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【摘要】作为社会的一员，上市公司的一切活动都会受到内外部因素的共同影响，现金股利的发放与否也不例外。本文以2003年至2011年间我国上市公司为样本进行实证研究，探讨外部因素与上市公司发放现金股利意愿的关系。实证发现：经济增长越快，上市公司发放现金股利的意愿越低；在温和的通货膨胀情况，通货膨胀率与上市公司发放现金股利的意愿成正相关；2008年以后法律法规的指引作用对于上市公司发放现金股利的意愿产生显著正影响。
【关键词】现金股利 经济增长 通货膨胀 法律法规
引言
随着我国证券市场的逐步完善，上市公司经营利润的分配方式受到了多方面的重视。而作为投资者分享上市公司经营利润最直接有效的方式——现金股利，更成为关注的焦点之一。为了引导和规范中国上市公司的股利分配行为，2012年5月中国证监会发布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》指出，进一步采取措施提升上市公司对股东的回报。相关部门的官员也在不同场合强调上市公司应多发现金股利，增强现金股利分配的透明度。
大多数学者从上市公司角度出发，通过选取不同的样本进行研究，并且建立不同的模型对影响公司股利政策的因素进行考察，具有一定的研究意义和实践意义。但研究焦點大都集中于对公司内部因素的考察上，涉及到外部的企业外部因素的较为鲜见。本文以2003年至2011年为研究期间，以沪深A股上市公司为样本，从内外部两个方面（特别是宏观经济因素），通过建立Logit回归模型，探寻影响现金股利发放的因素，为现金股利政策的研究提供新的证据，并对上市公司制定公司发展战略和指导广大投资者进行合理投资具有较强的实际意义。
一、文献综述和假设研究
目前学术界对于现金股利政策影响因素的实证研究主要集中于上市公司内部因素，涉及外部宏观因素，特别是国内相对较少。国内有大批学者进行相关的实证研究，对影响上市公司现金股利发放的因素进行考察。虽然选取的样本和采用的研究方法不同，但是认同度较高的因素包括：盈利能力、资产流动性、负债情况、公司规模、公司成长能力、净资产、国有及法人控股比例、大股东控制、代理人问题等因素。而关于外部因素的研究主要集中于宏观经济、政策法律等方面。
在宏观经济方面的研究主要是以理论或实例论述为主，涉及实证的研究较少。基于经济周期理论，经济处于不同发展周期，对于企业的股利政策制定的影响不同。在社会经济环境宽松的情况下，企业可以采取多发股利，少留盈利的股利政策。反之亦然（石美娟2006）。
在金融危机的背景下，愈演愈烈的通货膨胀使得企业处在亏损或微利状态，不分配股利的企业数量增加，中小企业中现金股利分配的比重也在减小（刘莉2011）。然而，从长期来看，通货膨胀对发放现金股利产生了积极影响。1980年至2008年间，美国通货膨胀和上市公司发放现金股利的意愿之间存在显著正相关（Tobias Basse， Sebastian Reddemann2011）。
在法律法规对现金股利政策影响方面，首先将投资者法律保护这一宏观变量引入股利政策研究领域的是La Porta et al.（2000）。在我国，市场行政监管手段对上市公司现金股利政策有很大的影响（唐国琼，邹虹2005）。2000年以后发放现金股利的上市公司数量猛增，这一现象与监管部门从2000年开始将现金分红作为上市公司直接融资的一个前提条件有关。（张雪南，2008）。姜琪、宋逢明（2012）以1998年至2008年沪深两市主板上市的A股公司为研究样本，建立现金股利决策模型，通过控制年度因素的影响，得出监管政策的调整对中国上市公司现金股利决策存在显著影响。
基于上述研究成果，以及本文论述的主题，文中提出了以下三个假设：
H1：在经济持续增长情况下，经济增长率与上市公司发放现金股利的意愿成正相关；
H2：在温和的通货膨胀情况，通货膨胀率与上市公司发放现金股利的意愿成正相关；
