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【摘要】江苏省是中小企业比较集中的省份之一，债务融资是中小企业重要的外源融资方式之一，研究中小企业的债务融资效率具有理论意义和现实意义。选取50家江苏省中小上市企业，采用融资结构分析与数据包络分析相结合的方法，对这些中小企业的债务融资效率进行分析，结果表明，江苏省中小上市企业的盈利能力、成长能力和资金运营能力状况较好，整体整体融资效率较低，原因在于融资成本过高，提高融资效率的关键在于降低融资成本。
【关键词】数据包络分析 中小上市企业 债务融资效率
一、引言
中小企业的融资结构与融资效率问题一直以来受到广泛的关注。比例适中的债务融资结构能促进企业的发展，而过高的债务比例则往往会给企业带来财务性危机;融资效率的提高，从微观经济上看，有助于中小企业优化自身的资本结构，提高其市场竞争能力，从宏观经济上看，可以促使资本从融资效率低的部门转到融资效率高的部门，优化资本市场的资源配置。关于融资的研究，国外的学者注重于对融资结构的研究，而国内学者这几年对融资效率的研究比较多。
JunesuhYi（2005）验证了债务期限结构对企业投资决策具有重要的影响。Molinari（2013）指出当企业的发展水平较低时，债务融资能对企业产生积极的效益影响。程蕾（2002）认为对于融资效率评价的指标的理解不同，得出的融资效率值也是不同的，常常具有主观性。熊正德等（2014）指出企业债权融资效率评价包括债权筹资效率和债权配置效率两个部分，筹资效率即是企业以最低成本和风险获得金，支持企业运营的能力;配置效率即是企业将融资总额运用到企业的生产经营活动中去，实现企业最大效益的能力。
西方国家文献中直接研究融资效率的比较少，这跟西方国家财产组织的分散化、市场化、社会化和产权制度的私人特征使得企业融资具有天然的效率有关。国内研究融资效率时，学者们选用最多的方法有模糊综合分析方法和DEA法等等，其中模糊综合分析法等在设置相应的权重问题时，总是避免不了主观因素，会影响到测量结果，DEA法则很好地解决了这个问题。在测量企业的融资效率问题时，DEA方法是以相对效率的概念为基础的，特别适用于多指标投入和多指标产出决策单元的相对性评价。
二、实证分析
（一）样本选取和数据来源
在样本选取上，考虑到行业分布的广泛以及地区的全面，剔除ST类股票以及财务数据不全的企业。选取32家苏南地区中小上市公司、11家苏中地区中小上市公司、7家苏北地区中小上市公司作为研究样本，所属行业包括机械设备、交通运输、纺织服装、电子、化工等等行业，以分析江苏省中小上市企业债务融资现状及效率问题。数据采集主要来自上市公司的资产负债表、利润表及其他公开的相关数据。
（二）样本中小上市企业融资结构分析
融资结构即是资本结构，它是指企业由不同渠道筹集的资金之间的构成及比例关系，融资结构对企业治理、融资风险及成本有着直接影响。企业融资方式分为内源融资和外源融资。
由表1可以看出江苏省中小上市企业更加偏重外源融资，轻内源融资，股权融资偏好较为明显。
内源融资是指企业不断将自己的储蓄转化为投资的过程，是企业内部融通的资金。内源融资偏好不足反映出江苏省中小企业自我积累能力的不足，说明江苏省中小上市企业的资本运用能力还需要进一步提升。负债经营有利于企业迅速筹资资金，弥补内部资金不足，有利于企业获得财务杠杆效益，有利于向市场传递企业运营良好的信号，有利于资本结构优化，引入债权人对企业运行的监督，负债具有“减税效应”。
表1 2012-2014年江苏省中小上市企业融资结构
注：①数据来源为江苏省中小上市企业2012至2014历年的资产负债表和利润表整理所得;②内源融资=盈余公积+折旧+未分配利润;③外源融资=股权融资+债务融资;④股权融资=应收资本+资本公积;⑤债务融资=长期借款+短期借款+应付债券。
（三）样本中小上市企业债务融资效率分析
