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香港结构性产品定义与分类
结构性产品通常被认为是投资回报与相关资产表现挂钩的合成投资产品。香港市场的结构性产品可分为上市结构性产品和非上市结构性两大类。具体来看，非上市零售结构性产品完全由香港证券及期货事务监察会（“证监会”）直接监管；上市结构性产品也受证监会监管，但香港联合交易所（“联交所”）是其前线监管机构，负责审阅和批准上市结构性产品的上市文件。
雷曼迷你债事件后，香港证监会加强对结构性产品的监管。《2011年证券及期货和公司法例（结构性产品修订）条例》规定属于股份或债权证形式的结构性产品（比如结构性票据）的公开发售转由《证券及期货条例》规管，不再受《公司条例》规管。此次修订明确了香港结构性产品的定义和范围。
香港证监会网站的“投资产品”栏目将非上市结构性产品分为两大类：结构性票据和结构性存款。遗憾的是，香港证监会对两者区分并不清晰。这一点与欧美发达国家的结构性产品大有不同，以英国结构性产品为例，英国财务会计师公会（IFA）将其分为三类：结构性存款、“保”本结构性产品及非保本结构性产品。结构性存款与后两者的本质区别是：结构性存款受金融服务补偿计划（FSCS）保障，不存在发行人违约风险。香港交易所上市的结构性产品有三类：衍生权证、牛熊证、股票挂钩票据。
香港非上市结构性产品的运行特点
发行量
流量方面，受2008年金融危机影响，结构类产品亏损，导致2009年产品发行数量骤降57.3%，资金规模骤降72.6%，尽管2010～2012年期间产品发行数量反弹动力强劲，但资金规模并没有随之大幅上涨，可能主要源于投资者对结构性产品更加谨慎。
存量方面，发行数量和资金规模并没有跟随产品流量飙升而增加，反而基本呈现衰减的趋势，主要源于金融危机后结构性产品的短期化趋势（2005年新发行的短期产品占本年度新发产品总量的8.7%，2008年这一比例上升至77.8%，2010年为93.2%，2011～2012年新发产品期限均不超过2年）。见表1。
资产类型
香港零售结构性产品的相关资产可分为七大类：股票、利率、汇率、商品、信用、基金及混合（至少包含以上资产中的两种）。2005～2012年间，结构性产品的挂钩资产呈现焦点轮换的特点，最显著的转折发生在2008年。2008年以前，信用类和股票类产品占据主导地位；2008年，产品的挂钩资产涉及信用、基金、股票、利率及汇率五类，资产类型分布趋于均衡；之后，结构性产品的挂钩资产集中度提升，利率和汇率成为新一轮资产热点。见图1。
香港非上市结构性产品的监管框架
发行人制度
《非上市结构性投资产品守则》（以下简称“《手册》”）明确规定了非上市结构性产品发行人、保证人、安排人及委托人的资格、责任及义务。
发行人须为符合核心规定的实体，即：最新资产净值不少于20亿港元，且身为受规管实体或获得证监会接纳的国际评级机构不低于前三个最佳投资级别的信贷评级。
对于有保证产品而言，保证人对发行人履行结构性产品相关责任，负有无条件及不可撤销的法律责任。保证人也须满足上述核心规定。
对于发行人满足特殊情况或发行人及保证人不属于受规管实体的结构性产品，发行人必须为其委任产品安排人。产品安排人须确保发行人遵守《手册》规定、按证监会要求提供资料及承诺等，但产品安排人无须对发行人或保证人的相关财务责任承担法律责任。
信息披露制度
证监会对非上市结构性产品销售文件及宣传指引的披露标准和呈列方式有明确的规定。销售文件必须由产品发行人发出，并载有所需资料，以确保投资者就所涉及的投资做出有根据的判断。除此之外，每份销售文件均须载有产品资料概要，以便于揭示产品的主要特点及风险。产品概要范本参见附录。结构性投资产品的广告必须经认可才能向公众发出或刊登。认可准则载于《广告宣传指引》。
投资者保护制度
金融危机后，金融消费者权益保护成为全球主要经济体金融改革的核心内容，香港证监会为非上市结构性产品引入了“冷静期”制度。就预定投资期限超过一年的结构性产品，发行人必须赋予投资者与该产品相关的冷静期或平仓权利，冷静期至少为五个营业日。