H3：2008年以后法律法规的指引作用对于上市公司发放现金股利的意愿产生显著正影响。
二、样本选择和研究设计
（一）样本选择
本文选取2003年至2011年在上交所和深交所上市的849家A股公司为研究样本，对所选取的样本剔除如下几类进行整理：
1.删除了数据不全的样本，由于涉及自变量和因变量众多，且时间跨度较长，数据不可避免的出现不全现象，为了研究的准确性对数据不全的样本进行了剔除。
2.因为金融行业所经营的业务和财务指标的统计与其他行业差别较大，所以本文没有把金融行业数据纳入选取的样本中。
3.由于ST类的股票可能会对研究的结论产生影响，因此删除了这类企业的相关数据。
最终得到有效样本数7641个。本文有关上市公司的数据和GDP数据来源于国泰安CSMAR数据库，CPI的数据来源于巨灵财经数据库。
（二）研究变量的确定
1.变量设计。被解释变量：上市公司支付现金股利意愿（Div-cash）。被解释变量定义为虚拟变量。若支付现金股利，则其取值为1；若不支付现金股利，则其取值为0。
解释变量：居民消费价格指数（CPI）。目前，世界各国基本上均用CPI来反映通过膨胀的程度。中国国家统计局也定期发布CPI，来反映相应阶段我国的通货膨胀情况。因此本文将CPI作为衡量通货膨胀程度的指标。
国内生产总值增长率（GDP）。国际上通常将GDP作为衡量国家经济状况的指标。它不但能够反映一国的国力与财富，还可以反应一个国家的经济状况。较之单纯的使用GDP增长率，所含信息较多。故本文取GDP的自然对数作为指标，单位亿元。
法律法规指引作用虚拟指标（LAW）。2012年5月，中国证监会发布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》要求进一步采取措施提升上市公司对股东的回报。在此之前，为了保护投资者的利益，培育我国资本市场的长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，提振资本市场的信心，陆续出台鼓励上市公司发放现金股利的政策。2008年10月中国证监会将现金分红与上市公司的再融资直接挂钩。为了验证法律法规的指引作用是否对发放现金股利产生了显著的效果。因此，本文以2008年作为分界点，设置时间虚拟变量LAW，来考量这些法律法规的出台是否对发放现金股利产生了影响。定义2003年至2007年LAW的值为0；2008年至2011年LAW的值为1。 控制变量：根据吕长江和王克敏（1999）、原红旗（2001）、甘涛（2010）、杨颖（2010）、姜琪和宋逢明（2012）等人对我国上市公司股利政策的研究，影响现金股利发放的因素还有现金流量、公司规模、盈利水平、公司资本结构、杠杆水平等。本文基于上述研究并利用stepwise的方法设置相应的控制变量。以现金流量比率OCFR（经营活动现金流量净额/流动负债）来反映现金流，以总资产的自然对数SIZE来反映公司规模，以净资产收益率ROE（净利润/股东权益平均余额）、每股收益EPS（净利润/总股本）来反映公司的盈利水平，以资产负债率ALEV（负债总额/资产总额）来反映杠杆效应，以第一大股东持股OWNC1（期末上市公司第一大股东持股比例）来反映公司股权结构。
同时，为了控制模型的个体异质性，本文根据各上市公司所处的行业不同设置行业虚拟变量dum。
2.模型设计。为了检验本文所提之假设，本文将在前人的研究基础上，构建如下Logit回归模型：
Div-cash-01=β0+β1CPI+β2LNGDP+β3LAW+β4OCFR+β5SIZE+β6ROE+β7EPS+β8ALEV+β9OWNC1+β10OWNC1+β11dum+ε
三、實证结果与分析
（一）变量的描述性统计及分析
（二）回归结果与分析
根据上述设定的模型，使用统计软件对数据进行logit回归。在回归过程中，分别通过winor命令和robust命令消除离群值和异方差对于回归结果的影响。相关解释变量的回归结果如表3所示：
