与往年相比，2021年我国政府债券发行呈现五大特点。预计未来政府债券发行规模将继续保持较高水平，以更好地发挥跨周期调节、稳民生、稳投资的作用，推动国内债券市场继续迈向高质量发展。
关键词：地方政府专项债券 财政预算 跨周期调节
近年来，随着中央和地方赤字规模扩大，国债和地方政府债券（以下简称“地方债”）发行规模增加，2020年二者的合计发行规模超过13.5万亿元，创历史新高。2021年我国财政赤字率和赤字规模较2020年有所下调，地方政府专项债券（以下简称“专项债”）限额随之下调。但考虑到2021年政府债券到期规模较大，再融资压力有所增加，笔者认为财政支出方面仍需保持适当强度，进一步健全跨周期调节机制，以增强未来财政收入的可持续性。
2021年1—8月我国政府债券发行的主要特点
2021年1—8月，我国国债总发行规模为4.1万亿元，与2020年同期规模相当，但净融资规模仅为0.85万亿元，大幅低于2020年同期的2万亿元。2021年前八个月的净融资额仅完成全年限额的31%（见图1），低于2020年同期的53%，净融资进度相对放缓。
2021年1—8月，我国地方债总发行规模约为4.9万亿元，与2020年同期相当，但净融资规模仅为2.8万亿元，大幅低于2020年同期的3.8万亿元，缩减1万亿元。
具体来看，2021年1—8月，新增專项债发行1.8万亿元，比2020年同期减少1.1万亿元，目前仅完成全年限额的53%（见图2），低于2020年同期的77%;再融资债券发行2.4万亿元，较2020年同期几乎增长一倍。
新增专项债发行偏慢的主要原因有两个。一是2021年地方政府债务限额下达时间较晚，第一季度发行进度较前两年放缓。2018年，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下年度新增地方政府债务限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。自此，地方政府债务限额的下达呈现分批下达模式。2021年新增专项债限额的下达时间较晚，在此背景下，2021年第一季度地方专项债的发行进度较前两年有所放缓。二是地方债发行从以往的重进度转为更加重质量、重监管。2018年《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》通过后，地方债呈现加速发行态势。2019年4月发布的《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2019〕23号）明确指出，切实加快债券发行进度，2019年6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券的发行。同年9月，国务院常务会议进一步强调，当年限额内专项债要确保在9月前全部发放完毕，10月底前全部拨付到项目上，督促各地尽快形成实物工作量。2020年7月，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，要求确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕。2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，明确要求强化专项债券项目的全过程管理，对专项债券项目“借、用、管、还”实行逐笔监控，这体现了重质量、重监管的特点。同年12月，《地方政府债券发行管理办法》发布，从债券发行期限和信息披露等方面对债券质量提出更高要求。2021年，我国在监管层面强化了对专项债的质量要求，并放宽地方债的发行时点要求。2021年6月，《关于2020年中央决算的报告》提出，适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效;同期发布的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》强调，专项债券项目资金绩效实行全生命周期管理，坚持“举债必问效、无效必问责”。7月底，中共中央政治局会议强调，要合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。由此可见，2021年监管层面并未提出地方债发行的定量进度要求，而是更加强调重质量、重监管。
2021年1—8月，30年期和50年期的超长期国债共发行2770亿元，占同期国债发行总规模的比例降至7%，为2015年以来的最低水平。15年及以上期限的超长期地方债共发行1.26万亿元，占同期地方债发行总规模的比例降至26%，大幅低于2020年同期的46%。
超长期限政府债发行规模和占比下降的主要原因在于监管层面要求优化期限结构、控制融资成本。2020年11月，财政部出台《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，对现行发债机制进行完善，要求优化地方债期限结构，合理控制筹资成本。其中，要求年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年及以下，10年以上新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%及以下，再融资一般债券期限应当控制在10年及以下。据统计，2020年新增地方政府一般债券的平均期限为17年，10年期以上新增地方政府一般债券的发行规模占比为45%，10年期以上再融资一般债券的发行规模占比为37%，均高于相关要求。因此，无论是从规模还是期限上看，2021年超长期限政府债券均出现明显下降的态势。
2021年2月，财政部、国家发展改革委发布《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，提出2021年新增专项债重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等领域。 从专项债的投向看，基础设施和民生领域仍是重点，其中民生领域占比有所提升。2021年以来，专项债融资投向基建领域的占比将近50%，投向民生领域的占比超过三成。其中，投向棚户区改造、老旧小区改造等保障性安居工程的占比从2020年的13%提升至2021年的19%。
