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融资融券交易是成熟证券市场的基本功能，在许多国家和地区都存在，虽然名称可能有差异，但原理和操作思路却相近。市场通常说的“融资融券”，是指证券公司或专门的信用机构为投资者提供融资和融券交易。虽然我国的证券市场发展时间较短，自2006年6月底，证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》经过了两年多的时间，陆续出台《融资融券交易试点实施细则》、《证券公司监督管理条例》等系列关于融资融券交易的相关法律法规和政策后，证监会于2008年底10月底宣布启动融资融券试点，因此成熟证券市场的经验对我国具有借鉴意义。
融资融券业务的原理和基本操作思路
融资融券在世界范围主要有两种模式，一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式，由证券公司等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式，成立專门的证券融资公司，向客户提供融资融券。融资融券包括证券公司对投资者的融资、融券和金融机构对证券公司的融资、融券四种。简单地说，融资融券交易机制的实质就是买空卖空机制，其中融资就是由证券公司或者其他专门的信用机构为投资者购买证券提供融资，即“买空”，指交易者利用借入资金，在市场上买入证券，以期将来价格上涨时，再高价抛出，从中获利的证券投资活动。交易者在买空时，除交付少量保证金外，其购买股票的大部分资金由证券公司垫付，即主要依靠借入资金来进行交易。买空交易的全过程是由先买入后抛售股票两次交易构成。而融券就是做空机制，客户可以从证券公司或者其他专门的信用机构借来证券卖出，在未来的某一时间再到市场上买回证券归还，即“卖空”，指证券投资者对某种证券看跌时，借入该证券抛出，等该证券价格实际下跌时再从市场以较低价格买入该证券归还。卖空者经营卖空时所卖的证券来源主要有其相关的证券公司、信托公司、其他金融机构。目前，国际上融资融券业务主要有美国式的市场化模式、日本式的单轨制专业化模式。
当前融资融券业务主要交易方式的比较
融资融券组织模式比较
美国的融资融券交易模式是典型的市场化融资模式，也是一种分散授信模式。在该模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对市场运行的规则做出统一的制度安排后监督执行。美国式的市场化模式是建立在发达的资本市场基础上的，在其融资融券业务体系中，不存在专门从事信用交易的融资融券机构。信用交易由证券公司向客户授信。美国市场上，证券公司的融资来源于自有资金和银行借贷资金，融券来源于自有证券和同业调借证券。日本的融资融券交易模式是典型的集中式模式，其特点是处于垄断地位的证券金融公司的出现。客户不能直接向证券金融公司融资融券，只能向证券公司申请融资融券，证券公司再按照客户的要求向证券金融公司申请转融资融券；证券公司也不能直接向银行融资融券，只能通过证券金融公司向银行融资融券。当持券机构借出证券时，一般要先转借给证券金融公司，再由证券金融公司转借给证券公司。因此，日本证券公司的融资资金主要来源于自有资金和证券金融公司的借贷资金。融券来源于自有证券和证券金融公司的借贷证券。
中国2006年8月发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和2008年4月发布的《证券公司监督管理条例》中所称融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。但我国证券公司申请融资融券业务也须符合以下条件：经营证券经纪业务已满3年的创新试点类证券公司；最近6个月净资本均在12亿元以上；客户交易结算资金第三方存管；满足其它内控和风险控制、帐户清理和高管人员的有关规定。
融资融券标的比较
