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摘要：中小企业融资难问题一直都是制约我国中小企业发展的重要因素。新三板的推出也迎来了解决中小企业融资困境的曙光。本文通过研究发现新三板融资不足、融资偏差、融资成本、潜在风险等问题都制约了中小企业的融资规模与效率，彻底解决中小企业融资困难问题还要回归降低融资成本的本质，多方位拓展直接融资、间接融资、内源融资渠道，从融资环境改善、制度保障、自身完善等多角度解决中小企业融资困境。
关键词：中小企业；新三板；融资困境
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）030-000-02
一、引言
中小企业在国民经济发展中具有重要的作用，解决好中小企业发展的问题，必然要正视中小企业的融资难题。新三板放松了挂牌企业属于中小高新技术企业的硬性要求，在一定程度上缓解了中小企业的融资困难。新三板的交投更是在2014年引入做市交易制度以来，呈现出如火如荼的交易景象，但繁荣的背后仍存在不少问题，以新三板为主的直接融资渠道，能否成为中小企业融资路径的依赖？怎样全方位的打通中小企业融资渠道的每一公里？仍然是一个需要探究的问题。
二、中小企业融资相关研究
中小企业融资困难是世界上大多数国家面临的难题，但是每个国家和地区的中小企业又具有自身的属性，这样的差异性导致了中小企业融资难题的复杂化。但从小企业的融资选择来看，总的来说包括内源融资与外源融资两种方式，外源融资又分为债券融资和股票融资两种主要方式，融资成本高低成为一个决定性的因素。梁冰（2005）[1]就中小企业的资本结构与融资渠道问题来研究中小企业的融资困难，认为政府的职责不是创造财富，而是要集中稀缺资源为中小企业营造健康的融资环境。林毅夫和李永军（2001）[2]从银行角度出发研究了银行信贷与中小企业融资之间的关系。认为不同的金融机构给不同规模的企业提供金融服务的成本和效率是不一样的，大力发展和完善中小金融机构是解决我国中小企业融资难问题的根本出路。郭娜（2012）[3]就从政府和市场角度来论证破解中小企业融资困难的机制有效性。发现积极推动担保机构发展和完善信用评级机制等市场手段较之政府支持手段对缓解中小企业融资难问题更为有效。郭斌和刘曼路（2002）[4]探讨了民间金融发展对于中小企业融资的积极意义。也有一部分专家学者从国际视野的角度，对比研究一些发达国家的中小企业融资问题。这些专家学者的研究结论都具有政策指导意义，但是解决中小企业融资难题，我们不仅要在理论上有所突破，更要在实践中去总结与改进。
三、新三板与中小企业融资
有融资需求的中小企业，经过中介机构的尽职调查与持续督导，不断实现财务规范与信息披露机制的建立，最终在新三板挂牌，企业自身影响力与形象都得到了提升。这一方面实现了融资渠道的拓展，另外一方面挂牌交易也不可避免的带来了融资成本的上升。
（一）融资渠道的拓展
股权融资与债权融资。挂牌的新三板企业，可以通过出让部分企业所有权定向发行股票的方式进行融资。在挂牌之后，可通过定向增发的措施来满足企业发展的资金需求。面对初创型的中小企业，创始人与管理者不愿意股权被稀释的情况下，也可以通过优先股的发行来满足企业融资需求。一些财务状况较好，盈利能力强的新三板企业，通过发行私募债方式也能获得用途灵活的资金。
银行信贷与政府补贴。挂牌企业可通过股权质押的形式向银行融入资金。由于自身信用提升，也获得了银行等机构的认可和青睐，更多情况下，无需财产抵押与股权质押，就能够获得银行的资金支持。目前多数地区对于挂牌的新三板企业都有政府补贴的政策激励，在政府的支持下，一方面补贴的资金可以解决中小企业资金发展的需求，另外一方面这种恰当的政企关系，带来了更多的是一种隐性的正向价值。
