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摘 要：目前，中国宏观经济增长放缓，经济下行压力加大，各种社会经济问题日益突出。对国有企业各部门债务数据的统计分析表明，非金融部门和政府部门的债务杠杆问题非常严重。新时期中国债务杠杆率的快速增长主要是由于过度依赖间接融资，产能过剩产业，金融资源，宏观经济下行压力和地方债务扩张等因素。结合我国新常态经济，我们可以发现，有效解决债务风险的关键在于实施供给侧结构性改革。消除产能过剩，实施债务重组，建立多层次的金融市场服务体系，建立防范地方政府债务危机的制度。
关键词：杠杆风险；供给侧改革；去杠杆
引言
财务杠杆比率是债务与所有者权益的比率。财务杠杆在金融危机中发挥了重要作用。危机从金融层面传递到经济层面，然后传播到世界。过度的金融杠杆影响和加速了危机。
一、现状数据统计
中国的经济实体可分为政府部门，居民部门，企业部门和金融部门。由于不同经济部门造成债务的机制和原因不同，总债务水平发展狀况也不同。因此，在分析中国整体债务水平的同时，有必要分析和计算四个经济部门的总债务规模。
（一）政府部门杠杆率
到2017年底，政府总债务达到38万亿元，达到2500亿元，占GDP的56.61%。2008年全球金融危机后，中国政府的杠杆率呈现快速增长态势，2010年至2017年增长16.5%。经过三十年的改革开放，中国经济保持了较快增长，政府行为在市场经济中发挥了重要的引领作用。在经济体系确定的发展模式下，政府直接参与市场经济，造成了大量的政府债务。特别是地方政府债务，地方政府为地方经济发展活动提供了大量隐性担保或间接经济干预。这使得商业银行不良贷款，社保基金和国有企业短缺成为无形债务。
（二）居民部门杠杆率
由于居民不能发行个人债券，因此居民的债务是贷款。根据中央银行发布的财务报告，截至2017年底，外币信贷收支27万亿元，其中消费贷款19万亿元。经营贷款为8万亿元，占GDP的39.9%。2010年金融危机后，2010-2017年期间，住宅部门的杠杆率快速上升，增长了21.5%。住宅债务增加的主要原因是住房抵押贷款增加，其次是汽车贷款和信用卡贷款。
（三）非金融企业杠杆率
非金融企业的债务来源于传统银行信贷，债务工具在金融市场上的发行以及影子银行类型的信贷融资（主要包括信托贷款，委托贷款和非流动银行承兑汇票等）。根据债券市场统计，截至2017年底，非金融企业债券存量为14万亿元。
（四）金融企业杠杆率
估计杠杆的主要目的是评估风险，而货币和存款对金融部门的风险没有或几乎没有影响。因此，我们要首先消除货币和存款带来的风险，只需要金融部门发行的债券余额为债务。如果采用“麦肯锡法”，中央银行发行的其他存款公司的资产负债表以及“其他存款公司债务”和“其他金融机构债权”金融债务计算机构截至2017年底，金融机械行业债务规模为49万亿至1000亿元，占 GDP的72.6%。
二、中国的社会杠杆比例与国际比较
（一）计算国内整个社会的杠杆率
四个行业的债务合并，包括政府，居民，非金融公司和金融公司。截至2017年底，中国整体经济债务为176万亿至5000亿元，整体社会杠杆率为260.8%。2010年金融危机后，中国整个社会的杠杆率大幅上升，2010 - 2017年期间上涨了90.8%。如果我们考虑麦肯锡的做法，整体社会杠杆率将进一步上升，2010 - 2017年期间总增长率为127.8%。
（二）国内实际经济杠杆率与国际比较
