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对当前经济形势的判断，社会各界有着不同的看法，争论的各方均有支持自己观点的理论和证据。至今无法形成一致意见的主要的原因，是缺乏一个共同的关于过热的定义。
在强劲的投资增长带动下，中国经济在2003年实现了9.1％的GDP增长。一个无可争辩的事实是，扣除物价因素后，2003年固定资产投资的实际增长率为24％，在改革开放以来的历年中，这个数字仅次于1993年的25％。2004年前两个月，投资同比增长更高达53％。
单凭投资增长速度还不足以作出过热的结论，投资效益是否大于资金成本是最根本的判断标准。经济学的基本原理告诉我们，投资服从边际效益递减规律，市场经济中投资的均衡水平由投资的边际收益和资金成本决定，如果投资收益仍然大于资金成本，投资增长就是30％也不能说过热，因为，新增投资还是盈利的和有效益的。但如果投资产生的收益低于资金成本，投资增长即便是5％也属于过度投资，由投资驱动的经济增长也当然要被认为是过热。
对有限的数据进行分析可以发现，中国的投资收益在过去10年中呈现明显的单边下降趋势，到了近一两年可能已低于资金成本。2003年前三个季度，沪深两地所有上市公司的息税前总资产收益率为3.7％左右，而同期的银行贷款利率是5.3％。换言之，上市公司作为一个整体，息税前资产收益不足以支付银行贷款利息。在这样的情况下，投资增长速度越高，企业亏损越大，将来银行的坏账越多。
宏观数据也印证了投资效益下降的趋势，上世纪90年代中期以前，每万元固定资产投资可以增加GDP约5000元，而自1998年至今，每万元投资只能产生2000多元的GDP。单纯依靠投资带动经济增长的模式即使尚未走到尽头，也已是强弩之末。
上世纪90年代初，在亚洲“四小龙”的经济繁荣受到全世界的赞誉时，克鲁格曼等美国经济学家在1994年发表了一篇论文，发现亚洲各国的经济增长几乎完全依靠劳力和资本的大量投入，至于技术进步所带来效益的提高对增长的贡献则微不足道，甚至等于零。克鲁格曼等根据这个实证结果认为，所谓“亚洲奇迹”的本质无非是高储蓄率——居民的节俭使企业有可能利用大量的廉价资本进行投资扩张——带动经济高速增长。
克鲁格曼等人进一步指出，在效率没有改善的情况下，维持经济的增长需要不断提高储蓄率，但储蓄率是有上限的，理论上不可能超过100％，实际极限值更低，亚洲的经济增长因此是不可持续的。三年之后，亚洲金融危机爆发，克鲁格曼的预言成真，“危言耸听者”一夜之间变成了英雄。
的确，在战后的经济发展史上，包括日本在内的亚洲各国都经历了投资带动经济增长的阶段，资本形成占GDP的比重从大约15％逐渐上升到30％到35％之后就稳定下来。例如，日本在1970年以来的30多年间，资本形成/GDP这一比重平均为30％，韩国在亚洲金融危机之前七八年间的平均值是37％，危机后回落到27％。中国的资本形成/GDP之比，在1980年时接近30％，于2002年突破了40％，在2003年达到43％，没有任何放慢或渐趋稳定的迹象。人们不免要问，难道我们真要再次实现“大跃进”时代50％的投资率吗？
在解释当前投资强劲增长的各种假说中，比较流行的有“二次工业化”、“国际分工新格局”和“中产阶级的兴起”等。这些假说试图为当前经济增长的可持续性寻找理论支持，其实质也是试图打破传统增长模式中资本边际收益递减的致命诅咒。但无论何种观点，都要通过效率的检验和得到实际数据的支持才能成立。
有人认为，中国目前正在进行“二次工业化”，如此高的投资属于正常。但世界经济发展的历史证明，在以制造业为中心的“一次工业化”完成之后，下一个重大经济结构的变化是服务业的兴起和制造业的相对衰落。随着资本密集型的制造业在经济中重要性的降低，投资/GDP之比也不断下降，美国、欧洲、亚洲莫不如此，而中国近几年的趋势正好相反。“二次工业化”中的资源使用效率本应明显提高，而中国的资金收益率却逐年恶化。