美国融资融券的标的必须符合两个条件：在全国性证券交易所上市交易或在场外柜台市场交易很活跃的证券；在证券交易委员会开列名单上的证券。而日本可用于信用交易的证券必须是在主板市场交易且股利回报率比较高，同时经证券监管机关指定。
我国国内融资融券标的的限制条件为：在交易所上市交易满3个月；融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；股东人数不少于4000人；在过去3个月内，日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上；股票发行公司已完成股权分置改革；未被ST；交易所规定的其他条件。从融资融券标的情况来看，我国的限制较强。
融资融券保证金比较
美国的初始保证金比率由美联储确定。1934年以来，美联储共对保证金比例做过20多次调整，主要为50%～75%，目前是50%。美国的证交所和证券公司可以修改初始保证金比例，但不能低于50%。日本大藏省通过对融资保证金比例的调整来对证券市场进行调控，目前是30%。
在我国，上交所和深交所都规定融资和融券的初始保证金比例不得低于50%，维持保证金比例不得低于130%；如维持保证金比例低于130%，必须补仓到维持保证金比例高于150%。只有超过维持保证金比例300%的部分，才能从信用账户中转出。
融资融券业务的意义
首先，融资融券制度是一种证券市场的信用交易制度，将改变我国股票市场单边盈利模式，这直接导致了投资者盈利模式的根本性变化，意味着无论市场处于上涨还是下跌过程，只要能够准确判断市场运动方向即可获利。卖空交易机制的存在，使投资者对市场未来走势的判断和预期的分歧程度加大，股票价格将融入更多的信息，充分反映其内在价值。同时由于多空双方对股票信息的深度挖掘也将减缓股票价格的非理性波动，有助于市场内在的价格稳定机制的形成。
其次，融资融券业务有明显的活跃交易的作用，以及完善市场的价格发现功能。融资交易者是市场上最活跃的、最能发掘市场机会的部分，对市场合理定价、对信息的快速反应将起促进作用。欧美市场融资交易者的成交额占股市成交18%～20%，中国台湾市场甚至有时占到40%，因此，融资融券的引入对整个市场的活跃会产生极大的促进作用。融资融券制度在实现双边盈利模式的过程中也间接的为市场提供了额外的流动性，直接增加流入市场资金，提高市场活跃度，增加流动性。
第三，融资融券的引入为投资者提供了新的盈利模式。融资使投资者可以在投资中借助杠杆，而融券可以使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利。融资融券机制能在市场迷茫不知未来走向时扮演稳定器的作用，即无论在市场疲弱低迷状态还是在上涨即将见顶时刻融资融券的双边盈利机制都将成为制约市场重大调整的阻力。
融资融券业务的风险点分析
首先，融资融券可能助涨助跌，增大市场波动。
在极端情况下，保证金制度的杠杆投资效应，也可能会促使市场的投机气氛更浓，这也加剧了股票市场的波动。如果投资者对未来有良好预期一致做多，融资可能导致银行信贷资金大量进入股票市场，现货市场产生大量泡沫，相反，在经济出现衰退、市场萧条的情况下，投资者一致做空，融券又使现货市场大幅波动，甚至引发危机。
其次，可能增大金融体系的系统性风险。
对证券公司来讲，自营业务业务和结算风险可能加大。证券公司开展融券业务后，势必造成证券公司自营与机构的持仓结构的趋同。以往基金通过对重仓股的锁仓以稳定和拉升净值，而引入卖空机制后，估值偏高的基金重仓股也会存在下调的风险，抱团取暖的现象将大为减少，特别是当信用交易失控之际，往往会形成市场震荡，暴涨暴跌，将增加证券公司的自营业务难度和风险。而融资融券业务具有类似期货交易的逐日盯市和保证金持续支付的特点，这使得投资者的行为短期化，证券公司对客户要求有很高的流动性管理，增大了管理的难度。
