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摘要:从盈余反应系数是否变化的角度研究了可转换债券的稀释效应,结果发现,中国上市公司可转换债券对每股盈余的稀释程度总体而言较低;可转换债券的发行对每股盈余的稀释程度越大,其盈余反应系数越低,但是在统计上并不显著,市场并没有对可转换債券的稀释进行充分的反应。
关键词:可转换债券;稀释效应;盈余反应系数
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)12-0042-02
引言
已有文献一般采用事件研究方法,考察拟发行可转换债券公告日(或前后一定区间)公司股票价格是否显著变化检验可转换债券的稀释效应。但是得到的结论却大相径庭,在美国、英国,法国等国家,当公司宣布拟发行可转换债券时,股价明显下挫,而在日本,股票价格不降反升。国内在该领域内有代表性的研究也得出相反的结论,如刘娥平(2005)与刘成彦、王其文(2005)的研究,前者发现了显著为负的异常收益,而后者则发现存在显著为正的异常收益。
我们认为,导致研究结论出现分歧的主要原因可能在于上述文献所采用的方法,难以将可转换债券发行事件本身对公司价格的影响和其他影响完全分离开来。特别是在中国发行可转换债券具有一定的门槛,符合条件的上市公司并不多,如果某一家上市公司发行可转换债券,同时也向投资者传递了公司是“好公司”的市场信号,从而做出正面的市场反应,因此拟发行公告事件前后的超额收益率,不一定就是可转换债券的稀释效应。现有会计准则要求对发行可转换债券的公司,不仅要披露基本每股收益,而且还要披露稀释每股收益,为我们提供了一个采用新的研究方法进行研究的机会,因为这两者之差刚好表示可转换债券对每股盈余的稀释程度,而考察稀释程度对盈余反应系数的影响,可以更好地解释可转换债券的稀释效应。
一、研究设计
(一)样本与数据来源
中国上市公司从2007年开始(根据新会计准则编制)披露基本每股盈余与稀释每股盈余。为了增加样本数量,将2007年年报中披露的基本每股收益和稀释每股收益的期初数,作为发行可转换债券的公司对2006年每股盈余的稀释程度,并根据下列条件选取配对样本:(1)资产规模最为接近;(2)未发行可转换债券及其他任何稀释性证券;(3)处于同一行业。最终我们得到30个发行可转换债券的样本和30个对照样本。研究所需的数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的《中国上市公司财务报表数据库2008V》与《中国股票市场交易数据库2008V》。
(二)检验模型
首先用下列模型建立其会计超常盈余和股票超额报酬率的关系:
URit=α0+α1UEit+α2SIZEit+α3LEVit+α4RISKit+α5GROWit+εit (I)
式(I)中URit为第i家公司第t年的异常报酬率,UEi t为第i家公司第t年的会计超常盈余,系数α1即为盈余反应系数。SIZEit、LEVit、RISKit、GROWit为控制变量,分别表示第i家公司在第t年的公司规模、资产负债率、公司市场风险、成长性。
然后在上述模型中加入稀释程度与会计超常盈余的交互项,考察稀释程度(DILU)对盈余反应系数、股票超额报酬率的影响。具体模型如下:
URit=α0+α1UEit+β×DLIUit×UEit+α2SIZEit+α3LEVit+α4RISKit+α5GROWit+εit (II)
式(II)中,交互项的系数β表示稀释程度对盈余反应系数的影响。
二、实证结果
(一)描述性统计
下表1报告了发行可转换债券样本公司和配对公司的描述性统计结果。从中可以看出,样本公司的可转换债券对盈余的稀释程度总体来说偏低,平均值仅为7.518,不过,稀释程度的最大值达到了23.438。这说明中国可转换债券市场的总体规模还比较小,但近几年的发展也是较快的,特别是2006年以后(2005年全年和2006年上半年,由于股权分置改革,可转换债券的发行暂时停止),可转换债券作为一种新的融资方式,受到更多上市公司的关注,单个上市公司利用可转换债券融资的额度也越来越大,对每股盈余的稀释程度也相应增加。
从表1还可以看出,对于发行可转换债券的样本公司,和未发行可转换债券的配对公司,其会计超常盈余、公司市场风险、资产负债率、成长性以及规模等变量的差异不大,但是股票超额报酬率的差异非常明显,样本公司超额报酬率的均值为24.9%,而配对公司的股票超额报酬率为49.7%,后者比前者高出近60%。这说明可转换债券的发行,对公司价值确实存在一定的影响。
(二)多变量回归分析