在1%的显著性水平下，GDP与上市公司发放现金股利的意愿呈显著负相关，回归结果与H1相反。出现这样的状况，与宏观经济处在持续的增长过程中，投资机会较多有关。同期企业家信心指数除个别季度外，均保持在120以上，佐证了企业决策者对宏观经济的预期持乐观态度。在这种乐观的预期下，企业愿意进行投资，扩大自身的经营规模。由于使用内部资金资本成本较小（甚至可以说没有成本），企业盈余必然成为筹资的首要选择。资金的大量占用，导致上市公司发放现金股利的能力受到严重削弱。因此，在经济持续增长情况下，经济增长率越高，上市公司发放现金股利的意愿越低。
实证显示在5%的显著性水平下，CPI与上市公司发放现金股利的意愿存在较为显著的正相关。这一结论似乎与传统的理论研究结果相违背。但是，只有在较为严重的通货膨胀情况下，上市公司才会因为现金流的原因，减少现金股利的发放。在不同的国家和地区，通货膨胀对CPI的容忍度不同，通常发展中国家容忍度要高些。作为发展中国家，我国的容忍度相对要高点。2003年至2011年这九年间，我国处在温和的通货膨胀情况下，由于会计成本核算大多按照历史成本法进行，使得企业的利润相对增加，而货币的购买力并未发生显著变化，通胀未对上市公司的现金流造成重大影响。与此同时，我国的股票市场却出现了较大的波动，投资者信心受到很大的负面影响。出于对投资者通货膨胀风险的补偿，更重要的是为了吸引投资者的关注，上市公司在一定范围内发放适当的现金股利。因此，假设在温和的通货膨胀情况，通货膨胀率与上市公司发放现金股利的意愿成正相关。
实证结果表明：2008年以后法律法规指导作用对我国上市公司发放现金股利产生显著影响作用，这与本文的描述性统计的结果基本一致。2008年中国证监会将现金股利与再融资相挂钩的基础上，进一步提高了市场再融资门槛，将分红比重标准由20%提高到30%。这一行政规章对于上市公司发放现金股利产生了积极的影响。
四、研究结论
本文对我国上市公司现金股利发放政策外部因素的研究表明：经济增长越快，上市公司发放现金股利的意愿越小；在温和的通货膨胀情况下，通货膨胀率越高，上市公司发放现金股利的意愿越高。2008年以后法律法规的指引作用对于上市公司发放现金股利的意愿产生显著正影响。
基于上述结论，笔者认为外部因素对于上市公司现金股利的发放产生了显著的影响。投资者和相关利益方在做现金股利发放方面决策时，不仅需要注意上市公司的内部情况，还应该考虑到企业外部的宏观经济因素。只有充分考虑的上述因素的影响，相关利益方才能做出更为科学的决策。
政府等法律法规制定者通过法律和行政手段对上市公司现金股利政策进行指引是必要的。正是由于08年中国证监会出台了相关的规章，使得发放现金股利的上市公司数量出现了显著的增加。因此，法律法规制定者对于现金股利的发放也起着不可忽视的作用。
参考文献
[1]原红旗.《中国上市公司股利政策分析》，《财经研究》[J]，2001.
[2]唐国琼，邹红.《上市公司现金股利政策影响因素的实证研究》.《财经科学》[J]，2005.
[3]张雪南.《试析我国现金股利发放动因及政策建议》，《会计之友》[J]，2008.
[4]甘涛.《上市公司现金股利政策影响因素实证分析》，《财会通讯》[J]，2010.
[5]杨颖.《投资者法律保护与现金股利政策——基于终极所有权结构视角》，《经济与管理研究》[J]，2010.
[6]姜琪、宋逢明.《中国上市公司现金股利决策模型》，《清华大学学报（自然科学版）》[J]，2012.
[7]石美娟.《浅析上市公司股利政策的影响因素》，《商业时代》[J].2006.
[8] 刘莉.《后危机时代中小企业股利政策的特征及成因分析》.《价值工程》[J]，2011.
[9]Tobias Basse.Sebastian Reddemann.Inflation and the dividend policy of US firms.Managerial Finance[J].2011.