对银行来讲，银行业面临信贷资金入市的风险。商业银行是负责融资融券过程中资金托管的核心环节，在第三方存管要求的基础上，银行应为证券公司开立融资专用账户和为投资者开立资金担保账户。这样分别存管了证券公司和投资者的资金，防止了挪用资金风险的发生。但是，随着融资融券业务和规模不断扩大从事融资融券业务的证券公司，其自有资金及证券将不足以支持业务的发展，必然会存在如何满足证券公司再融资再融券满求的问题，从而会导致银行信贷资金进入证券市场。因此与一般证券文易相比融资融券文易作为一种信用交易它具有较强的乘数效应，能够在短时间内倍数地增加交易额度，导致市场风险就会加大并通过质押品传递给银行如果得不到有效控制将会给银行业带来风险。
（作者单位：中国建设银行）
融资融券业务的原理和基本操作思路
融资融券在世界范围主要有两种模式，一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式，由证券公司等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式，成立專门的证券融资公司，向客户提供融资融券。融资融券包括证券公司对投资者的融资、融券和金融机构对证券公司的融资、融券四种。简单地说，融资融券交易机制的实质就是买空卖空机制，其中融资就是由证券公司或者其他专门的信用机构为投资者购买证券提供融资，即“买空”，指交易者利用借入资金，在市场上买入证券，以期将来价格上涨时，再高价抛出，从中获利的证券投资活动。交易者在买空时，除交付少量保证金外，其购买股票的大部分资金由证券公司垫付，即主要依靠借入资金来进行交易。买空交易的全过程是由先买入后抛售股票两次交易构成。而融券就是做空机制，客户可以从证券公司或者其他专门的信用机构借来证券卖出，在未来的某一时间再到市场上买回证券归还，即“卖空”，指证券投资者对某种证券看跌时，借入该证券抛出，等该证券价格实际下跌时再从市场以较低价格买入该证券归还。卖空者经营卖空时所卖的证券来源主要有其相关的证券公司、信托公司、其他金融机构。目前，国际上融资融券业务主要有美国式的市场化模式、日本式的单轨制专业化模式。
当前融资融券业务主要交易方式的比较
融资融券组织模式比较
美国的融资融券交易模式是典型的市场化融资模式，也是一种分散授信模式。在该模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对市场运行的规则做出统一的制度安排后监督执行。美国式的市场化模式是建立在发达的资本市场基础上的，在其融资融券业务体系中，不存在专门从事信用交易的融资融券机构。信用交易由证券公司向客户授信。美国市场上，证券公司的融资来源于自有资金和银行借贷资金，融券来源于自有证券和同业调借证券。日本的融资融券交易模式是典型的集中式模式，其特点是处于垄断地位的证券金融公司的出现。客户不能直接向证券金融公司融资融券，只能向证券公司申请融资融券，证券公司再按照客户的要求向证券金融公司申请转融资融券；证券公司也不能直接向银行融资融券，只能通过证券金融公司向银行融资融券。当持券机构借出证券时，一般要先转借给证券金融公司，再由证券金融公司转借给证券公司。因此，日本证券公司的融资资金主要来源于自有资金和证券金融公司的借贷资金。融券来源于自有证券和证券金融公司的借贷证券。
中国2006年8月发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和2008年4月发布的《证券公司监督管理条例》中所称融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。但我国证券公司申请融资融券业务也须符合以下条件：经营证券经纪业务已满3年的创新试点类证券公司；最近6个月净资本均在12亿元以上；客户交易结算资金第三方存管；满足其它内控和风险控制、帐户清理和高管人员的有关规定。
融资融券标的比较
美国融资融券的标的必须符合两个条件：在全国性证券交易所上市交易或在场外柜台市场交易很活跃的证券；在证券交易委员会开列名单上的证券。而日本可用于信用交易的证券必须是在主板市场交易且股利回报率比较高，同时经证券监管机关指定。
我国国内融资融券标的的限制条件为：在交易所上市交易满3个月；融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；股东人数不少于4000人；在过去3个月内，日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上；股票发行公司已完成股权分置改革；未被ST；交易所规定的其他条件。从融资融券标的情况来看，我国的限制较强。