持“国际分工新格局”之说的学者认为，中国正成为“世界加工厂”，跨国公司在中国的投资是当前投资高速增长的重要原因。这种看法和数据相悖，国外在华投资占中国全社会固定资产投资总额的比例于1996年达到12％的峰值，随后下降到2000年到2003年平均8％的水平。显然，近年的投资高潮主要是内资所为。“世界加工厂”假说的一个推论是，这些内资投资主要是为了出口，既然中国是“世界加工厂”，巨大的投资就是顺理成章之事。然而，如果中国的外需是如此的巨大而稳定，那么出口应该也是稳定的。内资中多少是为出口服务，虽然暂时找不到数据说明，但可以作为间接证据的是，中国近年的出口增长波动很大，并没有“巨大而稳定”的外需。这个现实没有给“世界加工厂”假说留下很大的发挥空间。
随着“中产阶级的兴起”，消费结构确实会发生变化，住房和汽车等商品的需求显示出超常增长。然而住房和汽车需求能否支撑2003年投资24％的实际增长，尚未看到有说服力的研究。从国外的经验看，亚洲各国和地区战后都经历了人均收入大幅度上升的阶段，但没有一个地方的投资/GDP比例在任何时候达到过中国目前的水平。
克鲁格曼等人对亚洲的研究，为新古典发展经济学的一个著名定理提供了强有力的实证支持：依靠高储蓄和高投资推动的经济增长不具备可持续性，可持续增长的关键在于技术创新。克鲁格曼在其研究中忽略了另一提高效率的途径——制度变革和制度创新。回顾中国过去25年中的经济增长，其主要来源是要素投入的增加、技术进步和制度变革，至于每一因素对增长的贡献，则需要做进一步的定量研究。定性分析和一般的观察说明制度变革对于可持续增长的重要甚至是决定性的作用，制度变革如市场竞争机制的形成不仅提高了企业的效率，也极大地激发了企业开发、引进和应用新技术的积极性，从而推动了技术的进步。
在中国的现实条件下重提克鲁格曼，其意义就在于将政策重心从经济增长转移到可持续增长上来，从资源的使用转移到资源的使用效率上来，从传统的宏观调控转移到制度变革和技术创新上来。只有这样才可能从根本上转变中国经济的增长模式，从根本上解决增长的可持续性问题。
倘若当前的投资高潮并非一个“新经济周期”，而只是老周期的新一轮循环，如何降低投资增速就成为短期内宏观经济政策的焦点。令人欣慰的是，政府自今年年初以来已采取了一系列的紧缩政策，为过热的经济降温。至于转变增长模式，则需要推进微观层面上和制度层面上的改革。相对于宏观调控，虽然这是一项更为艰巨的工作，但也是更为根本性的，舍此就不能实现中国经济的可持续增长。
作者为中欧国际工商学院教授
在强劲的投资增长带动下，中国经济在2003年实现了9.1％的GDP增长。一个无可争辩的事实是，扣除物价因素后，2003年固定资产投资的实际增长率为24％，在改革开放以来的历年中，这个数字仅次于1993年的25％。2004年前两个月，投资同比增长更高达53％。
单凭投资增长速度还不足以作出过热的结论，投资效益是否大于资金成本是最根本的判断标准。经济学的基本原理告诉我们，投资服从边际效益递减规律，市场经济中投资的均衡水平由投资的边际收益和资金成本决定，如果投资收益仍然大于资金成本，投资增长就是30％也不能说过热，因为，新增投资还是盈利的和有效益的。但如果投资产生的收益低于资金成本，投资增长即便是5％也属于过度投资，由投资驱动的经济增长也当然要被认为是过热。
对有限的数据进行分析可以发现，中国的投资收益在过去10年中呈现明显的单边下降趋势，到了近一两年可能已低于资金成本。2003年前三个季度，沪深两地所有上市公司的息税前总资产收益率为3.7％左右，而同期的银行贷款利率是5.3％。换言之，上市公司作为一个整体，息税前资产收益不足以支付银行贷款利息。在这样的情况下，投资增长速度越高，企业亏损越大，将来银行的坏账越多。
宏观数据也印证了投资效益下降的趋势，上世纪90年代中期以前，每万元固定资产投资可以增加GDP约5000元，而自1998年至今，每万元投资只能产生2000多元的GDP。单纯依靠投资带动经济增长的模式即使尚未走到尽头，也已是强弩之末。
上世纪90年代初，在亚洲“四小龙”的经济繁荣受到全世界的赞誉时，克鲁格曼等美国经济学家在1994年发表了一篇论文，发现亚洲各国的经济增长几乎完全依靠劳力和资本的大量投入，至于技术进步所带来效益的提高对增长的贡献则微不足道，甚至等于零。克鲁格曼等根据这个实证结果认为，所谓“亚洲奇迹”的本质无非是高储蓄率——居民的节俭使企业有可能利用大量的廉价资本进行投资扩张——带动经济高速增长。