与发行前5日同期限的国债利率相比，2021年1—5月超长期限地方债发行利率加点幅度维持在25BP左右。2021年6月以后，信用资质较好的省份（如广东、山东、湖北、上海等）的地方债发行利率加点幅度已降至15BP左右，为近3年新低。
2021年8月，30年期地方债发行利率为3.56%～3.66%（见图3），与上月初相比，其降幅已超过30BP，处于近年来较低水平。
《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》提出，切实提升财政政策效能和资金效益，适度提速专项债发行。预计2021年下半年政府债券发行规模将有所扩大。考虑到国债净融资规模剩余较大，未来国债供给不容低估。预计2021年9—12月国债发行规模约为3万亿元，地方债发行规模约为2万亿元。此外，某些省市披露，将部分专项债额度转至12月。因此，笔者预计2021年四季度政府债券的发行压力可能大于往年。
从长期来看，目前地方债的存量规模已超过28万亿元，占债券市场总规模的23%，为第一大券种。预计未来几年地方债的发行规模仍有望保持每年6万～7万亿元的较高水平。一是地方政府滚动融资压力增加。随着地方存量债务的累积，每年用于还本付息的支出增大，地方债到期还本的压力有所增加。二是专项债规模将稳中有降。专项债可发挥带动扩大有效投资的作用，在经济下行压力增加时，其规模不宜缩减太快，未来可适度扩大专项债的投资范围，引导专项债更好发挥支持经济的作用。三是政府加杠杆对冲私人部门去杠杆，实现宏观杠杆率稳中有降。根据国家资产负债表研究中心（CNBS）的统计，我国宏观杠杆率已从2020年末的270.1%降至2021年二季度末的265.4%，其中非金融企业部门杠杆率降幅较为明显，政府部门杠杆率整体维持在44.6%的历史高位，地方政府杠杆率在2021年一季度短暂回落后，再次回升至25.2%，预计未来地方政府杠杆率有望在高位趋稳。
在节奏方面，预计未来专项债发行有望提速，并且专项债资金从财政账户拨付至具体项目的时间也将缩短，从而提升财政资金的使用效率，发挥好跨周期调节作用。在投向方面，预计2021年将有一半以上的专项债资金投向基础设施建设领域，发挥基建稳投资的作用;有超过三成的专项债资金将投向民生领域，未来几年投向民生领域的资金占比有望进一步扩大，从而进一步发挥稳民生的重要作用。
（三）地方债发行利率市场化程度将提升，加点幅度可能进一步分化
随着地方债发行节奏加快，投资者对不同地域地方债的信用甄别也会更加精细化，目前发行利率加点幅度为15～25BP，未来可能进一步分化，其中，信用资质偏弱省市的地方债利率加点幅度可能走阔，发行价格的市場化程度将进一步提升。（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）
作者单位：中国人寿资产管理有限公司固定收益投资部
责任编辑：陈森 印颖
关键词：地方政府专项债券 财政预算 跨周期调节
近年来，随着中央和地方赤字规模扩大，国债和地方政府债券（以下简称“地方债”）发行规模增加，2020年二者的合计发行规模超过13.5万亿元，创历史新高。2021年我国财政赤字率和赤字规模较2020年有所下调，地方政府专项债券（以下简称“专项债”）限额随之下调。但考虑到2021年政府债券到期规模较大，再融资压力有所增加，笔者认为财政支出方面仍需保持适当强度，进一步健全跨周期调节机制，以增强未来财政收入的可持续性。
2021年1—8月我国政府债券发行的主要特点
（一）国债净融资进度相对放缓
2021年1—8月，我国国债总发行规模为4.1万亿元，与2020年同期规模相当，但净融资规模仅为0.85万亿元，大幅低于2020年同期的2万亿元。2021年前八个月的净融资额仅完成全年限额的31%（见图1），低于2020年同期的53%，净融资进度相对放缓。
（二）新增专项债发行缓慢，再融资债券发行放量
2021年1—8月，我国地方债总发行规模约为4.9万亿元，与2020年同期相当，但净融资规模仅为2.8万亿元，大幅低于2020年同期的3.8万亿元，缩减1万亿元。
具体来看，2021年1—8月，新增專项债发行1.8万亿元，比2020年同期减少1.1万亿元，目前仅完成全年限额的53%（见图2），低于2020年同期的77%;再融资债券发行2.4万亿元，较2020年同期几乎增长一倍。
新增专项债发行偏慢的主要原因有两个。一是2021年地方政府债务限额下达时间较晚，第一季度发行进度较前两年放缓。2018年，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下年度新增地方政府债务限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。自此，地方政府债务限额的下达呈现分批下达模式。2021年新增专项债限额的下达时间较晚，在此背景下，2021年第一季度地方专项债的发行进度较前两年有所放缓。二是地方债发行从以往的重进度转为更加重质量、重监管。2018年《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》通过后，地方债呈现加速发行态势。2019年4月发布的《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2019〕23号）明确指出，切实加快债券发行进度，2019年6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券的发行。同年9月，国务院常务会议进一步强调，当年限额内专项债要确保在9月前全部发放完毕，10月底前全部拨付到项目上，督促各地尽快形成实物工作量。2020年7月，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，要求确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕。