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摘要：本文应用投资者剩余的福利分析指标，通过博弈的方法对美国信用评级机构的行为决策进行福利分析，分析的结论是：在讲真话机制下，单寡头垄断比双垄断能带来更多的投资者剩余。在不能确定是否讲真话的情况下，双垄断好于单寡头垄断，因为它能通过竞争增加评级机构说真话的机率，并带来更多的投资者剩余。
关键词：投资者剩余；信用评级机构；“讲真话”机制
Abstract：Based on the welfare indicators of investor surplus through the method of game，this paper analyzes the decision-making behavior of American credit rating agencies. Then，the conclusion is that under the truth-telling mechanism，single monopoly is better than double because it can improve investors’surplus. If investors can’t confirm whether the CRAS tell thetruth or not，double monopoly is better because it can inhance the probability of telling the truth and improve the investors’surplus.
Key Words：investor’surplus，credit rating agencies，truth-telling mechanism
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2011）03-0008-04
源于美国的次贷危机引发了全球金融危机，而成为“危险的拐杖”的美国信用评级机构也接受着“拷问”。著名经济学家弗里德曼曾一针见血地指出了评级机构的破坏力：我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪。评级机构是中间人，应当提供客观可靠的资信，但在危机中信用评级机构虚构评级的行为给金融系统带来巨大的冲击，而信用评级机构（CRAS）的行为决策直接决定了投资者的利益及社会福利。因此，对于CRAS的行为决策研究已经成为改革信用评级业的主要依据。本文将从投资者的角度对美国信用评级机构行为决策（虚构评级还是真实报告）的效用进行检验，从而为评级业的发展提供参考意见。
一、文献回顾
Nelson Camanho、Pragyan Deb、Zijun Liu（2010）认为CRAS在多寡头垄断的情况下比双寡头垄断更倾向于夸大评级，由于美国信用评级机构行业之间的利益冲突和彼此之间的竞争会造成社会福利的降低，暗指在信用评级行业的竞争是不可取的。Bolton、Freixas、Shapiro（2009）也分析了评级机构在单寡头垄断和双垄断环境下的战略性行为，认为当“天真”的投资者越多或名誉成本越低的话，评级越趋于虚高。而且，如果考虑投资者全部福利的话，单寡头垄断市场比双垄断市场更加趋于虚高评级。Gunter Loffler（2009） 用数据分析了在单寡头垄断的信评市场，美国评级机构穆迪如果提供低质量评级结果会对其股价带来的负面影响，尤其是会给其市场资本带来20%的损失，从而得出信用评级业应该保持竞争。Daniel M. Covitz、Paul Harrison（2003）认为CRAS行为的影响要素是与声誉相关的诱因，而不是利益冲突，并以穆迪和标准普尔的评级数据用实证的方法证明了这一结论。理查德•比特纳（2008）指出信用评级机构是当今最有权势的机构之一，他们利用自己的优势地位实施反竞争行为，谋取更大的权力，正是这些权力的膨大才酿成了无人监管的局面。次贷危机研究课题组（2009）认为国际评级机构行为决策失误的主要原因在于评级误差、预警能力滞后、评级技术存在的问题等，建议未来要改变评级机构发展模式，完善其监管（利益冲突、信息披露、评级收费等）。李凤云（2009）认为此次危机中信用评级机构事前预警不成功而反应滞后以及事后调低评级的“落井下石”行为后果非常严重，加快评级业改革势在必行。建议要么用法律来强化对评级业的约束，改变“有责无罚”的现状，要么不再规定“政府认可评级机构”，让各评级机构自由竞争。