内部融资与融资便利。新三板挂牌后，企业的经营管理水平的改善，加速了企业资金的流转，使得企业有更多的现金作为企业发展的资本金，拓宽了企业的内部融资。挂牌的新三板企业无疑可以提升自身的企业形象与价值，增加了企业的曝光率，如果公司的发展前景大，盈利能力强，必然会得到投资机构的青睐，在融资上也会得到更多的便利。
（二）融资成本上升
新三板挂牌企业在融资渠道得以拓展的同时，带来了直接融资成本的上升以及间接的股权融资的负动力成本[6]。首先挂牌新三板需要一定的成本，包括券商的服务费，券商出具公开转让说明书以及其他的申报文件涉及的挂牌费用，这对于规模本身较小的中小企业而言往往是一笔不小的支出；其次是律师事务所与会计事物所出具相关的法律意见书与审计报告都要涉及一部分不小的费用，包括律师的服务费与审计的费用；最后还有规范上市与改制带来的一些隐性的成本，因为在新三板挂牌之前需要对业务与财务进行梳理，不合规的地方需要整改，企业的股份改制等等都需要成本，即使挂牌之后，企业仍需要披露成本以及持续的规范成本。
四、新三板融资现状分析
从目前三板交投状况来看，新三板确实为中小企业解决了不少的资金难题，在新三板實施的初期，呈现出井喷式的增长。但16年以来新三板的流动性出现下滑，新三板的融资总量与挂牌数量都出现放缓的态势。新三板为中小企业的融资也出现不同程度的分化，整体来看并没有实现融资有效性。
融资总量出现下降，定向增发融资不足。据全国股转系统统计，2016年5月份融资总量创今年来最低值，新三板呈现融资困局，在各项制度不完善的情况下，过了新鲜劲的新三板市场再次冷却。这也造成了新三板中小企业融资难度的上升，一部分企业也放弃了通过登陆三板进行融资的途径。定向增发企业的融资也出现了大幅的下滑，预计募资与实际完成募资偏差较大，说明了市场并不买账。本来新三板中小企业信息披露并不规范，在信息不对称情况下，企业发行、增发股票在外部投资者看来是企业质量恶化的信号，相应的会降低对企业的估值（林毅夫和孙希芳，2005）[5]，出现融资困境也在所难免。 新三板易登难融，融资偏差。新三板目前的定位还是属于场外交易，新三板的交易并不完全是市场竞价交易，新三板的流动性不如交易所市场，而且新三板投资者价值投资的理念往往较弱，一般是以投机的目的进入市场，股权难以实现流通，在新三板挂牌门槛降低的情况下出现了易登难融得现象。从目前市场成交来看，成交量大、成交活跃的领域还是集中在以金融、软件与服务业为主的创新型、高新技术企业。受到冷落的板块与企业仍然占大部分，这些中小企业即使登陆新三板也难以获得市场关注与资金供给。这造成了新三板融资的定位出现了偏差，融资情况出现分化，可以说新三板在解决中小企业融资问题上只是体现了量的功能，并未体现质的效率。
股权质押融资升温，做市破发概率提升。目前新三板呈现出股权质押持续上升的趋势，wind资讯统计数据显示，2015年股权质押股份数接近2014年的5倍，而2016年上半年的股权质押已经达到了2015年全年水平，潜在风险不可忽视，股权质押虽然暂时缓解企业的融资困难，但是从长远来看对于企业发展而言并非是健康的。股权融资做市破发的总量呈现上升趋势，这必然会导致股东权益的受损，造成投资者的热情下降。新三板市场对于投资者的要求较高，在这种情况下，新三板为解决中小企业融资困难提供的助力并不充足。
五、中小企业融资困境解决
