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摘要：本文简要介绍了利率互换成立的理论基础，分析了在双方互换收益率一定的条件下利率互换的结构，得出利率互换方案并不唯一的结论。
关键词：利率互换 比较优势 互换收益
利率互换交易是20世纪80年代初发展起来的一项新型金融业务，是交易双方按照事先商定的规则，以同一货币、相同金额的名义本金作为计算的基础，在相同的期限内，交换固定利率利息和浮动利率利息的支付的交易。整个互换过程不发生本金的转移，结算时采用“净额支付”方式，即只支付利息差。虽然利率互换产生的历史不长，但由于有降低双方的融资成本、使资产负债利率结构一致、减少利率风险和改善财务状况等优点，受到越来越多公司的青睐。
一、利率互换基本过程
一个标准的利率互换通常是固定利率和浮动利率之间的互换，即一方接受固定利率另一方接受浮动利率的互换，其具体过程为：
(一)确定合同期及合同期内所涉的利率大小即互换报价；
(二)确定互换所指的名义本金额；
(三)协定互换对于利率所指利息的支付方式；
(四)确定最后互换的净利差。
二、利率互换成立的基础
首先，金融市场上各种金融工具存在的理论基础是金融市场本身的无套利性。
其次，金融市场上各种金融交易成立的根本原因在于在金融市场上交易双方对金融市场上各种有价证券未来价格走势的判断是截然不同的。
再次，各种金融工具的定价、保值、套利等机制的形成都源于金融市场的“无套利”性。人们设计了各种各样的保值策略，每一种策略所生成的资产定价在“无套利”背景下都应该是相等的。这样，资产定价来源于保值策略，反过来，保值策略又修正了前一次定价与真实资产价格之间的偏差。于是，保值策略与资产定价便相互依存、相互促进、互为补充。换句话说，在金融市场的“无套利”背景下，金融资产定价体系有赖于保值组合的设计，保值组合又决定了金融资产的定价机制，两者互为一体。
差异的资产价格走势，实质上就是交易对手都认为各自对金融资产的价格走势判断是绝对正确的，至少也是具有相对优势的。因而，我们便可以找到利率互换存在的理论基础：交易双方在不同利率借贷市场上所具有的比较利率优势。
三、利率互换的应用及其价格确定
我们通过案例来说明比较优势理论及利率互换的应用。AAA公司需要浮动利率融资，而BBB公司需要固定利率融资，两公司在固定利率和浮动利率上的融资成本不同，见表1。
由于0.7％＜1.2％，所以AAA公司在固定利率融资方而具有比较优势，而BBB公司在浮动利率融资方面具有比较优势。通过图1的利率互换，可以达到降低双方融资成本的目的。
图1利率互换的过程
公司要进行互换就必须确定互换价格。需要解决两个问题，一是公司通过互换最终降低多少借贷成本，二是如何确定对两个公司都能接受的互换价格。
利率互换后，AAA公司的融资成本为LIBOR－0.05％，比直接从市场融资降低0.25％，BBB公司的融资成本为10.95％，比直接从市场融资降低0.25％，双方共降低了0.5％。正好等于来自于借贷市场的不完善而导致的不同借款人借贷成本1.2％和0.7％的差额。
这里9.95％的互换价格是既不是随意商定的，也不是固定不变的。因为两个公司要达成利率互换交易，他们所实际承担的利率一定要低于直接借贷的成本，而能否降低借贷成本又取决于互换价格假设互换价格为固定利率为X，浮动利率为LIBOR，那么X的波动范围是什么，X如何使得双方有利可图?