以上文献对于分析美国CRAS的行为决策（虚构评级或真实报告）起到了重要的参考作用，但相关文献对于其行为决策的福利效应并没有给予充分的解释，尤其是从投资者剩余的角度来考虑，这也是本文模型分析的特点。
二、模型前提假设
在简易的模型中，我们主要考虑三种类型机构：发行者、CRAS、众多投资者，假设每一期都可以独立投资。虽然每个投资机会都会有违约的可能性，但本文中我们假设差的投资违约概率P>0，好的投资违约概率为0。在不违约的情况下收益率都为R，违约赔偿为r，投资有固定的规模收益，因此每一部分都有相同的收益框架。
所有投资机构都认为投资是好的概率为1/2，这就为CRAS的介入创造了机会。CRAS利用自己的专业技术来判断投资是好是差，符号 代表CRAS发布的报告，并且在投资的真实状态ω下有如下含义：
e代表评级质量，也指代评级符号标示（比如AAA级）的精确度。在e=1/2时，评级质量处于中性，信息都是无价值的。当e>1/2时，代表评级有信息价值，那么假设其精度概率处于（1/2，1）。
在发布评级符号标示之前，发行者会发布两种费用，初始费用 必须由发行者支付，评级费用 是为评级而支付。初始费用主要包括雇佣CRAS进行分析或评估的前期费用，评级费可以认为是向公众发布信用评级的费用，也可以包括向发行者提供咨询服务的收费。当评级机构对外发布的报告认为投资是好时，m=G（Good）；反之m=B（Bad）。
CRAS会完善评级符号质量并形成报告，发行者审查报告后会付费 并将评级公布，或是直接拒绝购买评级。因此我们允许发行者有购买评级的选择权，这也意味着CRAS在制作评级报告的时候有与发行者协商的余地。如果发行者有选择权，拒绝购买报告的行为就是一个信号，在这种情况下，我们假设无经验的投资者会坚持既定理念，而有经验的投资者会改变策略。如果评级发布或由于购买者拒绝购买而不发布，发行者都会对投资设定一个价格T，因为投资产品成本标准化为0，我们用价格差T表示，投资者审查报告后决定购买投资品的数量。
假设有两种投资者：有经验和无经验的。投资者中 表示有经验的投资者，这些有经验的投资者与CRAS和发行者为收益而进行博弈，但他们对投资品的好与差及CRAS的评级质量都是一无所知。无经验的投资者也不了解CRAS的动机，但却把评级作为价值判断的主要标准。投资者经验的差别，主要是由于双方努力程度的差异，无经验投资者行为可能与资产管理的第三方有关，其收益主要来源于管理资产的超额利润，有经验的投资者动机则与他们选择的投资行为相关。
如果投资者发现CRAS说谎，他们就会在未来忽略其评级报告。然而，投资者并不能确定发布的评级何时是真实的、可信的，他们甚至也不知道信用评级机构的评级与其发布的评级是否一致，但他们可以发现CRAS是否在一违约事件中说谎。实际上判断CRAS是否存在误导投资者的行为是很难确定的，但事后总比事前相对容易确定。为简化分析我们做一极端假设，投资者可以完全识别CRAS是否在一违约中说谎。
因此，如果CRAS认为 并且公布 ，即使投资失败，CRAS也不会被惩罚，投资者就会认为CRAS是有信誉的；相反，如果CRAS明知 却公布 ，如果投资失败，CRAS就会被惩罚。另外，声誉成本使CRAS说真话，因为投资者可以“教训或惩罚”CRAS。我们假设未来收益的折现率为 ，这是非欺骗下的所得。模型中的声誉成本是外向性的，这就使得我们把注意力放在政策的执行上。
假设A0： 对于CRAS中 的真实价值有微小的不确定性， ， 趋近于0，当CRAS形成评级标示符号时此问题就可解决。因为存在微小的不确定性，这种假设限制了CRAS的策略选择空间。虽然这种不确定性很小，CRAS也不可能对两份报告设置一样的报价，但是这也限制了CRAS的完全战略。
此外，两种类型的投资者都是风险中性的，他们可以购买一单位或是两单位的投资品，假设他们有预判功能，即增加自己的投资规模，特别是他们在投资第1单位投资时获得的收益是U，第2单位收益是u，且U>u，对此的解释是它是持有大量现金、需要更多收益的投资者只投资一种工具并获取高收益的需求或风险转化的形式。
我们定义违约界限点P* ，若投资者购买两单位或一单位投资 ，关于投资收益做出如下假设：
假设A1表示知道投资项目不好的投资者愿意购买1单位，假设A2表示有可靠消息认为投资项目是好的投资者愿意购买2单位，假设A3中信息问题比较明显，投资者将购买1单位投资品，这也暗示着如果没有CRAS，因为发行者失败的概率极大，发行者就不可能出售2单位的投资品，CRAS可以通过提供信息来增加潜在的福利。关于博弈的时间假设如下：
1. CRAS公布他们的初始费用 和评级费用 ；
2. 发行者要求评级等级是可以变化的；
3. 根据发行者的需求，CRAS形成评级标示符号并发布 或 ；
4. 发行者审查报告以决定是否购买，设定价款T为1单位投资价格；