新三板为缓解中小企业融资困难起到了一定的作用，但就目前市场交易来看，新三板还不足以成为全部中小企业融资的依赖。首先，应当适当的降低投资者的门槛，扩大投资者的范围，为新三板市场交易带来更大的流动性。要适当的控制投资者的素质，避免投资者的恶意操控对公司治理带来的威胁。再次，要丰富融资品种以满足市场需求。目前市场的融资品种包括优先股、中小企业私募债、做市商制度、资产证券化及银行信贷等，更多的交易品种能够促进市场的资金流通。最后，要建立新三板企业的转变制度，畅通投资者退出渠道。要依托于目前的新三板创新层，加强监管与制度建设，通过转板制度的建立实现新三板市场与其他层次市场的紧密联系。
摆脱中小企业融资困境，仅依靠新三板直接融资路径是不够的，新三板往往会成为一些高风险、高回报的高新企业的融资主要途径。因而要做到全部中小企业融资困境的解决还要从以下几点着手。一是要拓展中小企业的间接融资渠道，设立服务于中小企业的政府金融机构以及非国有中小金融机构，还要建立多层次的资本市场体系为中小企业上市融资提供便利；二是要建立和完善中小企业的信用评估体系和信用担保体系，解决中小企业融资担保问题；三是政府要建立和完善对中小企业的资金扶持政策体系，鼓励和发展中小企业创业和发展基金。四是中小企业要从自身出发，努力规范经营，加大创新力度，创造稳定盈利增長点，为企业内源融资发展创造有利的内部经营环境，同时也为外源融资赢得更多的主动权。
六、结论
新三板对于解决中小企业融资问题上起到了一定作用，但是新三板仍不足以成为全部中小企业融资路径的依赖。彻底解决中小企业融资难题还是要回归到降低融资成本的本质问题，政府与市场、中小企业都要厘清自身责任，共同努力，形成合力解决中小企业融资困境，为国民经济健康发展增添动力。
参考文献：
[1]梁冰.我国中小企业发展及融资状况调查报告[J].金融研究，2005，（10）：120-138.
[2]林毅夫，李永军.中小金融机构发展与中小企业融资[J].经济研究，2001，（1）：10-18.
[3]郭娜.政府？市场？谁更有效—中小企业融资难解决机制有效性研究[J].金融研究，2012，（12）：194-206.
[4]郭斌，刘曼路.民间金融与中小企业发展：对温州的实证分析[J].经济研究，2002，（10）：76-83.
[5]林毅夫，孙希芳.信息、非正规金融与中小企业融资经济研究[J].经济研究，2005，（7）：35-44.
关键词：中小企业；新三板；融资困境
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）030-000-02
一、引言
中小企业在国民经济发展中具有重要的作用，解决好中小企业发展的问题，必然要正视中小企业的融资难题。新三板放松了挂牌企业属于中小高新技术企业的硬性要求，在一定程度上缓解了中小企业的融资困难。新三板的交投更是在2014年引入做市交易制度以来，呈现出如火如荼的交易景象，但繁荣的背后仍存在不少问题，以新三板为主的直接融资渠道，能否成为中小企业融资路径的依赖？怎样全方位的打通中小企业融资渠道的每一公里？仍然是一个需要探究的问题。
二、中小企业融资相关研究
中小企业融资困难是世界上大多数国家面临的难题，但是每个国家和地区的中小企业又具有自身的属性，这样的差异性导致了中小企业融资难题的复杂化。但从小企业的融资选择来看，总的来说包括内源融资与外源融资两种方式，外源融资又分为债券融资和股票融资两种主要方式，融资成本高低成为一个决定性的因素。梁冰（2005）[1]就中小企业的资本结构与融资渠道问题来研究中小企业的融资困难，认为政府的职责不是创造财富，而是要集中稀缺资源为中小企业营造健康的融资环境。林毅夫和李永军（2001）[2]从银行角度出发研究了银行信贷与中小企业融资之间的关系。认为不同的金融机构给不同规模的企业提供金融服务的成本和效率是不一样的，大力发展和完善中小金融机构是解决我国中小企业融资难问题的根本出路。郭娜（2012）[3]就从政府和市场角度来论证破解中小企业融资困难的机制有效性。发现积极推动担保机构发展和完善信用评级机制等市场手段较之政府支持手段对缓解中小企业融资难问题更为有效。郭斌和刘曼路（2002）[4]探讨了民间金融发展对于中小企业融资的积极意义。也有一部分专家学者从国际视野的角度，对比研究一些发达国家的中小企业融资问题。这些专家学者的研究结论都具有政策指导意义，但是解决中小企业融资难题，我们不仅要在理论上有所突破，更要在实践中去总结与改进。