作者简介：吴建军（1954-），女，安徽合肥人，合肥工业大学管理学院教授，研究方向：资本市场与项目融资管理、风险投资决策与经营分析、企业发展战略与企业信息化等；王政（1985-），男，安徽安庆人，合肥工业大学管理学院硕士研究生，研究方向：会计学。
【关键词】现金股利 经济增长 通货膨胀 法律法规
引言
随着我国证券市场的逐步完善，上市公司经营利润的分配方式受到了多方面的重视。而作为投资者分享上市公司经营利润最直接有效的方式——现金股利，更成为关注的焦点之一。为了引导和规范中国上市公司的股利分配行为，2012年5月中国证监会发布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》指出，进一步采取措施提升上市公司对股东的回报。相关部门的官员也在不同场合强调上市公司应多发现金股利，增强现金股利分配的透明度。
大多数学者从上市公司角度出发，通过选取不同的样本进行研究，并且建立不同的模型对影响公司股利政策的因素进行考察，具有一定的研究意义和实践意义。但研究焦點大都集中于对公司内部因素的考察上，涉及到外部的企业外部因素的较为鲜见。本文以2003年至2011年为研究期间，以沪深A股上市公司为样本，从内外部两个方面（特别是宏观经济因素），通过建立Logit回归模型，探寻影响现金股利发放的因素，为现金股利政策的研究提供新的证据，并对上市公司制定公司发展战略和指导广大投资者进行合理投资具有较强的实际意义。
一、文献综述和假设研究
目前学术界对于现金股利政策影响因素的实证研究主要集中于上市公司内部因素，涉及外部宏观因素，特别是国内相对较少。国内有大批学者进行相关的实证研究，对影响上市公司现金股利发放的因素进行考察。虽然选取的样本和采用的研究方法不同，但是认同度较高的因素包括：盈利能力、资产流动性、负债情况、公司规模、公司成长能力、净资产、国有及法人控股比例、大股东控制、代理人问题等因素。而关于外部因素的研究主要集中于宏观经济、政策法律等方面。
在宏观经济方面的研究主要是以理论或实例论述为主，涉及实证的研究较少。基于经济周期理论，经济处于不同发展周期，对于企业的股利政策制定的影响不同。在社会经济环境宽松的情况下，企业可以采取多发股利，少留盈利的股利政策。反之亦然（石美娟2006）。
在金融危机的背景下，愈演愈烈的通货膨胀使得企业处在亏损或微利状态，不分配股利的企业数量增加，中小企业中现金股利分配的比重也在减小（刘莉2011）。然而，从长期来看，通货膨胀对发放现金股利产生了积极影响。1980年至2008年间，美国通货膨胀和上市公司发放现金股利的意愿之间存在显著正相关（Tobias Basse， Sebastian Reddemann2011）。
在法律法规对现金股利政策影响方面，首先将投资者法律保护这一宏观变量引入股利政策研究领域的是La Porta et al.（2000）。在我国，市场行政监管手段对上市公司现金股利政策有很大的影响（唐国琼，邹虹2005）。2000年以后发放现金股利的上市公司数量猛增，这一现象与监管部门从2000年开始将现金分红作为上市公司直接融资的一个前提条件有关。（张雪南，2008）。姜琪、宋逢明（2012）以1998年至2008年沪深两市主板上市的A股公司为研究样本，建立现金股利决策模型，通过控制年度因素的影响，得出监管政策的调整对中国上市公司现金股利决策存在显著影响。
基于上述研究成果，以及本文论述的主题，文中提出了以下三个假设：
H1：在经济持续增长情况下，经济增长率与上市公司发放现金股利的意愿成正相关；
H2：在温和的通货膨胀情况，通货膨胀率与上市公司发放现金股利的意愿成正相关；
H3：2008年以后法律法规的指引作用对于上市公司发放现金股利的意愿产生显著正影响。
二、样本选择和研究设计
（一）样本选择
本文选取2003年至2011年在上交所和深交所上市的849家A股公司为研究样本，对所选取的样本剔除如下几类进行整理：