1.指标选取及效率评价模型的构建。在进行指标选取时要遵循科学性、代表性和可测性原则。第一，投入指标。财务费用，表示中小企业债务筹资付出的融资成本。总资产，企业的资产规模，在一定程度上反映了企业的债务融资能力。流动比率，反映中小企业偿债能力的强弱。债资产负债率，这一指标表示中小企业的总资产中有多少是通过负债筹集的，体现了中小企业的资本结构是否合理。员工人数，反映中小企业中人力资本的投入。第二，产出指标。存货周转率，反映了中小企业经营能力的大小。银行借款比例，反映了中小企业间接债务融资能力的大小。净资产收益率，是衡量企业盈利能力的综合性指标，可以较好地衡量中小企业对于自由资本的利用效率。第三，效率评价模型的构建。从债务融资成本和融入资产配置这两个维度来测算中小企业债务融资效率，建立如下几个模型，如表2所示，模型1主要考察企业规模对债务融资融资成本的影响。由于DEA模型遵循投入最小或产出最大的逻辑思路，因此本文选取财务费用率的逆向变式作为产出指标。模型2主要考察企业对融入资产的配置问题。
表2 模型1和模型2的投入产出指标
2.DEA效率总体评价及结果分析。
表3 2012-2014年江苏省中小上市企业债务融资效
率（基于模型1的测算结果）
表3为50家样本中小上市企业债务融资成本的测度及结果，其均值为0.802，小于1，说明债务融资成本控制不善，表明江苏省中小上市企业对债务融资成本的重视程度和控制力度尚未达到理想状态。
表4 2012-2014年江苏省中小上市企业债务融资效率值
（基于模型2的测算结果）
表4是江苏省中小上市企业融入资产配置测度及结果。根据实证结果，具体分析样本中小企业汇总效率值排名靠后的江苏省中小上市企业。 沙钢股份的债务融资效率值排在最后第二位，企业的盈利状况不错且具有较高的成长性。经过无量纲化处理后，沙钢股份的总资产值为0.647162788，在50家企业里排在第一位，存货周转率值为0.144124076，在50家企业里排在第14位，但是过多的资本投入降低了企业资金配置的效率值，因此，拥有较好盈利状况和未来成长实力的中小上市企业，在经营过程中还需进一步降低融资成本和运营成本来提高企业产出。
东山精密的债务融资效率值排在最后一位，经过归一化处理后，其财务费用值为0.666776364，在50家企业里排在第7位，与第一位差距较大，企业的资产负债率较高，为0.952046875，排在第3位，资产负债率越低，企业偿债越有保证，贷款越安全，企业的财务费用率较高，资产负债率值较高，直接导致了融资效率较低。
三、结论及建议
（一）优化资本结构
在外源融资中，债务融资有利于向市场传递企业运营良好的信号，对于企业管理来说，债务融资具有在很大程度上改善股权结构的过度扩张及股权稀释的作用。债务融资是对资金的使用权而不是所有权，不会影响中小企业的股权结构。因此，江苏省中小上市企业应该注重优化资本结构，增强盈利能力。
（二）降低债务融资成本
通过模型1的实证检验，得出江苏省中小上市企业债务融资成本的控制尚未达到理想状态。中小企业需要不断的增强资金的信用水平，和银行保持良好的合作关系，使其能够及时获得贷款。中小企业在进行贷款时，要综合考虑资金的时间价值，合理分配长期贷款、中期贷款和短期贷款，保证资金能够及时合理的利用，避免由于资金的闲置而引起的融资成本的浪费。
（三）提高资金使用效率
首先，企业资金的来源和利用要进行有效的配合，资金管理需要落实到企业的各个职能部门。其次，加强财务控制，强化资金管理，完善全面的财务预算体系。最后，提高资金的使用效率，中小企业要盘活资金，把提高资金使用效率作为提高中小企业核心竞争力的管理手段。
参考文献
[1] Yi J. A study on debt maturity structure[J]. The Journal of American Academy of Business， 2005， 7（2）： 277-285.
[2] Molinari M. Joint analysis of the non-linear debt–growth nexus and cash-flow sensitivity： New evidence from Italy[J]. Structural Change and Economic Dynamics， 2013， 24： 34-44.
[3]程蕾.温州非公有制工业企业融资效率模糊评价[J].温州论坛，2002（6）：8-15.