对于AAA公司：10.0％+LIBOR-X＜LIBOR+0.3％
对于BBB公司：LIBOR+1.0％+X-LIBOR＜11.2％
解这两个不等式，我们就可以得到9.7％＜X＜10.2％，也就是说，X在9.7％和10.2％之间是可行的，若X＜9.7％，会使AAA公司的融资成本高于LIBOR+0.3％；若X＞10.2％，会使BBB公司的融资成本高于11.2％，都比直接从市场上的融资成本高，利率互换便不可能进行。
四、既定收益率下利率互换的结构
我们再进一步分析之后发现，要达到利率互换后双方利益的最大化，X的价格是不是就像本例中给出的是唯一的呢?遗憾的是在现有文献中均没有对此做出一个比较合理完整的阐述，下面我们主要讨论这一问题。
我们假设互换价格分别为固定利率X，浮动利率LI－BOR+Y。
(一)当互换交易双方所获互换收益均等时
AAA公司的融资成本为：LIBOR+Y+10％-X=LI-BOR+0.3％-0.25％
BBB公司的融资成本为：LIBOR+1.0％+X-(LIBOR+Y)=11.2％-0.25％
解这两个方程可以得到：X-Y=9.95％ 从这个方程我们看到，X、Y有无穷多组解，在双方都可以降低0.25％的融资成本的情况下，只要X、Y分别小于直接融资成本11.2％和0.3％，利率互换都是可以进行的，这里取X=9.95％、Y=0即得到案例表1的结果。
(二)当互换双方所获互换收益不均等时
因为对AAA级公司来说，由于其信用等级较高，因此有理由在互换中获取较多的收益；另一方面，由于BBB级公司的信用等级较低，所以有理由接受较低的互换收益。我们可以假定AAA级公司的互换收益是两个公司互换总收益的比例为K。我们可以得到
AAA公司的融资成本为：LIBOR+Y+10.0％-X=LI-BOR+03％-0.5％K
BBB公司的融资成本为：LIBOR+1.0％+X-(LIBOR+Y)=11.2％-0.5％(1-K)
仍然解这两个方程，有：X-Y=9.7％+0.5％K
由此可见，取不同的K值与X和Y值对应，可以得到X、Y的无穷多组解，即利率互换可有多种方案。
综合(一)和(二)的分析，可以得出结论，在互换收益率确定的情况下，不论双方的互换收益率是否相等，利率互换的结构都是有无穷多解，利率互换方案并不是唯一的。
关键词：利率互换 比较优势 互换收益
利率互换交易是20世纪80年代初发展起来的一项新型金融业务，是交易双方按照事先商定的规则，以同一货币、相同金额的名义本金作为计算的基础，在相同的期限内，交换固定利率利息和浮动利率利息的支付的交易。整个互换过程不发生本金的转移，结算时采用“净额支付”方式，即只支付利息差。虽然利率互换产生的历史不长，但由于有降低双方的融资成本、使资产负债利率结构一致、减少利率风险和改善财务状况等优点，受到越来越多公司的青睐。
一、利率互换基本过程
一个标准的利率互换通常是固定利率和浮动利率之间的互换，即一方接受固定利率另一方接受浮动利率的互换，其具体过程为：
(一)确定合同期及合同期内所涉的利率大小即互换报价；
(二)确定互换所指的名义本金额；
(三)协定互换对于利率所指利息的支付方式；
(四)确定最后互换的净利差。
二、利率互换成立的基础
首先，金融市场上各种金融工具存在的理论基础是金融市场本身的无套利性。
其次，金融市场上各种金融交易成立的根本原因在于在金融市场上交易双方对金融市场上各种有价证券未来价格走势的判断是截然不同的。
再次，各种金融工具的定价、保值、套利等机制的形成都源于金融市场的“无套利”性。人们设计了各种各样的保值策略，每一种策略所生成的资产定价在“无套利”背景下都应该是相等的。这样，资产定价来源于保值策略，反过来，保值策略又修正了前一次定价与真实资产价格之间的偏差。于是，保值策略与资产定价便相互依存、相互促进、互为补充。换句话说，在金融市场的“无套利”背景下，金融资产定价体系有赖于保值组合的设计，保值组合又决定了金融资产的定价机制，两者互为一体。
