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【摘要】从2014年4月“超日债”违约起，债券信用风险问题频繁。本文以2014年12月至2016年12月间在交易所交易不含权公司债券为研究样本，风险信用风险因素、流动性风险因素及宏观风险因素等因素对公司债信用利差的影响。分析发现，信用风险因素、宏观因素对公司债信用利差的影响显著，而流动性风险因素影响不显著。
【关键词】信用利差 公司债券 影响因素
在债券市场广度和深度逐步提升的背景下，低评级和无担保债券占比显著上升，债券发行主体信用资质显著降低。债券信用风险凸显。截止到2017年1月24日，共发生110起实质性信用违约事件，此外信用债负面事件也随之增多。
一、我国企业债信用利差影响因素
（一）信用风险因素
公司经营状况直接决定了公司债券的违约率。公司的经营情况主要由公司财务状况来体现，本文选取利息保障倍数、流动比率、净资产收益率和财务杠杆率指标。无担保债券信用利差远高于有担保的信用利差，且由中央国有企业担保的公司债信用利差低于地方国有企业低于民营企业。产能过剩行业因自身经营状况不佳导致信用风险较大，且该行业受经济环境影响较大，信用波动较大。
（二）流动性风险因素
流动性包含四个方面的内涵：交易速度、交易数量、交易成本和交易弹性，从而共同构成流动性的四维。因我国公司债市场整体流动性较差，成交规模较小，故从交易速度和交易数量两个方面选取月交易天数和月交易量指标。
（三）宏观因素
无风险收益率反映经济基本面、资金面以及政策面的变动。本文选取1年期和10年期国债到期收益率及国债收益率曲线斜率（国债收益率曲线斜率=10年期-2年期国债到期收益率）衡量无风险收益率情况。CPI是衡量一个国家通货膨胀水平的重要指标，通胀使得投资者倾向于更保守的投资策略，要求更高溢价补偿，减少对债券的需求，信用利差增大。M2增加提供债券需求，提高公司经营所需资金，降低公司债信用利差。
二、实证分析
根据上述各因素信用利差分析，初步建立回归模型1，得到如下结果：
CSit=-0.030422ROEit-0.893142RATEit+0.4118598INDit
（-13.23303） （31.61649） （5.946853）
+0.101737RTit-0.009647ICRit+0.02995DAYit
（11.95341） （-3.709729） （6.336636）
+0.279081D（LRit）+εit
（2.456005）
根據模型1，在信用风险因素方面，反映财务杠杆率与信用利差呈正比，而流动比例影响不显著。财务杠杆反映公司主体的负债总体情况，而流动比例反映的是短期负债情况，因此，公司债信用利差受长期负债影响，这是因为我国公司债多为3至15年中长期债券。此外，利息保障倍数与公司债信用利差呈反比。利息保障倍数中利息费用为长期债务所产生的，可见该指标也反映公司长期债务的偿债能力。净资产收益率与信用利差负相关。公司所处行业、信用评级与信用利差显著相关，但公司担保情况与信用利差关系不显著。产能过剩行业公司债的信用利差高于非传统行业41.19BP，这是因为产能过剩行业经营能力不佳，投资者要求更高的风险补偿。
在流动性风险因素方面，因我国债券市场流动性水平较差，个债流动性差异不明显，所以流动性风险因素对信用利差影响不显著。据模型1，月均成交量与信用利差成正比，与理论预期不符。故剔除流动性风险因素建立模型2。
CSit=-0.031006ROEt-0.974053RATEIT+0.427336INDit+0.100123RTit
（-13.33647） （38.19278） （6.100381） （11.62840）
-0.007078ICRit+0.260775D（LRit）+0.051573D（M2）+εit
（-2.722405） （2.268214） （1.815705）
在宏观因素方面，国债收益率曲线斜率和10年期国债到期收益率对公司债信用利差的影响不显著，从模型中剔除。由此可见，无风险利率对公司债信用利差影响不显著。此外，信用利差与M2增量正相关。
三、结论
实证分析发现，信用风险因素、宏观因素对公司债信用利差的解释程度较高，流动性风险因素和股票市场因素解释力较差。在信用风险因素方面，公司债发行主体的长期债务偿还能力提升会显著降低公司债信用利差，而短期债务偿还能力影响不显著。盈利能力和信用评级提升会显著降低信用利差。产能过剩行业信用利差明显高于其他行业信用利差，担保情况对信用利差作用不显著。在流动性风险因素方面，因我国债券市场流动性水平较低，个债差异不明显，流动性风险因素对公司债信用利差的影响不显著。此外剩余期限越长，未来不确定性越大，投资要求的风险补偿越高，利差越大。在宏观因素方面，国债收益率曲线斜率越陡峭，公司债信用利差越大。货币供应量与信用利差呈反比，因公司债期限较长，长期国债到期收益率对利差影响显著。
参考文献
[1]江乾坤.公司债券“信用价差之谜”探析[J].外国经济与管理，2007（29）：57-64.
[2]孙克.企业债信用价差动态过程的影响因素研究[J].证券市场导报，2010（07）：24-31.
[3]王宇.我国企业债信用利差宏观影响因素实证检验[J].债券，2013（11）：38-42.
[4]戴国强，孙新宝.我国企业债券信用利差宏观决定因素研究[J].财经研究，2011（12）：62-71.