[4]熊正德，阳芳娟，万军.基于两阶段DEA模型的上市公司债权融资效率研究——以战略性新兴产业新能源汽车为例[J].财经理论与实践，2014，35（5）： 51-56.
作者简介：杨方梅（1990-），女，江苏盐城人，研究生，研究方向：金融管理与金融工程。
【关键词】数据包络分析 中小上市企业 债务融资效率
一、引言
中小企业的融资结构与融资效率问题一直以来受到广泛的关注。比例适中的债务融资结构能促进企业的发展，而过高的债务比例则往往会给企业带来财务性危机;融资效率的提高，从微观经济上看，有助于中小企业优化自身的资本结构，提高其市场竞争能力，从宏观经济上看，可以促使资本从融资效率低的部门转到融资效率高的部门，优化资本市场的资源配置。关于融资的研究，国外的学者注重于对融资结构的研究，而国内学者这几年对融资效率的研究比较多。
JunesuhYi（2005）验证了债务期限结构对企业投资决策具有重要的影响。Molinari（2013）指出当企业的发展水平较低时，债务融资能对企业产生积极的效益影响。程蕾（2002）认为对于融资效率评价的指标的理解不同，得出的融资效率值也是不同的，常常具有主观性。熊正德等（2014）指出企业债权融资效率评价包括债权筹资效率和债权配置效率两个部分，筹资效率即是企业以最低成本和风险获得金，支持企业运营的能力;配置效率即是企业将融资总额运用到企业的生产经营活动中去，实现企业最大效益的能力。
西方国家文献中直接研究融资效率的比较少，这跟西方国家财产组织的分散化、市场化、社会化和产权制度的私人特征使得企业融资具有天然的效率有关。国内研究融资效率时，学者们选用最多的方法有模糊综合分析方法和DEA法等等，其中模糊综合分析法等在设置相应的权重问题时，总是避免不了主观因素，会影响到测量结果，DEA法则很好地解决了这个问题。在测量企业的融资效率问题时，DEA方法是以相对效率的概念为基础的，特别适用于多指标投入和多指标产出决策单元的相对性评价。
二、实证分析
（一）样本选取和数据来源
在样本选取上，考虑到行业分布的广泛以及地区的全面，剔除ST类股票以及财务数据不全的企业。选取32家苏南地区中小上市公司、11家苏中地区中小上市公司、7家苏北地区中小上市公司作为研究样本，所属行业包括机械设备、交通运输、纺织服装、电子、化工等等行业，以分析江苏省中小上市企业债务融资现状及效率问题。数据采集主要来自上市公司的资产负债表、利润表及其他公开的相关数据。
（二）样本中小上市企业融资结构分析
融资结构即是资本结构，它是指企业由不同渠道筹集的资金之间的构成及比例关系，融资结构对企业治理、融资风险及成本有着直接影响。企业融资方式分为内源融资和外源融资。
由表1可以看出江苏省中小上市企业更加偏重外源融资，轻内源融资，股权融资偏好较为明显。
内源融资是指企业不断将自己的储蓄转化为投资的过程，是企业内部融通的资金。内源融资偏好不足反映出江苏省中小企业自我积累能力的不足，说明江苏省中小上市企业的资本运用能力还需要进一步提升。负债经营有利于企业迅速筹资资金，弥补内部资金不足，有利于企业获得财务杠杆效益，有利于向市场传递企业运营良好的信号，有利于资本结构优化，引入债权人对企业运行的监督，负债具有“减税效应”。
表1 2012-2014年江苏省中小上市企业融资结构
注：①数据来源为江苏省中小上市企业2012至2014历年的资产负债表和利润表整理所得;②内源融资=盈余公积+折旧+未分配利润;③外源融资=股权融资+债务融资;④股权融资=应收资本+资本公积;⑤债务融资=长期借款+短期借款+应付债券。
（三）样本中小上市企业债务融资效率分析
1.指标选取及效率评价模型的构建。在进行指标选取时要遵循科学性、代表性和可测性原则。第一，投入指标。财务费用，表示中小企业债务筹资付出的融资成本。总资产，企业的资产规模，在一定程度上反映了企业的债务融资能力。流动比率，反映中小企业偿债能力的强弱。债资产负债率，这一指标表示中小企业的总资产中有多少是通过负债筹集的，体现了中小企业的资本结构是否合理。员工人数，反映中小企业中人力资本的投入。第二，产出指标。存货周转率，反映了中小企业经营能力的大小。银行借款比例，反映了中小企业间接债务融资能力的大小。净资产收益率，是衡量企业盈利能力的综合性指标，可以较好地衡量中小企业对于自由资本的利用效率。第三，效率评价模型的构建。从债务融资成本和融入资产配置这两个维度来测算中小企业债务融资效率，建立如下几个模型，如表2所示，模型1主要考察企业规模对债务融资融资成本的影响。由于DEA模型遵循投入最小或产出最大的逻辑思路，因此本文选取财务费用率的逆向变式作为产出指标。模型2主要考察企业对融入资产的配置问题。