三、新三板与中小企业融资
有融资需求的中小企业，经过中介机构的尽职调查与持续督导，不断实现财务规范与信息披露机制的建立，最终在新三板挂牌，企业自身影响力与形象都得到了提升。这一方面实现了融资渠道的拓展，另外一方面挂牌交易也不可避免的带来了融资成本的上升。
（一）融资渠道的拓展
股权融资与债权融资。挂牌的新三板企业，可以通过出让部分企业所有权定向发行股票的方式进行融资。在挂牌之后，可通过定向增发的措施来满足企业发展的资金需求。面对初创型的中小企业，创始人与管理者不愿意股权被稀释的情况下，也可以通过优先股的发行来满足企业融资需求。一些财务状况较好，盈利能力强的新三板企业，通过发行私募债方式也能获得用途灵活的资金。
银行信贷与政府补贴。挂牌企业可通过股权质押的形式向银行融入资金。由于自身信用提升，也获得了银行等机构的认可和青睐，更多情况下，无需财产抵押与股权质押，就能够获得银行的资金支持。目前多数地区对于挂牌的新三板企业都有政府补贴的政策激励，在政府的支持下，一方面补贴的资金可以解决中小企业资金发展的需求，另外一方面这种恰当的政企关系，带来了更多的是一种隐性的正向价值。
内部融资与融资便利。新三板挂牌后，企业的经营管理水平的改善，加速了企业资金的流转，使得企业有更多的现金作为企业发展的资本金，拓宽了企业的内部融资。挂牌的新三板企业无疑可以提升自身的企业形象与价值，增加了企业的曝光率，如果公司的发展前景大，盈利能力强，必然会得到投资机构的青睐，在融资上也会得到更多的便利。
（二）融资成本上升
新三板挂牌企业在融资渠道得以拓展的同时，带来了直接融资成本的上升以及间接的股权融资的负动力成本[6]。首先挂牌新三板需要一定的成本，包括券商的服务费，券商出具公开转让说明书以及其他的申报文件涉及的挂牌费用，这对于规模本身较小的中小企业而言往往是一笔不小的支出；其次是律师事务所与会计事物所出具相关的法律意见书与审计报告都要涉及一部分不小的费用，包括律师的服务费与审计的费用；最后还有规范上市与改制带来的一些隐性的成本，因为在新三板挂牌之前需要对业务与财务进行梳理，不合规的地方需要整改，企业的股份改制等等都需要成本，即使挂牌之后，企业仍需要披露成本以及持续的规范成本。
四、新三板融资现状分析
从目前三板交投状况来看，新三板确实为中小企业解决了不少的资金难题，在新三板實施的初期，呈现出井喷式的增长。但16年以来新三板的流动性出现下滑，新三板的融资总量与挂牌数量都出现放缓的态势。新三板为中小企业的融资也出现不同程度的分化，整体来看并没有实现融资有效性。
融资总量出现下降，定向增发融资不足。据全国股转系统统计，2016年5月份融资总量创今年来最低值，新三板呈现融资困局，在各项制度不完善的情况下，过了新鲜劲的新三板市场再次冷却。这也造成了新三板中小企业融资难度的上升，一部分企业也放弃了通过登陆三板进行融资的途径。定向增发企业的融资也出现了大幅的下滑，预计募资与实际完成募资偏差较大，说明了市场并不买账。本来新三板中小企业信息披露并不规范，在信息不对称情况下，企业发行、增发股票在外部投资者看来是企业质量恶化的信号，相应的会降低对企业的估值（林毅夫和孙希芳，2005）[5]，出现融资困境也在所难免。 