5. 投资者审查价格T和投资报告，决定购买投资品的数量；
6. 收益是可实现的。
为简化定义，做如下定义：
分别代表各类投资者获得收益的最大值， 代表投资者的事前价值，并且 ，
CRAS发布评级报告的策略行为对社会或投资者是福是祸？下面将对均衡收入的有效性进行分析。
三、投资者剩余分析
投资者剩余是指投资者除去付款价格后的价值，其最大额为 。当没有CRAS时，投资者剩余为0，因为所有投资者认为投资品价值为 ，而发行者定价也为0，因此以下四种情况中，投资者剩余的均衡价值分别为：
1. 单寡头垄断CRAS下，当 ，CRAS总是发布G报告，投资者剩余为 ，有经验的投资者认为无经验投资者被欺骗付出的价格超过其投资价值，因此其剩余为负。
2. 单寡头垄断CRAS下，当 ，CRAS真实报告，此处分两种情况：
当 ，所有投资者都购买1单位资产，投资者剩余为0。
当 ，总剩余为负且等于 ，此值大于CRAS总是发布G报告下的剩余。
3. 双头垄断下， ，两个CRAS总是都发布G报告，投资者剩余 ，无经验投资者再次被欺骗，付出的价格比单寡头垄断下的价格还高。
4. 双头垄断下， ，两个CRAS都讲真话。
当 ，只有一个信用评级机构被雇佣，投资者剩余为0，这与单寡头垄断下讲真话机制的情况一样（ ）；
当 ，两个CRAS都被雇佣，投资者剩余为：
上式为负，发行者比审查G报告的无经验投资者更具信息优势。
当 时，只有无经验投资者在无G报告情况下购买资产，因此总剩余为
结论1： 假设A0-A3成立，在双垄断及讲真话机制下的投资者剩余绝对小于单寡头垄断及讲真话机制下的投资者剩余。
当 ，命题必然成立；
当 ，两种情况下投资者剩余差额为
因为 ，所以上式绝对大于0。
结论2：双垄断讲真话机制下，投资者剩余大于单寡头垄断或双垄断总发布G报告的投资者剩余。
首先，在总发布G报告的前提下，单寡头垄断比双垄断情况下的投资者剩余更多；其次，因为 ，当 ，投资者剩余在单寡头垄断且讲真话的机制下比较大；当 ，投资者剩余在双垄断且讲真话机制下与单寡头垄断且虚高评级的差额为：
当 时，最后一项为0，其一阶导数为 ，在 时等于2，对其二阶求导得 ，所以一阶导数递增，其原式总是大于0。
上述结果并不令人惊奇，因为当CRAS讲真话时，无经验投资者被骗的程度不是很深，而且从证明中可以看出，投资者剩余在讲真话单寡头垄断下比在总是发布G报告单寡头垄断下多，这再次对双垄断与单寡头垄断市场结构的比较增添了警示。在同样的信息机制下，双垄断产生的不利因素更多，然而一个说真话的双垄断比总是发布G报告的单寡头垄断更可取。
四、小结
本文在模型前提假设的基础上，应用博弈分析的方法从投资者剩余的角度对美国信用评级机构行为决策的福利效应进行分析，从而得出在假设A0-A3成立时，在双垄断及讲真话机制下的投资者剩余绝对小于单寡头垄断及讲真话机制下的投资者剩余。在讲真话机制下，单寡头垄断比双垄断能带来更多的投资者剩余。在不能确定是否讲真话的情况下，双垄断好于单寡头垄断，因为它能通过竞争增加评级机构说真话的机率，并带来更多的投资者剩余。
参考文献：
[1]Nelson Camanho，Pragyan Deb，Zijun Liu. Credit Rating and Competition. http：//ssrn.com/abstract=1436103. March 2010.
[2]Patrick Bolton，Xavier Freixas，Joel Shapiro. The Credit Ratings Game. Columbia Business School，2009.1.
[3]Gunter Loffler.Can Market Discipline Work in the Case of Rating Agencies?Some Lessons from Moody’s Stock Price. October 2009.
[4]Daniel M.Covitz and Paul.Harrison，Testing Conflicts of Interest at Bond Rating Agencies with Market Anticipation：Evidence that Reputation Incentives Dominate （December 2003）. FEDS Working Paper No. 2003-68. Available at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=512402.
[5]次贷危机研究课题组. 次贷危机正在改变世界[M]. 北京：中国金融出版社，2009.