我们以公司总资产最为接近的同行业上市公司作为配对样本,采用OLS方法对模型(I)和模型(II)进行回归分析,回归结果(如表2所示)。在没引入可转换债券的稀释程度和会计超额盈余交互项的情况下,会计超额盈余(UE)的系数为5.264,在10%的显著性水平下显著。引入可转换债券的稀释程度和会计超额盈余交互项后,会计超额盈余(UE)的回归系数增加到6.435,且在5%的显著性水平下显著。表明引入交互项后,会计超额盈余(UE)的显著性增强,对股票超额报酬率的解释作用也增强。表2模型II中可转换债券的稀释程度和会计超额盈余交互项的回归系数为-0.365,小于0,和我们的预期相符。说明当上市公司没有发行可转换债券时,盈余反应系数为6.435,此时等于会计超额盈余(UE)的回归系数,而一旦发行可转换债券,盈余反应系数等于会计超额盈余(UE)的回归系数,减去交互项的回归系数乘以可转换债券对盈余的稀释程度,由于交互项的回归系数为负,盈余反应系数随着可转换债券对盈余稀释程度的增加而减小。
然而,表2的结果也显示,可转换债券的稀释程度和会计超额盈余交互项的回归系数虽然与预期相符,但在统计上并不显著,所以不能拒绝交互项的系数为非0的假设,市场对可转换债券的反应并不充分。这可能由以下一些原因引起。首先是中国可转换债券市场的规模较小,大部分利用可转换债券融资的上市公司,其融资额度较小,因此对未来盈余的稀释有限。其次是研究样本数量有限,中国从2007年才开始实施新会计准则,而之前并没有在年报中披露稀释每股收益指标。最后,在选择配对样本的时候,不同的配对原则,可能也会影响回归结果。
(三)稳健性分析
以营业收入相近的原则选择配对样本进行稳健性分析,发现会计超常盈余(UE)和市场风险(RISK)两个回归系数的显著性水平有所提高外,其他关键的结果是一致的(由于篇幅所限,没有报告结果)。引入可转换债券的稀释程度和会计超额盈余交互项后,会计超额盈余(UE)的回归系数,比没引入交互项情况下的回归系数更高,同时交互项的符号为负,但仍不显著。
结论
可转换债券对公司价值的负效应确实存在,这一点和大多数的文献一致,但是统计上不显著也说明市场并没有对这种稀释程度做出充分的反应。
参考文献:
[1]刘成彦,王其文.中国上市公司可转换债券发行的公告效应研究[J].经济科学,2005,(4):99-108.
[2]刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究[J].金融研究,2005,(7): 45-56.[责任编辑 吴迪]
关键词:可转换债券;稀释效应;盈余反应系数
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)12-0042-02
引言
已有文献一般采用事件研究方法,考察拟发行可转换债券公告日(或前后一定区间)公司股票价格是否显著变化检验可转换债券的稀释效应。但是得到的结论却大相径庭,在美国、英国,法国等国家,当公司宣布拟发行可转换债券时,股价明显下挫,而在日本,股票价格不降反升。国内在该领域内有代表性的研究也得出相反的结论,如刘娥平(2005)与刘成彦、王其文(2005)的研究,前者发现了显著为负的异常收益,而后者则发现存在显著为正的异常收益。
我们认为,导致研究结论出现分歧的主要原因可能在于上述文献所采用的方法,难以将可转换债券发行事件本身对公司价格的影响和其他影响完全分离开来。特别是在中国发行可转换债券具有一定的门槛,符合条件的上市公司并不多,如果某一家上市公司发行可转换债券,同时也向投资者传递了公司是“好公司”的市场信号,从而做出正面的市场反应,因此拟发行公告事件前后的超额收益率,不一定就是可转换债券的稀释效应。现有会计准则要求对发行可转换债券的公司,不仅要披露基本每股收益,而且还要披露稀释每股收益,为我们提供了一个采用新的研究方法进行研究的机会,因为这两者之差刚好表示可转换债券对每股盈余的稀释程度,而考察稀释程度对盈余反应系数的影响,可以更好地解释可转换债券的稀释效应。
一、研究设计
(一)样本与数据来源
中国上市公司从2007年开始(根据新会计准则编制)披露基本每股盈余与稀释每股盈余。为了增加样本数量,将2007年年报中披露的基本每股收益和稀释每股收益的期初数,作为发行可转换债券的公司对2006年每股盈余的稀释程度,并根据下列条件选取配对样本:(1)资产规模最为接近;(2)未发行可转换债券及其他任何稀释性证券;(3)处于同一行业。最终我们得到30个发行可转换债券的样本和30个对照样本。研究所需的数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的《中国上市公司财务报表数据库2008V》与《中国股票市场交易数据库2008V》。