2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，明确要求强化专项债券项目的全过程管理，对专项债券项目“借、用、管、还”实行逐笔监控，这体现了重质量、重监管的特点。同年12月，《地方政府债券发行管理办法》发布，从债券发行期限和信息披露等方面对债券质量提出更高要求。2021年，我国在监管层面强化了对专项债的质量要求，并放宽地方债的发行时点要求。2021年6月，《关于2020年中央决算的报告》提出，适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效;同期发布的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》强调，专项债券项目资金绩效实行全生命周期管理，坚持“举债必问效、无效必问责”。7月底，中共中央政治局会议强调，要合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。由此可见，2021年监管层面并未提出地方债发行的定量进度要求，而是更加强调重质量、重监管。
（三）超长期限政府债券发行规模大幅缩减
2021年1—8月，30年期和50年期的超长期国债共发行2770亿元，占同期国债发行总规模的比例降至7%，为2015年以来的最低水平。15年及以上期限的超长期地方债共发行1.26万亿元，占同期地方债发行总规模的比例降至26%，大幅低于2020年同期的46%。
超长期限政府债发行规模和占比下降的主要原因在于监管层面要求优化期限结构、控制融资成本。2020年11月，财政部出台《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，对现行发债机制进行完善，要求优化地方债期限结构，合理控制筹资成本。其中，要求年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年及以下，10年以上新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%及以下，再融资一般债券期限应当控制在10年及以下。据统计，2020年新增地方政府一般债券的平均期限为17年，10年期以上新增地方政府一般债券的发行规模占比为45%，10年期以上再融资一般债券的发行规模占比为37%，均高于相关要求。因此，无论是从规模还是期限上看，2021年超长期限政府债券均出现明显下降的态势。
（四）专项债投向民生领域的占比提升
2021年2月，财政部、国家发展改革委发布《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，提出2021年新增专项债重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等领域。 从专项债的投向看，基础设施和民生领域仍是重点，其中民生领域占比有所提升。2021年以来，专项债融资投向基建领域的占比将近50%，投向民生领域的占比超过三成。其中，投向棚户区改造、老旧小区改造等保障性安居工程的占比从2020年的13%提升至2021年的19%。
（五）地方债发行利率加点幅度明显下降
与发行前5日同期限的国债利率相比，2021年1—5月超长期限地方债发行利率加点幅度维持在25BP左右。2021年6月以后，信用资质较好的省份（如广东、山东、湖北、上海等）的地方债发行利率加点幅度已降至15BP左右，为近3年新低。
2021年8月，30年期地方债发行利率为3.56%～3.66%（见图3），与上月初相比，其降幅已超过30BP，处于近年来较低水平。
（一）政府债券发行将提速，2021年内发行规模将继续保持较高增速
《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》提出，切实提升财政政策效能和资金效益，适度提速专项债发行。预计2021年下半年政府债券发行规模将有所扩大。考虑到国债净融资规模剩余较大，未来国债供给不容低估。预计2021年9—12月国债发行规模约为3万亿元，地方债发行规模约为2万亿元。此外，某些省市披露，将部分专项债额度转至12月。因此，笔者预计2021年四季度政府债券的发行压力可能大于往年。
从长期来看，目前地方债的存量规模已超过28万亿元，占债券市场总规模的23%，为第一大券种。预计未来几年地方债的发行规模仍有望保持每年6万～7万亿元的较高水平。一是地方政府滚动融资压力增加。随着地方存量债务的累积，每年用于还本付息的支出增大，地方债到期还本的压力有所增加。二是专项债规模将稳中有降。专项债可发挥带动扩大有效投资的作用，在经济下行压力增加时，其规模不宜缩减太快，未来可适度扩大专项债的投资范围，引导专项债更好发挥支持经济的作用。三是政府加杠杆对冲私人部门去杠杆，实现宏观杠杆率稳中有降。根据国家资产负债表研究中心（CNBS）的统计，我国宏观杠杆率已从2020年末的270.1%降至2021年二季度末的265.4%，其中非金融企业部门杠杆率降幅较为明显，政府部门杠杆率整体维持在44.6%的历史高位，地方政府杠杆率在2021年一季度短暂回落后，再次回升至25.2%，预计未来地方政府杠杆率有望在高位趋稳。
（二）专项债将继续发挥跨周期调节作用，加大对基础设施建设和民生领域的支持力度
在节奏方面，预计未来专项债发行有望提速，并且专项债资金从财政账户拨付至具体项目的时间也将缩短，从而提升财政资金的使用效率，发挥好跨周期调节作用。在投向方面，预计2021年将有一半以上的专项债资金投向基础设施建设领域，发挥基建稳投资的作用;有超过三成的专项债资金将投向民生领域，未来几年投向民生领域的资金占比有望进一步扩大，从而进一步发挥稳民生的重要作用。
（三）地方债发行利率市场化程度将提升，加点幅度可能进一步分化
随着地方债发行节奏加快，投资者对不同地域地方债的信用甄别也会更加精细化，目前发行利率加点幅度为15～25BP，未来可能进一步分化，其中，信用资质偏弱省市的地方债利率加点幅度可能走阔，发行价格的市場化程度将进一步提升。（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）
作者单位：中国人寿资产管理有限公司固定收益投资部
责任编辑：陈森 印颖