[6]（美）比特纳. 贪婪、欺诈和无知：美国次贷危机真相[M]. 北京：中信出版社，2008.
[7] 李凤云. 金融危机深度解读[M]. 北京：人民邮电出版社，2009.
（责任编辑 代金奎）
关键词：投资者剩余；信用评级机构；“讲真话”机制
Abstract：Based on the welfare indicators of investor surplus through the method of game，this paper analyzes the decision-making behavior of American credit rating agencies. Then，the conclusion is that under the truth-telling mechanism，single monopoly is better than double because it can improve investors’surplus. If investors can’t confirm whether the CRAS tell thetruth or not，double monopoly is better because it can inhance the probability of telling the truth and improve the investors’surplus.
Key Words：investor’surplus，credit rating agencies，truth-telling mechanism
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2011）03-0008-04
源于美国的次贷危机引发了全球金融危机，而成为“危险的拐杖”的美国信用评级机构也接受着“拷问”。著名经济学家弗里德曼曾一针见血地指出了评级机构的破坏力：我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪。评级机构是中间人，应当提供客观可靠的资信，但在危机中信用评级机构虚构评级的行为给金融系统带来巨大的冲击，而信用评级机构（CRAS）的行为决策直接决定了投资者的利益及社会福利。因此，对于CRAS的行为决策研究已经成为改革信用评级业的主要依据。本文将从投资者的角度对美国信用评级机构行为决策（虚构评级还是真实报告）的效用进行检验，从而为评级业的发展提供参考意见。
一、文献回顾
Nelson Camanho、Pragyan Deb、Zijun Liu（2010）认为CRAS在多寡头垄断的情况下比双寡头垄断更倾向于夸大评级，由于美国信用评级机构行业之间的利益冲突和彼此之间的竞争会造成社会福利的降低，暗指在信用评级行业的竞争是不可取的。Bolton、Freixas、Shapiro（2009）也分析了评级机构在单寡头垄断和双垄断环境下的战略性行为，认为当“天真”的投资者越多或名誉成本越低的话，评级越趋于虚高。而且，如果考虑投资者全部福利的话，单寡头垄断市场比双垄断市场更加趋于虚高评级。Gunter Loffler（2009） 用数据分析了在单寡头垄断的信评市场，美国评级机构穆迪如果提供低质量评级结果会对其股价带来的负面影响，尤其是会给其市场资本带来20%的损失，从而得出信用评级业应该保持竞争。Daniel M. Covitz、Paul Harrison（2003）认为CRAS行为的影响要素是与声誉相关的诱因，而不是利益冲突，并以穆迪和标准普尔的评级数据用实证的方法证明了这一结论。理查德•比特纳（2008）指出信用评级机构是当今最有权势的机构之一，他们利用自己的优势地位实施反竞争行为，谋取更大的权力，正是这些权力的膨大才酿成了无人监管的局面。次贷危机研究课题组（2009）认为国际评级机构行为决策失误的主要原因在于评级误差、预警能力滞后、评级技术存在的问题等，建议未来要改变评级机构发展模式，完善其监管（利益冲突、信息披露、评级收费等）。李凤云（2009）认为此次危机中信用评级机构事前预警不成功而反应滞后以及事后调低评级的“落井下石”行为后果非常严重，加快评级业改革势在必行。建议要么用法律来强化对评级业的约束，改变“有责无罚”的现状，要么不再规定“政府认可评级机构”，让各评级机构自由竞争。
以上文献对于分析美国CRAS的行为决策（虚构评级或真实报告）起到了重要的参考作用，但相关文献对于其行为决策的福利效应并没有给予充分的解释，尤其是从投资者剩余的角度来考虑，这也是本文模型分析的特点。
二、模型前提假设
