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本文尝试用资产组合理论中的资本资产定价模型来分析全国住宅投资收益指数。需要指出，由于房地产市场本身的固定资产属性，低流动性的特点，使得这个市场不符合理论要求的“有效市场”前提，但是当将时间跨度拉长以后，市场相对来说就比较接近有效了。我们的时间起点取在2009年1月，截止到2014年8月，一共68个月的数据，选取了56个城市，数据来源全部取自中金标准数据公司。
一、收益率高的城市普遍系统风险较大
表1中作为基准的是全国指数。这里α代表的是剔除掉系统风险的超额收益率，β代表的是系统风险。排名靠前的前10个城市系统风险均大于1，超额收益率10个城市中只有3个为正，7个为负。排名第一的北京市β值高达1.49，这意味着如果全国指数涨了10%，北京就会涨14.9%，如果全国指数跌了10%，北京也会相应的跌14.9%。其波动率是全国指数的1.49倍，那么在这5年持续上涨的房地产牛市中，它的收益自然是最高的，然而一旦牛市变成熊市，其跌幅也会是最惨的。现在市场正在走熊，北京未来的前景十分不被看好。
在前十城市中，β值最小的是深圳，只有1.14，当全国的指数下跌时，它受到的影响最小。从α、β两个值综合来看，深圳指数和全国指数的拟合度相当高，即去掉系统性风险也就是全国指数波动的风险后，深圳无风险收益率只有0.03%。前10城市中去掉风险后收益最高的广州也只有2%，远远低于5年银行存款利率4.75%。
二、风险调整后，收益排序变样
表2是所有β大于0.9的城市中α值最大的城市排序。这样排序后上表中指数前十的城市只有广州上榜。前十中排名最高的江门市去掉风险后收益有16.77%，高出其他城市一大截。如此高的超额收益说明江门这个城市是很好的投资目的地，即使全国市场整体下跌10%，江门的总收益也能有7%以上，投资于这样的城市抵御风险的能力相当强。
然而，实际上这几年江门的经济状况不算好，去年GDP增速9.8%，位列全广东省倒数第二，房价的涨幅在全国也不算惊人，那么收益的稳定性从何而来，为什么不受全国房地产波动的影响呢？
由于整体收益中一部分是由房价上涨带来的，一部分是由持有房产得到租金带来的，房价的涨跌会由于市场波动导致不确定性较大，而由于租金变化比较稳定，所以相对来说是一个更具有确定性的数据。表3是同一个省份江门和广州两个城市的租售比（房屋价格除以每月租金的比值）比较。
这5年来江门的租售比虽然有起伏，但是波动不大，最高也不过是292，对应的收益率大概是4%；最低的时候192，收益率达到了6.25%。而广州的租售比一路飙升，最高時接近450，收益率只有2.7%左右。也即江门的房屋价格涨幅基本和租金涨幅类似，而广州的房屋价格涨幅远远高于租金涨幅。这也说明了为什么广州的收益率去除掉市场波动后远远小于江门。广州整体收益率中价格提供的收益率占比过高，而江门由于有租金收益作为稳定器，去除掉市场波动后其超额收益十分可观。那么波动性最高的城市北京的租售比是多少呢？2014年7月北京租售比573.17。
最终我们得到的是这样一个结果：当住宅投资收益中租金收益占比较高时，其超额收益较大，投资者如果厌恶风险应当选择符合这一条件的城市房地产市场进行投资。
作者系中金标准数据研究员
一、收益率高的城市普遍系统风险较大
表1中作为基准的是全国指数。这里α代表的是剔除掉系统风险的超额收益率，β代表的是系统风险。排名靠前的前10个城市系统风险均大于1，超额收益率10个城市中只有3个为正，7个为负。排名第一的北京市β值高达1.49，这意味着如果全国指数涨了10%，北京就会涨14.9%，如果全国指数跌了10%，北京也会相应的跌14.9%。其波动率是全国指数的1.49倍，那么在这5年持续上涨的房地产牛市中，它的收益自然是最高的，然而一旦牛市变成熊市，其跌幅也会是最惨的。现在市场正在走熊，北京未来的前景十分不被看好。
在前十城市中，β值最小的是深圳，只有1.14，当全国的指数下跌时，它受到的影响最小。从α、β两个值综合来看，深圳指数和全国指数的拟合度相当高，即去掉系统性风险也就是全国指数波动的风险后，深圳无风险收益率只有0.03%。前10城市中去掉风险后收益最高的广州也只有2%，远远低于5年银行存款利率4.75%。
二、风险调整后，收益排序变样
表2是所有β大于0.9的城市中α值最大的城市排序。这样排序后上表中指数前十的城市只有广州上榜。前十中排名最高的江门市去掉风险后收益有16.77%，高出其他城市一大截。如此高的超额收益说明江门这个城市是很好的投资目的地，即使全国市场整体下跌10%，江门的总收益也能有7%以上，投资于这样的城市抵御风险的能力相当强。
然而，实际上这几年江门的经济状况不算好，去年GDP增速9.8%，位列全广东省倒数第二，房价的涨幅在全国也不算惊人，那么收益的稳定性从何而来，为什么不受全国房地产波动的影响呢？
由于整体收益中一部分是由房价上涨带来的，一部分是由持有房产得到租金带来的，房价的涨跌会由于市场波动导致不确定性较大，而由于租金变化比较稳定，所以相对来说是一个更具有确定性的数据。表3是同一个省份江门和广州两个城市的租售比（房屋价格除以每月租金的比值）比较。
这5年来江门的租售比虽然有起伏，但是波动不大，最高也不过是292，对应的收益率大概是4%；最低的时候192，收益率达到了6.25%。而广州的租售比一路飙升，最高時接近450，收益率只有2.7%左右。也即江门的房屋价格涨幅基本和租金涨幅类似，而广州的房屋价格涨幅远远高于租金涨幅。这也说明了为什么广州的收益率去除掉市场波动后远远小于江门。广州整体收益率中价格提供的收益率占比过高，而江门由于有租金收益作为稳定器，去除掉市场波动后其超额收益十分可观。那么波动性最高的城市北京的租售比是多少呢？2014年7月北京租售比573.17。
最终我们得到的是这样一个结果：当住宅投资收益中租金收益占比较高时，其超额收益较大，投资者如果厌恶风险应当选择符合这一条件的城市房地产市场进行投资。
作者系中金标准数据研究员