1.删除了数据不全的样本，由于涉及自变量和因变量众多，且时间跨度较长，数据不可避免的出现不全现象，为了研究的准确性对数据不全的样本进行了剔除。
2.因为金融行业所经营的业务和财务指标的统计与其他行业差别较大，所以本文没有把金融行业数据纳入选取的样本中。
3.由于ST类的股票可能会对研究的结论产生影响，因此删除了这类企业的相关数据。
最终得到有效样本数7641个。本文有关上市公司的数据和GDP数据来源于国泰安CSMAR数据库，CPI的数据来源于巨灵财经数据库。
（二）研究变量的确定
1.变量设计。被解释变量：上市公司支付现金股利意愿（Div-cash）。被解释变量定义为虚拟变量。若支付现金股利，则其取值为1；若不支付现金股利，则其取值为0。
解释变量：居民消费价格指数（CPI）。目前，世界各国基本上均用CPI来反映通过膨胀的程度。中国国家统计局也定期发布CPI，来反映相应阶段我国的通货膨胀情况。因此本文将CPI作为衡量通货膨胀程度的指标。
国内生产总值增长率（GDP）。国际上通常将GDP作为衡量国家经济状况的指标。它不但能够反映一国的国力与财富，还可以反应一个国家的经济状况。较之单纯的使用GDP增长率，所含信息较多。故本文取GDP的自然对数作为指标，单位亿元。
法律法规指引作用虚拟指标（LAW）。2012年5月，中国证监会发布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》要求进一步采取措施提升上市公司对股东的回报。在此之前，为了保护投资者的利益，培育我国资本市场的长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，提振资本市场的信心，陆续出台鼓励上市公司发放现金股利的政策。2008年10月中国证监会将现金分红与上市公司的再融资直接挂钩。为了验证法律法规的指引作用是否对发放现金股利产生了显著的效果。因此，本文以2008年作为分界点，设置时间虚拟变量LAW，来考量这些法律法规的出台是否对发放现金股利产生了影响。定义2003年至2007年LAW的值为0；2008年至2011年LAW的值为1。 控制变量：根据吕长江和王克敏（1999）、原红旗（2001）、甘涛（2010）、杨颖（2010）、姜琪和宋逢明（2012）等人对我国上市公司股利政策的研究，影响现金股利发放的因素还有现金流量、公司规模、盈利水平、公司资本结构、杠杆水平等。本文基于上述研究并利用stepwise的方法设置相应的控制变量。以现金流量比率OCFR（经营活动现金流量净额/流动负债）来反映现金流，以总资产的自然对数SIZE来反映公司规模，以净资产收益率ROE（净利润/股东权益平均余额）、每股收益EPS（净利润/总股本）来反映公司的盈利水平，以资产负债率ALEV（负债总额/资产总额）来反映杠杆效应，以第一大股东持股OWNC1（期末上市公司第一大股东持股比例）来反映公司股权结构。
同时，为了控制模型的个体异质性，本文根据各上市公司所处的行业不同设置行业虚拟变量dum。
2.模型设计。为了检验本文所提之假设，本文将在前人的研究基础上，构建如下Logit回归模型：
Div-cash-01=β0+β1CPI+β2LNGDP+β3LAW+β4OCFR+β5SIZE+β6ROE+β7EPS+β8ALEV+β9OWNC1+β10OWNC1+β11dum+ε
三、實证结果与分析
（一）变量的描述性统计及分析
（二）回归结果与分析
根据上述设定的模型，使用统计软件对数据进行logit回归。在回归过程中，分别通过winor命令和robust命令消除离群值和异方差对于回归结果的影响。相关解释变量的回归结果如表3所示：