由于金融机构只是金融中介机构，而非最终借款人，如果计算整个社会杠杆比率，金融部门的增加将导致重复计算的问题。因此，当我们分析中国整个社会的杠杆率时，我们应该关注实体经济的杠杆率（不包括金融机构的杠杆率）。这与国际通用的方法是一致的，便于国际比较。
截至2017年底，中国实际经济债务规模为162万亿元，3000亿元。由此可见，2010年金融危机后，中国实体经济杠杆率快速上升，比2010 - 2017年增长82.8%。
此外，从表1中世界主要经济体的经济债务结构比较可以看出，中国实体经济的杠杆率接近于美国，英国和其他发达国家的杠杆率但是，非金融类公司的杠杆率在表中是最高的，反映了中国产能过剩的严重性和供给侧改革的紧迫性。住宅部门的杠杆率相对较低，政府部门的杠杆水平处于中等水平。
三、国内各行业的杠杆率
我们计算了上市公司和规模以上工业企业两个行业的资产负债率，并对我国各行业的杠杆率进行了分析和分析。上市公司的数据于2017年第三季度结束。从证监会网站公布的数据可以看出，金融业（银行，非银行业）和周期性行业（建筑，房地产，钢铁，电力，公用事业等）资产负债率较高。新兴行业（医药、电子元器件、计算机、传媒等）和消费者服务（餐饮）。旅游，农林牧渔业，食品，饮料等资产负债率较低。这反映了2008年的4万亿刺激措施，资产负债表恶化和杠杆率高以及金融业的周期性行业过度的信贷支持导致传统周期性行业的杠杆率过高。另一方面，新兴产业和消费服务业符合经济发展方向。
四、国内杠杆率上升的原因和问题
（一）国内杠杆率增高的因素
通过30年的两位数上涨后，我国和经济领先国家人均GDP间的差距减小了，后期的优势逐渐减弱。尤其是在2010年经济危机产生以后，经济领先国家的经济产生了泡沫问题，我国人口红利到达拐点和房地产价格大幅提升等状况的产生，这证明我国城镇化过程马上就要完成。
（二）中国杠杆率增高导致的问题与风险
以杠杆率增高为特点的传统增长形式导致的问题给产能过剩、地方筹资机构、房地产等国企造成了很大的风险。其依托国家信贷背书，杠杆化负债时间、财务软制约，形成诸多无效资本需求，对信贷资源与实务发展不会产生不良影响。 另一方面，由于中国杠杆率上升，导致信贷增长过快，信贷率的快速增加表现在GDP的增速。相反，货币流通速度可以表示为其长期负向区间的速度。货币流通效率降低代表着资金运用率降低，资本向低效的领域流动，致使货币政策传导速度降低。因为高杠杆企业的现金流难以补充借贷费用，高杠杆企业只能将新老养老金作为依托。累积债务的贷款风险增高会致使整个经济的系统性风险增高。
（三）用结构性和体制性视角观察
如图1所示，2018年1-5月社融新增7.9万亿，较2017年同期少增1.45万亿元，增速再创历史新低，其中信托贷款、委托贷款、未贴现票据等表外非标通道业务大幅收缩，M2增速持续处于历史低位。社融数据同比大幅下滑，一方面表明严监管和去杠杆取得初步成效，另一方面表明企业融资环境紧张以及信用风险暴露，我们维持“金融周期顶部”的判断。5月当月社融数据大幅下滑，主因是：一表内贷款吸收表外回表总量有限，二资管新规落地直接冲击表外业务，三融资渠道受限背景下企业信用风险事件频发，影响企业发债融资。