在简易的模型中，我们主要考虑三种类型机构：发行者、CRAS、众多投资者，假设每一期都可以独立投资。虽然每个投资机会都会有违约的可能性，但本文中我们假设差的投资违约概率P>0，好的投资违约概率为0。在不违约的情况下收益率都为R，违约赔偿为r，投资有固定的规模收益，因此每一部分都有相同的收益框架。
所有投资机构都认为投资是好的概率为1/2，这就为CRAS的介入创造了机会。CRAS利用自己的专业技术来判断投资是好是差，符号 代表CRAS发布的报告，并且在投资的真实状态ω下有如下含义：
e代表评级质量，也指代评级符号标示（比如AAA级）的精确度。在e=1/2时，评级质量处于中性，信息都是无价值的。当e>1/2时，代表评级有信息价值，那么假设其精度概率处于（1/2，1）。
在发布评级符号标示之前，发行者会发布两种费用，初始费用 必须由发行者支付，评级费用 是为评级而支付。初始费用主要包括雇佣CRAS进行分析或评估的前期费用，评级费可以认为是向公众发布信用评级的费用，也可以包括向发行者提供咨询服务的收费。当评级机构对外发布的报告认为投资是好时，m=G（Good）；反之m=B（Bad）。
CRAS会完善评级符号质量并形成报告，发行者审查报告后会付费 并将评级公布，或是直接拒绝购买评级。因此我们允许发行者有购买评级的选择权，这也意味着CRAS在制作评级报告的时候有与发行者协商的余地。如果发行者有选择权，拒绝购买报告的行为就是一个信号，在这种情况下，我们假设无经验的投资者会坚持既定理念，而有经验的投资者会改变策略。如果评级发布或由于购买者拒绝购买而不发布，发行者都会对投资设定一个价格T，因为投资产品成本标准化为0，我们用价格差T表示，投资者审查报告后决定购买投资品的数量。
假设有两种投资者：有经验和无经验的。投资者中 表示有经验的投资者，这些有经验的投资者与CRAS和发行者为收益而进行博弈，但他们对投资品的好与差及CRAS的评级质量都是一无所知。无经验的投资者也不了解CRAS的动机，但却把评级作为价值判断的主要标准。投资者经验的差别，主要是由于双方努力程度的差异，无经验投资者行为可能与资产管理的第三方有关，其收益主要来源于管理资产的超额利润，有经验的投资者动机则与他们选择的投资行为相关。
如果投资者发现CRAS说谎，他们就会在未来忽略其评级报告。然而，投资者并不能确定发布的评级何时是真实的、可信的，他们甚至也不知道信用评级机构的评级与其发布的评级是否一致，但他们可以发现CRAS是否在一违约事件中说谎。实际上判断CRAS是否存在误导投资者的行为是很难确定的，但事后总比事前相对容易确定。为简化分析我们做一极端假设，投资者可以完全识别CRAS是否在一违约中说谎。
因此，如果CRAS认为 并且公布 ，即使投资失败，CRAS也不会被惩罚，投资者就会认为CRAS是有信誉的；相反，如果CRAS明知 却公布 ，如果投资失败，CRAS就会被惩罚。另外，声誉成本使CRAS说真话，因为投资者可以“教训或惩罚”CRAS。我们假设未来收益的折现率为 ，这是非欺骗下的所得。模型中的声誉成本是外向性的，这就使得我们把注意力放在政策的执行上。
假设A0： 对于CRAS中 的真实价值有微小的不确定性， ， 趋近于0，当CRAS形成评级标示符号时此问题就可解决。因为存在微小的不确定性，这种假设限制了CRAS的策略选择空间。虽然这种不确定性很小，CRAS也不可能对两份报告设置一样的报价，但是这也限制了CRAS的完全战略。
此外，两种类型的投资者都是风险中性的，他们可以购买一单位或是两单位的投资品，假设他们有预判功能，即增加自己的投资规模，特别是他们在投资第1单位投资时获得的收益是U，第2单位收益是u，且U>u，对此的解释是它是持有大量现金、需要更多收益的投资者只投资一种工具并获取高收益的需求或风险转化的形式。
我们定义违约界限点P* ，若投资者购买两单位或一单位投资 ，关于投资收益做出如下假设：
假设A1表示知道投资项目不好的投资者愿意购买1单位，假设A2表示有可靠消息认为投资项目是好的投资者愿意购买2单位，假设A3中信息问题比较明显，投资者将购买1单位投资品，这也暗示着如果没有CRAS，因为发行者失败的概率极大，发行者就不可能出售2单位的投资品，CRAS可以通过提供信息来增加潜在的福利。关于博弈的时间假设如下：
1. CRAS公布他们的初始费用 和评级费用 ；
2. 发行者要求评级等级是可以变化的；
3. 根据发行者的需求，CRAS形成评级标示符号并发布 或 ；
4. 发行者审查报告以决定是否购买，设定价款T为1单位投资价格；
5. 投资者审查价格T和投资报告，决定购买投资品的数量；
6. 收益是可实现的。
为简化定义，做如下定义：
分别代表各类投资者获得收益的最大值， 代表投资者的事前价值，并且 ，