除此之外，结构性产品的销售过程也受到严格监管。证监会规定中介人须遵守《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》。中介人向投资者销售产品时，必须考虑投资者的个人情况，例如财政能力、投资经验及投资目标，确保产品适合有关投资者。在香港，主要有三类投资顾问可以向公众销售金融产品或就其提供意见，分别是：持有证监会牌照的中介人、银行以及保险中介人。
对国内财富管理市场的镜鉴
第一，香港结构性产品的定义及法律形式明确，主要形式有债权证、股份及受规管投资协议。而国内银行理财产品往往模糊了委托代理、信托及普通债权债务关系的界限。发行主体往往在资金运作环节运用委托代理关系、在资产管理环节运用信托关系，在收益权及法律后果承担环节运用普通债权债务关系。
第二，香港结构性产品的发行人制度严格，发行人、担保人、安排人及保管人权责明确，各司其职，产品托管人必须是独立的第三方。而在国内，银行理财产品的发行人往往同时是保管人，不能彻底有效地将发行人的自有资金账户和理财资金账户隔离。
第三，产品信息披露详尽，形式统一规范。无论是上市还是非上市结构性产品的资料都有全面统一规范的披露标准。香港证监会和交易所网站分别披露非上市结构性产品的销售文件和上市结构性产品的上市文件。国内尚缺乏统一规范的信息披露标准和平台。
第四，香港结构性产品的结构清晰，尤其是上市结构性产品的结构形式基本固定，其相关资产及每类资产的比重都有明确的限制。结构性产品获批准上市后，发行人可进一步发行同系列的结构性产品。这一规定既有利于提高市场透明度又可提高审批效率。
第五，香港结构性产品完善的二级市场交易制度十分具有借鉴意义。此前，建设银行与前海金融资产交易所联合推出了国内首款可交易的银行理财产品，但是该款产品因其流动性及获利空间方面的欠缺，交投并不活跃。
第六，产品评级评价方面，香港上市结构性产品引入流通量提供者的主动报价准则，可以提高市场透明度。而与国内银行理财市场类似，香港的零售结构性产品也没有独立的第三方评级评价。这一点可以借鉴英国IFA的经验：IFA借助第三方评价机构FVC的评价结果展示结构性产品的收益和风险。
第七，香港结构性产品的投资者保护制度健全，包括投资冷静期、投资者赔偿基金以及投资者教育中心等。国内监管机构在完善投资者保护制度的建设过程中可妥善参考。
（作者单位：中国社科院金融研究所财富管理研究中心）
结构性产品通常被认为是投资回报与相关资产表现挂钩的合成投资产品。香港市场的结构性产品可分为上市结构性产品和非上市结构性两大类。具体来看，非上市零售结构性产品完全由香港证券及期货事务监察会（“证监会”）直接监管；上市结构性产品也受证监会监管，但香港联合交易所（“联交所”）是其前线监管机构，负责审阅和批准上市结构性产品的上市文件。
雷曼迷你债事件后，香港证监会加强对结构性产品的监管。《2011年证券及期货和公司法例（结构性产品修订）条例》规定属于股份或债权证形式的结构性产品（比如结构性票据）的公开发售转由《证券及期货条例》规管，不再受《公司条例》规管。此次修订明确了香港结构性产品的定义和范围。
香港证监会网站的“投资产品”栏目将非上市结构性产品分为两大类：结构性票据和结构性存款。遗憾的是，香港证监会对两者区分并不清晰。这一点与欧美发达国家的结构性产品大有不同，以英国结构性产品为例，英国财务会计师公会（IFA）将其分为三类：结构性存款、“保”本结构性产品及非保本结构性产品。结构性存款与后两者的本质区别是：结构性存款受金融服务补偿计划（FSCS）保障，不存在发行人违约风险。香港交易所上市的结构性产品有三类：衍生权证、牛熊证、股票挂钩票据。
香港非上市结构性产品的运行特点
发行量
流量方面，受2008年金融危机影响，结构类产品亏损，导致2009年产品发行数量骤降57.3%，资金规模骤降72.6%，尽管2010～2012年期间产品发行数量反弹动力强劲，但资金规模并没有随之大幅上涨，可能主要源于投资者对结构性产品更加谨慎。
存量方面，发行数量和资金规模并没有跟随产品流量飙升而增加，反而基本呈现衰减的趋势，主要源于金融危机后结构性产品的短期化趋势（2005年新发行的短期产品占本年度新发产品总量的8.7%，2008年这一比例上升至77.8%，2010年为93.2%，2011～2012年新发产品期限均不超过2年）。见表1。
资产类型