研究我国杠杆问题，必须用结构性和体制性视角，最重要的不是债务规模，而是深层次的体制机制。2009年以来我国宏观杠杆率大幅上升，主要受非金融企业部门负债驱动，其中，地方政府、产能过剩国企和房地产是三大加杠杆主体，地方政府大幅加杠杆主要是因为有激励无约束或激励约束不对称，未来关键要建立地方政府资产负债表、离任审计、债务终身制、加强地方人大监督作用、财政整顿、打破刚兑等硬化约束机制；产能过剩国企大幅加杠杆主要是因为地方政府银行过分强调社会稳定、担心不良暴露或隐性担保从而享受信用背书，未来关键要打破刚兑、营造公平的市场融资环境、去产能一视同仁，防止在紧信用环境下国企凭借融资优势淘汰民企，而应该促进企业公平竞争、优胜劣汰和结构优化。房地产部门大幅加杠杆主要是因为不合理的预期收益率以及过去二十年重抑制需求轻增加供给、重行政手段轻经济手段、重短期调控轻长效机制，未来关键是推动以住房制度改革和长效机制为主的房地产供给侧改革。
五、去杠杆化的政策措施
（一）减少债务
政府部门和国有企业直接减记债务。这只有在政府处于无助状态时才会发生。国有企业大规模的违规行为可能导致政府部门信用的丢失，甚至可能引发整个信贷市场的债务危机。
（二）债务货币化
利用央行的超级货币还付国家与国企的负债。该种方式对政府而言负担较小，然而会导致通货膨胀，依托印刷债务降低了对政府活动的制约。无法有效控制政府的贷款发放欲望，相反会致使国家与政府有关机构借贷更多的金融机构纸币，致使十分严重地通货膨胀产生，让政府信用受到损害。其减慢了经济发展效率，导致了货币危机。为此，该种政府杠杆式的不良影响更显著。
（三）增加税收，减少支出
国家以减税的方式来进行税金的支付，这代表着以剩余来还付借债。国家实施降低税收与供给侧变革的政策，减小企业压力，助推微观经济发展，增大资源市场配给程度，提升物质收益。相反，伴随老龄化社会的到来，政府各种福利开支会不断增多，政府的财政会陷入紧张的局面。诚然，对于产能过剩僵尸体系的低效乃至无效的补助会被消除，为此在笔者看来，仅会参与该种模式。
（四）广义货币减少利息支出
2013年，政府拟采用高利率的方式推动高杠杆领域的去杠杆化进程，然而高杠杆领域存在隐藏的软财政约束与政府担保。和结果完全不同，高杠杆化的领域缺少杠杆或许致使市场核心领域的过度核查。为此，我国依托高利率来调控市场是不可能的。
2014年以来，政府开始以更实用的方式推动能力杠杆化。一方面，宽松的货币政策可以避免企业去杠杆化过程中遇到的情况。另一方面，在去杠杆化历程中，信贷风险增高。为此，我们始终认为，在变革历程中，应当“宽货币+改革”。为此，大大下调利息开支会变成政府主要采用的一种去杠杆化举措，包含国家准许银行降低敌方政府借债替代与直接筹资。
（五）提升物质收益
尽管广泛的货币政策能够让利息开支减少，然而去杆杠化无法形成现金流量，无法让企业的现金流增多来还付负债，从而让杠杆率减小。这个其一，国家制定的供给侧变革政策会依托产能让需求增多，让传统领域优势更显著。其二，其修正了要素分配的不合理问题，高杠杆领域将所运用的资源全部释放，这对于提升整个社会的生产水平是十分有益的。
（六）处置杠杆風险：强改革+宽货币
这种处理杠杆的过程可能会带来一些风险，例如商业银行风险增加，信贷违约增加以及影子银行崩溃。这一系列可能出现的状况会使杠杆风险大大增加。而风险的增加，会进一步影响企业出现困境以及失业率的扩大。而对于这一种情况一般由中央银行出台相关政策来解决这一系列的问题。而对此，我们一般认为在国家经济进行改革和转型过程中，我们认为“强改革+宽货币”是非常有效的。
参考文献：
[1]任泽平，冯赟.供给侧改革去杠杆的现状、应对、风险与投资机会[J].发展研究，2016，（03）：8-13.
[2]丁钊鹏，刘立新.杠杆风险与供给侧改革去杠杆研究[J].河南社会科学，2018，（01）.
[3]张作玲.供给侧结构性改革过程中非金融企业去杠杆随题研究[J].时代经贸，2018，（03）：60-61.