克鲁格曼等人进一步指出，在效率没有改善的情况下，维持经济的增长需要不断提高储蓄率，但储蓄率是有上限的，理论上不可能超过100％，实际极限值更低，亚洲的经济增长因此是不可持续的。三年之后，亚洲金融危机爆发，克鲁格曼的预言成真，“危言耸听者”一夜之间变成了英雄。
的确，在战后的经济发展史上，包括日本在内的亚洲各国都经历了投资带动经济增长的阶段，资本形成占GDP的比重从大约15％逐渐上升到30％到35％之后就稳定下来。例如，日本在1970年以来的30多年间，资本形成/GDP这一比重平均为30％，韩国在亚洲金融危机之前七八年间的平均值是37％，危机后回落到27％。中国的资本形成/GDP之比，在1980年时接近30％，于2002年突破了40％，在2003年达到43％，没有任何放慢或渐趋稳定的迹象。人们不免要问，难道我们真要再次实现“大跃进”时代50％的投资率吗？
在解释当前投资强劲增长的各种假说中，比较流行的有“二次工业化”、“国际分工新格局”和“中产阶级的兴起”等。这些假说试图为当前经济增长的可持续性寻找理论支持，其实质也是试图打破传统增长模式中资本边际收益递减的致命诅咒。但无论何种观点，都要通过效率的检验和得到实际数据的支持才能成立。
有人认为，中国目前正在进行“二次工业化”，如此高的投资属于正常。但世界经济发展的历史证明，在以制造业为中心的“一次工业化”完成之后，下一个重大经济结构的变化是服务业的兴起和制造业的相对衰落。随着资本密集型的制造业在经济中重要性的降低，投资/GDP之比也不断下降，美国、欧洲、亚洲莫不如此，而中国近几年的趋势正好相反。“二次工业化”中的资源使用效率本应明显提高，而中国的资金收益率却逐年恶化。
持“国际分工新格局”之说的学者认为，中国正成为“世界加工厂”，跨国公司在中国的投资是当前投资高速增长的重要原因。这种看法和数据相悖，国外在华投资占中国全社会固定资产投资总额的比例于1996年达到12％的峰值，随后下降到2000年到2003年平均8％的水平。显然，近年的投资高潮主要是内资所为。“世界加工厂”假说的一个推论是，这些内资投资主要是为了出口，既然中国是“世界加工厂”，巨大的投资就是顺理成章之事。然而，如果中国的外需是如此的巨大而稳定，那么出口应该也是稳定的。内资中多少是为出口服务，虽然暂时找不到数据说明，但可以作为间接证据的是，中国近年的出口增长波动很大，并没有“巨大而稳定”的外需。这个现实没有给“世界加工厂”假说留下很大的发挥空间。
随着“中产阶级的兴起”，消费结构确实会发生变化，住房和汽车等商品的需求显示出超常增长。然而住房和汽车需求能否支撑2003年投资24％的实际增长，尚未看到有说服力的研究。从国外的经验看，亚洲各国和地区战后都经历了人均收入大幅度上升的阶段，但没有一个地方的投资/GDP比例在任何时候达到过中国目前的水平。
克鲁格曼等人对亚洲的研究，为新古典发展经济学的一个著名定理提供了强有力的实证支持：依靠高储蓄和高投资推动的经济增长不具备可持续性，可持续增长的关键在于技术创新。克鲁格曼在其研究中忽略了另一提高效率的途径——制度变革和制度创新。回顾中国过去25年中的经济增长，其主要来源是要素投入的增加、技术进步和制度变革，至于每一因素对增长的贡献，则需要做进一步的定量研究。定性分析和一般的观察说明制度变革对于可持续增长的重要甚至是决定性的作用，制度变革如市场竞争机制的形成不仅提高了企业的效率，也极大地激发了企业开发、引进和应用新技术的积极性，从而推动了技术的进步。
在中国的现实条件下重提克鲁格曼，其意义就在于将政策重心从经济增长转移到可持续增长上来，从资源的使用转移到资源的使用效率上来，从传统的宏观调控转移到制度变革和技术创新上来。只有这样才可能从根本上转变中国经济的增长模式，从根本上解决增长的可持续性问题。
倘若当前的投资高潮并非一个“新经济周期”，而只是老周期的新一轮循环，如何降低投资增速就成为短期内宏观经济政策的焦点。令人欣慰的是，政府自今年年初以来已采取了一系列的紧缩政策，为过热的经济降温。至于转变增长模式，则需要推进微观层面上和制度层面上的改革。相对于宏观调控，虽然这是一项更为艰巨的工作，但也是更为根本性的，舍此就不能实现中国经济的可持续增长。
作者为中欧国际工商学院教授