香港零售结构性产品的相关资产可分为七大类：股票、利率、汇率、商品、信用、基金及混合（至少包含以上资产中的两种）。2005～2012年间，结构性产品的挂钩资产呈现焦点轮换的特点，最显著的转折发生在2008年。2008年以前，信用类和股票类产品占据主导地位；2008年，产品的挂钩资产涉及信用、基金、股票、利率及汇率五类，资产类型分布趋于均衡；之后，结构性产品的挂钩资产集中度提升，利率和汇率成为新一轮资产热点。见图1。
香港非上市结构性产品的监管框架
发行人制度
《非上市结构性投资产品守则》（以下简称“《手册》”）明确规定了非上市结构性产品发行人、保证人、安排人及委托人的资格、责任及义务。
发行人须为符合核心规定的实体，即：最新资产净值不少于20亿港元，且身为受规管实体或获得证监会接纳的国际评级机构不低于前三个最佳投资级别的信贷评级。
对于有保证产品而言，保证人对发行人履行结构性产品相关责任，负有无条件及不可撤销的法律责任。保证人也须满足上述核心规定。
对于发行人满足特殊情况或发行人及保证人不属于受规管实体的结构性产品，发行人必须为其委任产品安排人。产品安排人须确保发行人遵守《手册》规定、按证监会要求提供资料及承诺等，但产品安排人无须对发行人或保证人的相关财务责任承担法律责任。
信息披露制度
证监会对非上市结构性产品销售文件及宣传指引的披露标准和呈列方式有明确的规定。销售文件必须由产品发行人发出，并载有所需资料，以确保投资者就所涉及的投资做出有根据的判断。除此之外，每份销售文件均须载有产品资料概要，以便于揭示产品的主要特点及风险。产品概要范本参见附录。结构性投资产品的广告必须经认可才能向公众发出或刊登。认可准则载于《广告宣传指引》。
投资者保护制度
金融危机后，金融消费者权益保护成为全球主要经济体金融改革的核心内容，香港证监会为非上市结构性产品引入了“冷静期”制度。就预定投资期限超过一年的结构性产品，发行人必须赋予投资者与该产品相关的冷静期或平仓权利，冷静期至少为五个营业日。
除此之外，结构性产品的销售过程也受到严格监管。证监会规定中介人须遵守《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》。中介人向投资者销售产品时，必须考虑投资者的个人情况，例如财政能力、投资经验及投资目标，确保产品适合有关投资者。在香港，主要有三类投资顾问可以向公众销售金融产品或就其提供意见，分别是：持有证监会牌照的中介人、银行以及保险中介人。
对国内财富管理市场的镜鉴
第一，香港结构性产品的定义及法律形式明确，主要形式有债权证、股份及受规管投资协议。而国内银行理财产品往往模糊了委托代理、信托及普通债权债务关系的界限。发行主体往往在资金运作环节运用委托代理关系、在资产管理环节运用信托关系，在收益权及法律后果承担环节运用普通债权债务关系。
第二，香港结构性产品的发行人制度严格，发行人、担保人、安排人及保管人权责明确，各司其职，产品托管人必须是独立的第三方。而在国内，银行理财产品的发行人往往同时是保管人，不能彻底有效地将发行人的自有资金账户和理财资金账户隔离。
第三，产品信息披露详尽，形式统一规范。无论是上市还是非上市结构性产品的资料都有全面统一规范的披露标准。香港证监会和交易所网站分别披露非上市结构性产品的销售文件和上市结构性产品的上市文件。国内尚缺乏统一规范的信息披露标准和平台。
第四，香港结构性产品的结构清晰，尤其是上市结构性产品的结构形式基本固定，其相关资产及每类资产的比重都有明确的限制。结构性产品获批准上市后，发行人可进一步发行同系列的结构性产品。这一规定既有利于提高市场透明度又可提高审批效率。
第五，香港结构性产品完善的二级市场交易制度十分具有借鉴意义。此前，建设银行与前海金融资产交易所联合推出了国内首款可交易的银行理财产品，但是该款产品因其流动性及获利空间方面的欠缺，交投并不活跃。
第六，产品评级评价方面，香港上市结构性产品引入流通量提供者的主动报价准则，可以提高市场透明度。而与国内银行理财市场类似，香港的零售结构性产品也没有独立的第三方评级评价。这一点可以借鉴英国IFA的经验：IFA借助第三方评价机构FVC的评价结果展示结构性产品的收益和风险。
第七，香港结构性产品的投资者保护制度健全，包括投资冷静期、投资者赔偿基金以及投资者教育中心等。国内监管机构在完善投资者保护制度的建设过程中可妥善参考。
（作者单位：中国社科院金融研究所财富管理研究中心）