作者简介：
李晓涵（1997-），经济学，大学本科。
关键词：杠杆风险；供给侧改革；去杠杆
引言
财务杠杆比率是债务与所有者权益的比率。财务杠杆在金融危机中发挥了重要作用。危机从金融层面传递到经济层面，然后传播到世界。过度的金融杠杆影响和加速了危机。
一、现状数据统计
中国的经济实体可分为政府部门，居民部门，企业部门和金融部门。由于不同经济部门造成债务的机制和原因不同，总债务水平发展狀况也不同。因此，在分析中国整体债务水平的同时，有必要分析和计算四个经济部门的总债务规模。
（一）政府部门杠杆率
到2017年底，政府总债务达到38万亿元，达到2500亿元，占GDP的56.61%。2008年全球金融危机后，中国政府的杠杆率呈现快速增长态势，2010年至2017年增长16.5%。经过三十年的改革开放，中国经济保持了较快增长，政府行为在市场经济中发挥了重要的引领作用。在经济体系确定的发展模式下，政府直接参与市场经济，造成了大量的政府债务。特别是地方政府债务，地方政府为地方经济发展活动提供了大量隐性担保或间接经济干预。这使得商业银行不良贷款，社保基金和国有企业短缺成为无形债务。
（二）居民部门杠杆率
由于居民不能发行个人债券，因此居民的债务是贷款。根据中央银行发布的财务报告，截至2017年底，外币信贷收支27万亿元，其中消费贷款19万亿元。经营贷款为8万亿元，占GDP的39.9%。2010年金融危机后，2010-2017年期间，住宅部门的杠杆率快速上升，增长了21.5%。住宅债务增加的主要原因是住房抵押贷款增加，其次是汽车贷款和信用卡贷款。
（三）非金融企业杠杆率
非金融企业的债务来源于传统银行信贷，债务工具在金融市场上的发行以及影子银行类型的信贷融资（主要包括信托贷款，委托贷款和非流动银行承兑汇票等）。根据债券市场统计，截至2017年底，非金融企业债券存量为14万亿元。
（四）金融企业杠杆率
估计杠杆的主要目的是评估风险，而货币和存款对金融部门的风险没有或几乎没有影响。因此，我们要首先消除货币和存款带来的风险，只需要金融部门发行的债券余额为债务。如果采用“麦肯锡法”，中央银行发行的其他存款公司的资产负债表以及“其他存款公司债务”和“其他金融机构债权”金融债务计算机构截至2017年底，金融机械行业债务规模为49万亿至1000亿元，占 GDP的72.6%。
二、中国的社会杠杆比例与国际比较
（一）计算国内整个社会的杠杆率
四个行业的债务合并，包括政府，居民，非金融公司和金融公司。截至2017年底，中国整体经济债务为176万亿至5000亿元，整体社会杠杆率为260.8%。2010年金融危机后，中国整个社会的杠杆率大幅上升，2010 - 2017年期间上涨了90.8%。如果我们考虑麦肯锡的做法，整体社会杠杆率将进一步上升，2010 - 2017年期间总增长率为127.8%。
（二）国内实际经济杠杆率与国际比较
由于金融机构只是金融中介机构，而非最终借款人，如果计算整个社会杠杆比率，金融部门的增加将导致重复计算的问题。因此，当我们分析中国整个社会的杠杆率时，我们应该关注实体经济的杠杆率（不包括金融机构的杠杆率）。这与国际通用的方法是一致的，便于国际比较。
截至2017年底，中国实际经济债务规模为162万亿元，3000亿元。由此可见，2010年金融危机后，中国实体经济杠杆率快速上升，比2010 - 2017年增长82.8%。
此外，从表1中世界主要经济体的经济债务结构比较可以看出，中国实体经济的杠杆率接近于美国，英国和其他发达国家的杠杆率但是，非金融类公司的杠杆率在表中是最高的，反映了中国产能过剩的严重性和供给侧改革的紧迫性。住宅部门的杠杆率相对较低，政府部门的杠杆水平处于中等水平。
三、国内各行业的杠杆率
我们计算了上市公司和规模以上工业企业两个行业的资产负债率，并对我国各行业的杠杆率进行了分析和分析。上市公司的数据于2017年第三季度结束。从证监会网站公布的数据可以看出，金融业（银行，非银行业）和周期性行业（建筑，房地产，钢铁，电力，公用事业等）资产负债率较高。新兴行业（医药、电子元器件、计算机、传媒等）和消费者服务（餐饮）。旅游，农林牧渔业，食品，饮料等资产负债率较低。这反映了2008年的4万亿刺激措施，资产负债表恶化和杠杆率高以及金融业的周期性行业过度的信贷支持导致传统周期性行业的杠杆率过高。另一方面，新兴产业和消费服务业符合经济发展方向。
四、国内杠杆率上升的原因和问题
（一）国内杠杆率增高的因素