CRAS发布评级报告的策略行为对社会或投资者是福是祸？下面将对均衡收入的有效性进行分析。
三、投资者剩余分析
投资者剩余是指投资者除去付款价格后的价值，其最大额为 。当没有CRAS时，投资者剩余为0，因为所有投资者认为投资品价值为 ，而发行者定价也为0，因此以下四种情况中，投资者剩余的均衡价值分别为：
1. 单寡头垄断CRAS下，当 ，CRAS总是发布G报告，投资者剩余为 ，有经验的投资者认为无经验投资者被欺骗付出的价格超过其投资价值，因此其剩余为负。
2. 单寡头垄断CRAS下，当 ，CRAS真实报告，此处分两种情况：
当 ，所有投资者都购买1单位资产，投资者剩余为0。
当 ，总剩余为负且等于 ，此值大于CRAS总是发布G报告下的剩余。
3. 双头垄断下， ，两个CRAS总是都发布G报告，投资者剩余 ，无经验投资者再次被欺骗，付出的价格比单寡头垄断下的价格还高。
4. 双头垄断下， ，两个CRAS都讲真话。
当 ，只有一个信用评级机构被雇佣，投资者剩余为0，这与单寡头垄断下讲真话机制的情况一样（ ）；
当 ，两个CRAS都被雇佣，投资者剩余为：
上式为负，发行者比审查G报告的无经验投资者更具信息优势。
当 时，只有无经验投资者在无G报告情况下购买资产，因此总剩余为
结论1： 假设A0-A3成立，在双垄断及讲真话机制下的投资者剩余绝对小于单寡头垄断及讲真话机制下的投资者剩余。
当 ，命题必然成立；
当 ，两种情况下投资者剩余差额为
因为 ，所以上式绝对大于0。
结论2：双垄断讲真话机制下，投资者剩余大于单寡头垄断或双垄断总发布G报告的投资者剩余。
首先，在总发布G报告的前提下，单寡头垄断比双垄断情况下的投资者剩余更多；其次，因为 ，当 ，投资者剩余在单寡头垄断且讲真话的机制下比较大；当 ，投资者剩余在双垄断且讲真话机制下与单寡头垄断且虚高评级的差额为：
当 时，最后一项为0，其一阶导数为 ，在 时等于2，对其二阶求导得 ，所以一阶导数递增，其原式总是大于0。
上述结果并不令人惊奇，因为当CRAS讲真话时，无经验投资者被骗的程度不是很深，而且从证明中可以看出，投资者剩余在讲真话单寡头垄断下比在总是发布G报告单寡头垄断下多，这再次对双垄断与单寡头垄断市场结构的比较增添了警示。在同样的信息机制下，双垄断产生的不利因素更多，然而一个说真话的双垄断比总是发布G报告的单寡头垄断更可取。
四、小结
本文在模型前提假设的基础上，应用博弈分析的方法从投资者剩余的角度对美国信用评级机构行为决策的福利效应进行分析，从而得出在假设A0-A3成立时，在双垄断及讲真话机制下的投资者剩余绝对小于单寡头垄断及讲真话机制下的投资者剩余。在讲真话机制下，单寡头垄断比双垄断能带来更多的投资者剩余。在不能确定是否讲真话的情况下，双垄断好于单寡头垄断，因为它能通过竞争增加评级机构说真话的机率，并带来更多的投资者剩余。
参考文献：
[1]Nelson Camanho，Pragyan Deb，Zijun Liu. Credit Rating and Competition. http：//ssrn.com/abstract=1436103. March 2010.
[2]Patrick Bolton，Xavier Freixas，Joel Shapiro. The Credit Ratings Game. Columbia Business School，2009.1.
[3]Gunter Loffler.Can Market Discipline Work in the Case of Rating Agencies?Some Lessons from Moody’s Stock Price. October 2009.
[4]Daniel M.Covitz and Paul.Harrison，Testing Conflicts of Interest at Bond Rating Agencies with Market Anticipation：Evidence that Reputation Incentives Dominate （December 2003）. FEDS Working Paper No. 2003-68. Available at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=512402.
[5]次贷危机研究课题组. 次贷危机正在改变世界[M]. 北京：中国金融出版社，2009.
[6]（美）比特纳. 贪婪、欺诈和无知：美国次贷危机真相[M]. 北京：中信出版社，2008.
[7] 李凤云. 金融危机深度解读[M]. 北京：人民邮电出版社，2009.
（责任编辑 代金奎）