在1%的显著性水平下，GDP与上市公司发放现金股利的意愿呈显著负相关，回归结果与H1相反。出现这样的状况，与宏观经济处在持续的增长过程中，投资机会较多有关。同期企业家信心指数除个别季度外，均保持在120以上，佐证了企业决策者对宏观经济的预期持乐观态度。在这种乐观的预期下，企业愿意进行投资，扩大自身的经营规模。由于使用内部资金资本成本较小（甚至可以说没有成本），企业盈余必然成为筹资的首要选择。资金的大量占用，导致上市公司发放现金股利的能力受到严重削弱。因此，在经济持续增长情况下，经济增长率越高，上市公司发放现金股利的意愿越低。
实证显示在5%的显著性水平下，CPI与上市公司发放现金股利的意愿存在较为显著的正相关。这一结论似乎与传统的理论研究结果相违背。但是，只有在较为严重的通货膨胀情况下，上市公司才会因为现金流的原因，减少现金股利的发放。在不同的国家和地区，通货膨胀对CPI的容忍度不同，通常发展中国家容忍度要高些。作为发展中国家，我国的容忍度相对要高点。2003年至2011年这九年间，我国处在温和的通货膨胀情况下，由于会计成本核算大多按照历史成本法进行，使得企业的利润相对增加，而货币的购买力并未发生显著变化，通胀未对上市公司的现金流造成重大影响。与此同时，我国的股票市场却出现了较大的波动，投资者信心受到很大的负面影响。出于对投资者通货膨胀风险的补偿，更重要的是为了吸引投资者的关注，上市公司在一定范围内发放适当的现金股利。因此，假设在温和的通货膨胀情况，通货膨胀率与上市公司发放现金股利的意愿成正相关。
实证结果表明：2008年以后法律法规指导作用对我国上市公司发放现金股利产生显著影响作用，这与本文的描述性统计的结果基本一致。2008年中国证监会将现金股利与再融资相挂钩的基础上，进一步提高了市场再融资门槛，将分红比重标准由20%提高到30%。这一行政规章对于上市公司发放现金股利产生了积极的影响。
四、研究结论
本文对我国上市公司现金股利发放政策外部因素的研究表明：经济增长越快，上市公司发放现金股利的意愿越小；在温和的通货膨胀情况下，通货膨胀率越高，上市公司发放现金股利的意愿越高。2008年以后法律法规的指引作用对于上市公司发放现金股利的意愿产生显著正影响。
基于上述结论，笔者认为外部因素对于上市公司现金股利的发放产生了显著的影响。投资者和相关利益方在做现金股利发放方面决策时，不仅需要注意上市公司的内部情况，还应该考虑到企业外部的宏观经济因素。只有充分考虑的上述因素的影响，相关利益方才能做出更为科学的决策。
政府等法律法规制定者通过法律和行政手段对上市公司现金股利政策进行指引是必要的。正是由于08年中国证监会出台了相关的规章，使得发放现金股利的上市公司数量出现了显著的增加。因此，法律法规制定者对于现金股利的发放也起着不可忽视的作用。
参考文献
[1]原红旗.《中国上市公司股利政策分析》，《财经研究》[J]，2001.
[2]唐国琼，邹红.《上市公司现金股利政策影响因素的实证研究》.《财经科学》[J]，2005.
[3]张雪南.《试析我国现金股利发放动因及政策建议》，《会计之友》[J]，2008.
[4]甘涛.《上市公司现金股利政策影响因素实证分析》，《财会通讯》[J]，2010.
[5]杨颖.《投资者法律保护与现金股利政策——基于终极所有权结构视角》，《经济与管理研究》[J]，2010.
[6]姜琪、宋逢明.《中国上市公司现金股利决策模型》，《清华大学学报（自然科学版）》[J]，2012.
[7]石美娟.《浅析上市公司股利政策的影响因素》，《商业时代》[J].2006.
[8] 刘莉.《后危机时代中小企业股利政策的特征及成因分析》.《价值工程》[J]，2011.
[9]Tobias Basse.Sebastian Reddemann.Inflation and the dividend policy of US firms.Managerial Finance[J].2011.
作者简介：吴建军（1954-），女，安徽合肥人，合肥工业大学管理学院教授，研究方向：资本市场与项目融资管理、风险投资决策与经营分析、企业发展战略与企业信息化等；王政（1985-），男，安徽安庆人，合肥工业大学管理学院硕士研究生，研究方向：会计学。