融资融券保证金比较
美国的初始保证金比率由美联储确定。1934年以来，美联储共对保证金比例做过20多次调整，主要为50%～75%，目前是50%。美国的证交所和证券公司可以修改初始保证金比例，但不能低于50%。日本大藏省通过对融资保证金比例的调整来对证券市场进行调控，目前是30%。
在我国，上交所和深交所都规定融资和融券的初始保证金比例不得低于50%，维持保证金比例不得低于130%；如维持保证金比例低于130%，必须补仓到维持保证金比例高于150%。只有超过维持保证金比例300%的部分，才能从信用账户中转出。
融资融券业务的意义
首先，融资融券制度是一种证券市场的信用交易制度，将改变我国股票市场单边盈利模式，这直接导致了投资者盈利模式的根本性变化，意味着无论市场处于上涨还是下跌过程，只要能够准确判断市场运动方向即可获利。卖空交易机制的存在，使投资者对市场未来走势的判断和预期的分歧程度加大，股票价格将融入更多的信息，充分反映其内在价值。同时由于多空双方对股票信息的深度挖掘也将减缓股票价格的非理性波动，有助于市场内在的价格稳定机制的形成。
其次，融资融券业务有明显的活跃交易的作用，以及完善市场的价格发现功能。融资交易者是市场上最活跃的、最能发掘市场机会的部分，对市场合理定价、对信息的快速反应将起促进作用。欧美市场融资交易者的成交额占股市成交18%～20%，中国台湾市场甚至有时占到40%，因此，融资融券的引入对整个市场的活跃会产生极大的促进作用。融资融券制度在实现双边盈利模式的过程中也间接的为市场提供了额外的流动性，直接增加流入市场资金，提高市场活跃度，增加流动性。
第三，融资融券的引入为投资者提供了新的盈利模式。融资使投资者可以在投资中借助杠杆，而融券可以使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利。融资融券机制能在市场迷茫不知未来走向时扮演稳定器的作用，即无论在市场疲弱低迷状态还是在上涨即将见顶时刻融资融券的双边盈利机制都将成为制约市场重大调整的阻力。
融资融券业务的风险点分析
首先，融资融券可能助涨助跌，增大市场波动。
在极端情况下，保证金制度的杠杆投资效应，也可能会促使市场的投机气氛更浓，这也加剧了股票市场的波动。如果投资者对未来有良好预期一致做多，融资可能导致银行信贷资金大量进入股票市场，现货市场产生大量泡沫，相反，在经济出现衰退、市场萧条的情况下，投资者一致做空，融券又使现货市场大幅波动，甚至引发危机。
其次，可能增大金融体系的系统性风险。
对证券公司来讲，自营业务业务和结算风险可能加大。证券公司开展融券业务后，势必造成证券公司自营与机构的持仓结构的趋同。以往基金通过对重仓股的锁仓以稳定和拉升净值，而引入卖空机制后，估值偏高的基金重仓股也会存在下调的风险，抱团取暖的现象将大为减少，特别是当信用交易失控之际，往往会形成市场震荡，暴涨暴跌，将增加证券公司的自营业务难度和风险。而融资融券业务具有类似期货交易的逐日盯市和保证金持续支付的特点，这使得投资者的行为短期化，证券公司对客户要求有很高的流动性管理，增大了管理的难度。
对银行来讲，银行业面临信贷资金入市的风险。商业银行是负责融资融券过程中资金托管的核心环节，在第三方存管要求的基础上，银行应为证券公司开立融资专用账户和为投资者开立资金担保账户。这样分别存管了证券公司和投资者的资金，防止了挪用资金风险的发生。但是，随着融资融券业务和规模不断扩大从事融资融券业务的证券公司，其自有资金及证券将不足以支持业务的发展，必然会存在如何满足证券公司再融资再融券满求的问题，从而会导致银行信贷资金进入证券市场。因此与一般证券文易相比融资融券文易作为一种信用交易它具有较强的乘数效应，能够在短时间内倍数地增加交易额度，导致市场风险就会加大并通过质押品传递给银行如果得不到有效控制将会给银行业带来风险。
（作者单位：中国建设银行）