表2 模型1和模型2的投入产出指标
2.DEA效率总体评价及结果分析。
表3 2012-2014年江苏省中小上市企业债务融资效
率（基于模型1的测算结果）
表3为50家样本中小上市企业债务融资成本的测度及结果，其均值为0.802，小于1，说明债务融资成本控制不善，表明江苏省中小上市企业对债务融资成本的重视程度和控制力度尚未达到理想状态。
表4 2012-2014年江苏省中小上市企业债务融资效率值
（基于模型2的测算结果）
表4是江苏省中小上市企业融入资产配置测度及结果。根据实证结果，具体分析样本中小企业汇总效率值排名靠后的江苏省中小上市企业。 沙钢股份的债务融资效率值排在最后第二位，企业的盈利状况不错且具有较高的成长性。经过无量纲化处理后，沙钢股份的总资产值为0.647162788，在50家企业里排在第一位，存货周转率值为0.144124076，在50家企业里排在第14位，但是过多的资本投入降低了企业资金配置的效率值，因此，拥有较好盈利状况和未来成长实力的中小上市企业，在经营过程中还需进一步降低融资成本和运营成本来提高企业产出。
东山精密的债务融资效率值排在最后一位，经过归一化处理后，其财务费用值为0.666776364，在50家企业里排在第7位，与第一位差距较大，企业的资产负债率较高，为0.952046875，排在第3位，资产负债率越低，企业偿债越有保证，贷款越安全，企业的财务费用率较高，资产负债率值较高，直接导致了融资效率较低。
三、结论及建议
（一）优化资本结构
在外源融资中，债务融资有利于向市场传递企业运营良好的信号，对于企业管理来说，债务融资具有在很大程度上改善股权结构的过度扩张及股权稀释的作用。债务融资是对资金的使用权而不是所有权，不会影响中小企业的股权结构。因此，江苏省中小上市企业应该注重优化资本结构，增强盈利能力。
（二）降低债务融资成本
通过模型1的实证检验，得出江苏省中小上市企业债务融资成本的控制尚未达到理想状态。中小企业需要不断的增强资金的信用水平，和银行保持良好的合作关系，使其能够及时获得贷款。中小企业在进行贷款时，要综合考虑资金的时间价值，合理分配长期贷款、中期贷款和短期贷款，保证资金能够及时合理的利用，避免由于资金的闲置而引起的融资成本的浪费。
（三）提高资金使用效率
首先，企业资金的来源和利用要进行有效的配合，资金管理需要落实到企业的各个职能部门。其次，加强财务控制，强化资金管理，完善全面的财务预算体系。最后，提高资金的使用效率，中小企业要盘活资金，把提高资金使用效率作为提高中小企业核心竞争力的管理手段。
参考文献
[1] Yi J. A study on debt maturity structure[J]. The Journal of American Academy of Business， 2005， 7（2）： 277-285.
[2] Molinari M. Joint analysis of the non-linear debt–growth nexus and cash-flow sensitivity： New evidence from Italy[J]. Structural Change and Economic Dynamics， 2013， 24： 34-44.
[3]程蕾.温州非公有制工业企业融资效率模糊评价[J].温州论坛，2002（6）：8-15.
[4]熊正德，阳芳娟，万军.基于两阶段DEA模型的上市公司债权融资效率研究——以战略性新兴产业新能源汽车为例[J].财经理论与实践，2014，35（5）： 51-56.
作者简介：杨方梅（1990-），女，江苏盐城人，研究生，研究方向：金融管理与金融工程。