新三板易登难融，融资偏差。新三板目前的定位还是属于场外交易，新三板的交易并不完全是市场竞价交易，新三板的流动性不如交易所市场，而且新三板投资者价值投资的理念往往较弱，一般是以投机的目的进入市场，股权难以实现流通，在新三板挂牌门槛降低的情况下出现了易登难融得现象。从目前市场成交来看，成交量大、成交活跃的领域还是集中在以金融、软件与服务业为主的创新型、高新技术企业。受到冷落的板块与企业仍然占大部分，这些中小企业即使登陆新三板也难以获得市场关注与资金供给。这造成了新三板融资的定位出现了偏差，融资情况出现分化，可以说新三板在解决中小企业融资问题上只是体现了量的功能，并未体现质的效率。
股权质押融资升温，做市破发概率提升。目前新三板呈现出股权质押持续上升的趋势，wind资讯统计数据显示，2015年股权质押股份数接近2014年的5倍，而2016年上半年的股权质押已经达到了2015年全年水平，潜在风险不可忽视，股权质押虽然暂时缓解企业的融资困难，但是从长远来看对于企业发展而言并非是健康的。股权融资做市破发的总量呈现上升趋势，这必然会导致股东权益的受损，造成投资者的热情下降。新三板市场对于投资者的要求较高，在这种情况下，新三板为解决中小企业融资困难提供的助力并不充足。
五、中小企业融资困境解决
新三板为缓解中小企业融资困难起到了一定的作用，但就目前市场交易来看，新三板还不足以成为全部中小企业融资的依赖。首先，应当适当的降低投资者的门槛，扩大投资者的范围，为新三板市场交易带来更大的流动性。要适当的控制投资者的素质，避免投资者的恶意操控对公司治理带来的威胁。再次，要丰富融资品种以满足市场需求。目前市场的融资品种包括优先股、中小企业私募债、做市商制度、资产证券化及银行信贷等，更多的交易品种能够促进市场的资金流通。最后，要建立新三板企业的转变制度，畅通投资者退出渠道。要依托于目前的新三板创新层，加强监管与制度建设，通过转板制度的建立实现新三板市场与其他层次市场的紧密联系。
摆脱中小企业融资困境，仅依靠新三板直接融资路径是不够的，新三板往往会成为一些高风险、高回报的高新企业的融资主要途径。因而要做到全部中小企业融资困境的解决还要从以下几点着手。一是要拓展中小企业的间接融资渠道，设立服务于中小企业的政府金融机构以及非国有中小金融机构，还要建立多层次的资本市场体系为中小企业上市融资提供便利；二是要建立和完善中小企业的信用评估体系和信用担保体系，解决中小企业融资担保问题；三是政府要建立和完善对中小企业的资金扶持政策体系，鼓励和发展中小企业创业和发展基金。四是中小企业要从自身出发，努力规范经营，加大创新力度，创造稳定盈利增長点，为企业内源融资发展创造有利的内部经营环境，同时也为外源融资赢得更多的主动权。
六、结论
新三板对于解决中小企业融资问题上起到了一定作用，但是新三板仍不足以成为全部中小企业融资路径的依赖。彻底解决中小企业融资难题还是要回归到降低融资成本的本质问题，政府与市场、中小企业都要厘清自身责任，共同努力，形成合力解决中小企业融资困境，为国民经济健康发展增添动力。
参考文献：
[1]梁冰.我国中小企业发展及融资状况调查报告[J].金融研究，2005，（10）：120-138.
[2]林毅夫，李永军.中小金融机构发展与中小企业融资[J].经济研究，2001，（1）：10-18.
[3]郭娜.政府？市场？谁更有效—中小企业融资难解决机制有效性研究[J].金融研究，2012，（12）：194-206.
[4]郭斌，刘曼路.民间金融与中小企业发展：对温州的实证分析[J].经济研究，2002，（10）：76-83.
[5]林毅夫，孙希芳.信息、非正规金融与中小企业融资经济研究[J].经济研究，2005，（7）：35-44.