差异的资产价格走势，实质上就是交易对手都认为各自对金融资产的价格走势判断是绝对正确的，至少也是具有相对优势的。因而，我们便可以找到利率互换存在的理论基础：交易双方在不同利率借贷市场上所具有的比较利率优势。
三、利率互换的应用及其价格确定
我们通过案例来说明比较优势理论及利率互换的应用。AAA公司需要浮动利率融资，而BBB公司需要固定利率融资，两公司在固定利率和浮动利率上的融资成本不同，见表1。
由于0.7％＜1.2％，所以AAA公司在固定利率融资方而具有比较优势，而BBB公司在浮动利率融资方面具有比较优势。通过图1的利率互换，可以达到降低双方融资成本的目的。
图1利率互换的过程
公司要进行互换就必须确定互换价格。需要解决两个问题，一是公司通过互换最终降低多少借贷成本，二是如何确定对两个公司都能接受的互换价格。
利率互换后，AAA公司的融资成本为LIBOR－0.05％，比直接从市场融资降低0.25％，BBB公司的融资成本为10.95％，比直接从市场融资降低0.25％，双方共降低了0.5％。正好等于来自于借贷市场的不完善而导致的不同借款人借贷成本1.2％和0.7％的差额。
这里9.95％的互换价格是既不是随意商定的，也不是固定不变的。因为两个公司要达成利率互换交易，他们所实际承担的利率一定要低于直接借贷的成本，而能否降低借贷成本又取决于互换价格假设互换价格为固定利率为X，浮动利率为LIBOR，那么X的波动范围是什么，X如何使得双方有利可图?
对于AAA公司：10.0％+LIBOR-X＜LIBOR+0.3％
对于BBB公司：LIBOR+1.0％+X-LIBOR＜11.2％
解这两个不等式，我们就可以得到9.7％＜X＜10.2％，也就是说，X在9.7％和10.2％之间是可行的，若X＜9.7％，会使AAA公司的融资成本高于LIBOR+0.3％；若X＞10.2％，会使BBB公司的融资成本高于11.2％，都比直接从市场上的融资成本高，利率互换便不可能进行。
四、既定收益率下利率互换的结构
我们再进一步分析之后发现，要达到利率互换后双方利益的最大化，X的价格是不是就像本例中给出的是唯一的呢?遗憾的是在现有文献中均没有对此做出一个比较合理完整的阐述，下面我们主要讨论这一问题。
我们假设互换价格分别为固定利率X，浮动利率LI－BOR+Y。
(一)当互换交易双方所获互换收益均等时
AAA公司的融资成本为：LIBOR+Y+10％-X=LI-BOR+0.3％-0.25％
BBB公司的融资成本为：LIBOR+1.0％+X-(LIBOR+Y)=11.2％-0.25％
解这两个方程可以得到：X-Y=9.95％ 从这个方程我们看到，X、Y有无穷多组解，在双方都可以降低0.25％的融资成本的情况下，只要X、Y分别小于直接融资成本11.2％和0.3％，利率互换都是可以进行的，这里取X=9.95％、Y=0即得到案例表1的结果。
(二)当互换双方所获互换收益不均等时
因为对AAA级公司来说，由于其信用等级较高，因此有理由在互换中获取较多的收益；另一方面，由于BBB级公司的信用等级较低，所以有理由接受较低的互换收益。我们可以假定AAA级公司的互换收益是两个公司互换总收益的比例为K。我们可以得到
AAA公司的融资成本为：LIBOR+Y+10.0％-X=LI-BOR+03％-0.5％K
BBB公司的融资成本为：LIBOR+1.0％+X-(LIBOR+Y)=11.2％-0.5％(1-K)
仍然解这两个方程，有：X-Y=9.7％+0.5％K
由此可见，取不同的K值与X和Y值对应，可以得到X、Y的无穷多组解，即利率互换可有多种方案。
综合(一)和(二)的分析，可以得出结论，在互换收益率确定的情况下，不论双方的互换收益率是否相等，利率互换的结构都是有无穷多解，利率互换方案并不是唯一的。