(二)检验模型
首先用下列模型建立其会计超常盈余和股票超额报酬率的关系:
URit=α0+α1UEit+α2SIZEit+α3LEVit+α4RISKit+α5GROWit+εit (I)
式(I)中URit为第i家公司第t年的异常报酬率,UEi t为第i家公司第t年的会计超常盈余,系数α1即为盈余反应系数。SIZEit、LEVit、RISKit、GROWit为控制变量,分别表示第i家公司在第t年的公司规模、资产负债率、公司市场风险、成长性。
然后在上述模型中加入稀释程度与会计超常盈余的交互项,考察稀释程度(DILU)对盈余反应系数、股票超额报酬率的影响。具体模型如下:
URit=α0+α1UEit+β×DLIUit×UEit+α2SIZEit+α3LEVit+α4RISKit+α5GROWit+εit (II)
式(II)中,交互项的系数β表示稀释程度对盈余反应系数的影响。
二、实证结果
(一)描述性统计
下表1报告了发行可转换债券样本公司和配对公司的描述性统计结果。从中可以看出,样本公司的可转换债券对盈余的稀释程度总体来说偏低,平均值仅为7.518,不过,稀释程度的最大值达到了23.438。这说明中国可转换债券市场的总体规模还比较小,但近几年的发展也是较快的,特别是2006年以后(2005年全年和2006年上半年,由于股权分置改革,可转换债券的发行暂时停止),可转换债券作为一种新的融资方式,受到更多上市公司的关注,单个上市公司利用可转换债券融资的额度也越来越大,对每股盈余的稀释程度也相应增加。
从表1还可以看出,对于发行可转换债券的样本公司,和未发行可转换债券的配对公司,其会计超常盈余、公司市场风险、资产负债率、成长性以及规模等变量的差异不大,但是股票超额报酬率的差异非常明显,样本公司超额报酬率的均值为24.9%,而配对公司的股票超额报酬率为49.7%,后者比前者高出近60%。这说明可转换债券的发行,对公司价值确实存在一定的影响。
(二)多变量回归分析
我们以公司总资产最为接近的同行业上市公司作为配对样本,采用OLS方法对模型(I)和模型(II)进行回归分析,回归结果(如表2所示)。在没引入可转换债券的稀释程度和会计超额盈余交互项的情况下,会计超额盈余(UE)的系数为5.264,在10%的显著性水平下显著。引入可转换债券的稀释程度和会计超额盈余交互项后,会计超额盈余(UE)的回归系数增加到6.435,且在5%的显著性水平下显著。表明引入交互项后,会计超额盈余(UE)的显著性增强,对股票超额报酬率的解释作用也增强。表2模型II中可转换债券的稀释程度和会计超额盈余交互项的回归系数为-0.365,小于0,和我们的预期相符。说明当上市公司没有发行可转换债券时,盈余反应系数为6.435,此时等于会计超额盈余(UE)的回归系数,而一旦发行可转换债券,盈余反应系数等于会计超额盈余(UE)的回归系数,减去交互项的回归系数乘以可转换债券对盈余的稀释程度,由于交互项的回归系数为负,盈余反应系数随着可转换债券对盈余稀释程度的增加而减小。
然而,表2的结果也显示,可转换债券的稀释程度和会计超额盈余交互项的回归系数虽然与预期相符,但在统计上并不显著,所以不能拒绝交互项的系数为非0的假设,市场对可转换债券的反应并不充分。这可能由以下一些原因引起。首先是中国可转换债券市场的规模较小,大部分利用可转换债券融资的上市公司,其融资额度较小,因此对未来盈余的稀释有限。其次是研究样本数量有限,中国从2007年才开始实施新会计准则,而之前并没有在年报中披露稀释每股收益指标。最后,在选择配对样本的时候,不同的配对原则,可能也会影响回归结果。
(三)稳健性分析
以营业收入相近的原则选择配对样本进行稳健性分析,发现会计超常盈余(UE)和市场风险(RISK)两个回归系数的显著性水平有所提高外,其他关键的结果是一致的(由于篇幅所限,没有报告结果)。引入可转换债券的稀释程度和会计超额盈余交互项后,会计超额盈余(UE)的回归系数,比没引入交互项情况下的回归系数更高,同时交互项的符号为负,但仍不显著。
结论
可转换债券对公司价值的负效应确实存在,这一点和大多数的文献一致,但是统计上不显著也说明市场并没有对这种稀释程度做出充分的反应。
参考文献:
[1]刘成彦,王其文.中国上市公司可转换债券发行的公告效应研究[J].经济科学,2005,(4):99-108.
[2]刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究[J].金融研究,2005,(7): 45-56.[责任编辑 吴迪]