作者简介：刘雪莹（1991-），女，汉族，安徽合肥人，硕士研究生，中央财经大学金融学院，研究方向：金融工程。
【关键词】信用利差 公司债券 影响因素
在债券市场广度和深度逐步提升的背景下，低评级和无担保债券占比显著上升，债券发行主体信用资质显著降低。债券信用风险凸显。截止到2017年1月24日，共发生110起实质性信用违约事件，此外信用债负面事件也随之增多。
一、我国企业债信用利差影响因素
（一）信用风险因素
公司经营状况直接决定了公司债券的违约率。公司的经营情况主要由公司财务状况来体现，本文选取利息保障倍数、流动比率、净资产收益率和财务杠杆率指标。无担保债券信用利差远高于有担保的信用利差，且由中央国有企业担保的公司债信用利差低于地方国有企业低于民营企业。产能过剩行业因自身经营状况不佳导致信用风险较大，且该行业受经济环境影响较大，信用波动较大。
（二）流动性风险因素
流动性包含四个方面的内涵：交易速度、交易数量、交易成本和交易弹性，从而共同构成流动性的四维。因我国公司债市场整体流动性较差，成交规模较小，故从交易速度和交易数量两个方面选取月交易天数和月交易量指标。
（三）宏观因素
无风险收益率反映经济基本面、资金面以及政策面的变动。本文选取1年期和10年期国债到期收益率及国债收益率曲线斜率（国债收益率曲线斜率=10年期-2年期国债到期收益率）衡量无风险收益率情况。CPI是衡量一个国家通货膨胀水平的重要指标，通胀使得投资者倾向于更保守的投资策略，要求更高溢价补偿，减少对债券的需求，信用利差增大。M2增加提供债券需求，提高公司经营所需资金，降低公司债信用利差。
二、实证分析
根据上述各因素信用利差分析，初步建立回归模型1，得到如下结果：
CSit=-0.030422ROEit-0.893142RATEit+0.4118598INDit
（-13.23303） （31.61649） （5.946853）
+0.101737RTit-0.009647ICRit+0.02995DAYit
（11.95341） （-3.709729） （6.336636）
+0.279081D（LRit）+εit
（2.456005）
根據模型1，在信用风险因素方面，反映财务杠杆率与信用利差呈正比，而流动比例影响不显著。财务杠杆反映公司主体的负债总体情况，而流动比例反映的是短期负债情况，因此，公司债信用利差受长期负债影响，这是因为我国公司债多为3至15年中长期债券。此外，利息保障倍数与公司债信用利差呈反比。利息保障倍数中利息费用为长期债务所产生的，可见该指标也反映公司长期债务的偿债能力。净资产收益率与信用利差负相关。公司所处行业、信用评级与信用利差显著相关，但公司担保情况与信用利差关系不显著。产能过剩行业公司债的信用利差高于非传统行业41.19BP，这是因为产能过剩行业经营能力不佳，投资者要求更高的风险补偿。
在流动性风险因素方面，因我国债券市场流动性水平较差，个债流动性差异不明显，所以流动性风险因素对信用利差影响不显著。据模型1，月均成交量与信用利差成正比，与理论预期不符。故剔除流动性风险因素建立模型2。
CSit=-0.031006ROEt-0.974053RATEIT+0.427336INDit+0.100123RTit
（-13.33647） （38.19278） （6.100381） （11.62840）
-0.007078ICRit+0.260775D（LRit）+0.051573D（M2）+εit
（-2.722405） （2.268214） （1.815705）
在宏观因素方面，国债收益率曲线斜率和10年期国债到期收益率对公司债信用利差的影响不显著，从模型中剔除。由此可见，无风险利率对公司债信用利差影响不显著。此外，信用利差与M2增量正相关。
三、结论
实证分析发现，信用风险因素、宏观因素对公司债信用利差的解释程度较高，流动性风险因素和股票市场因素解释力较差。在信用风险因素方面，公司债发行主体的长期债务偿还能力提升会显著降低公司债信用利差，而短期债务偿还能力影响不显著。盈利能力和信用评级提升会显著降低信用利差。产能过剩行业信用利差明显高于其他行业信用利差，担保情况对信用利差作用不显著。在流动性风险因素方面，因我国债券市场流动性水平较低，个债差异不明显，流动性风险因素对公司债信用利差的影响不显著。此外剩余期限越长，未来不确定性越大，投资要求的风险补偿越高，利差越大。在宏观因素方面，国债收益率曲线斜率越陡峭，公司债信用利差越大。货币供应量与信用利差呈反比，因公司债期限较长，长期国债到期收益率对利差影响显著。
参考文献
[1]江乾坤.公司债券“信用价差之谜”探析[J].外国经济与管理，2007（29）：57-64.
[2]孙克.企业债信用价差动态过程的影响因素研究[J].证券市场导报，2010（07）：24-31.
[3]王宇.我国企业债信用利差宏观影响因素实证检验[J].债券，2013（11）：38-42.
[4]戴国强，孙新宝.我国企业债券信用利差宏观决定因素研究[J].财经研究，2011（12）：62-71.
作者简介：刘雪莹（1991-），女，汉族，安徽合肥人，硕士研究生，中央财经大学金融学院，研究方向：金融工程。