通过30年的两位数上涨后，我国和经济领先国家人均GDP间的差距减小了，后期的优势逐渐减弱。尤其是在2010年经济危机产生以后，经济领先国家的经济产生了泡沫问题，我国人口红利到达拐点和房地产价格大幅提升等状况的产生，这证明我国城镇化过程马上就要完成。
（二）中国杠杆率增高导致的问题与风险
以杠杆率增高为特点的传统增长形式导致的问题给产能过剩、地方筹资机构、房地产等国企造成了很大的风险。其依托国家信贷背书，杠杆化负债时间、财务软制约，形成诸多无效资本需求，对信贷资源与实务发展不会产生不良影响。 另一方面，由于中国杠杆率上升，导致信贷增长过快，信贷率的快速增加表现在GDP的增速。相反，货币流通速度可以表示为其长期负向区间的速度。货币流通效率降低代表着资金运用率降低，资本向低效的领域流动，致使货币政策传导速度降低。因为高杠杆企业的现金流难以补充借贷费用，高杠杆企业只能将新老养老金作为依托。累积债务的贷款风险增高会致使整个经济的系统性风险增高。
（三）用结构性和体制性视角观察
如图1所示，2018年1-5月社融新增7.9万亿，较2017年同期少增1.45万亿元，增速再创历史新低，其中信托贷款、委托贷款、未贴现票据等表外非标通道业务大幅收缩，M2增速持续处于历史低位。社融数据同比大幅下滑，一方面表明严监管和去杠杆取得初步成效，另一方面表明企业融资环境紧张以及信用风险暴露，我们维持“金融周期顶部”的判断。5月当月社融数据大幅下滑，主因是：一表内贷款吸收表外回表总量有限，二资管新规落地直接冲击表外业务，三融资渠道受限背景下企业信用风险事件频发，影响企业发债融资。
研究我国杠杆问题，必须用结构性和体制性视角，最重要的不是债务规模，而是深层次的体制机制。2009年以来我国宏观杠杆率大幅上升，主要受非金融企业部门负债驱动，其中，地方政府、产能过剩国企和房地产是三大加杠杆主体，地方政府大幅加杠杆主要是因为有激励无约束或激励约束不对称，未来关键要建立地方政府资产负债表、离任审计、债务终身制、加强地方人大监督作用、财政整顿、打破刚兑等硬化约束机制；产能过剩国企大幅加杠杆主要是因为地方政府银行过分强调社会稳定、担心不良暴露或隐性担保从而享受信用背书，未来关键要打破刚兑、营造公平的市场融资环境、去产能一视同仁，防止在紧信用环境下国企凭借融资优势淘汰民企，而应该促进企业公平竞争、优胜劣汰和结构优化。房地产部门大幅加杠杆主要是因为不合理的预期收益率以及过去二十年重抑制需求轻增加供给、重行政手段轻经济手段、重短期调控轻长效机制，未来关键是推动以住房制度改革和长效机制为主的房地产供给侧改革。
五、去杠杆化的政策措施
（一）减少债务
政府部门和国有企业直接减记债务。这只有在政府处于无助状态时才会发生。国有企业大规模的违规行为可能导致政府部门信用的丢失，甚至可能引发整个信贷市场的债务危机。
（二）债务货币化
利用央行的超级货币还付国家与国企的负债。该种方式对政府而言负担较小，然而会导致通货膨胀，依托印刷债务降低了对政府活动的制约。无法有效控制政府的贷款发放欲望，相反会致使国家与政府有关机构借贷更多的金融机构纸币，致使十分严重地通货膨胀产生，让政府信用受到损害。其减慢了经济发展效率，导致了货币危机。为此，该种政府杠杆式的不良影响更显著。
（三）增加税收，减少支出
国家以减税的方式来进行税金的支付，这代表着以剩余来还付借债。国家实施降低税收与供给侧变革的政策，减小企业压力，助推微观经济发展，增大资源市场配给程度，提升物质收益。相反，伴随老龄化社会的到来，政府各种福利开支会不断增多，政府的财政会陷入紧张的局面。诚然，对于产能过剩僵尸体系的低效乃至无效的补助会被消除，为此在笔者看来，仅会参与该种模式。
（四）广义货币减少利息支出
2013年，政府拟采用高利率的方式推动高杠杆领域的去杠杆化进程，然而高杠杆领域存在隐藏的软财政约束与政府担保。和结果完全不同，高杠杆化的领域缺少杠杆或许致使市场核心领域的过度核查。为此，我国依托高利率来调控市场是不可能的。
2014年以来，政府开始以更实用的方式推动能力杠杆化。一方面，宽松的货币政策可以避免企业去杠杆化过程中遇到的情况。另一方面，在去杠杆化历程中，信贷风险增高。为此，我们始终认为，在变革历程中，应当“宽货币+改革”。为此，大大下调利息开支会变成政府主要采用的一种去杠杆化举措，包含国家准许银行降低敌方政府借债替代与直接筹资。
（五）提升物质收益
尽管广泛的货币政策能够让利息开支减少，然而去杆杠化无法形成现金流量，无法让企业的现金流增多来还付负债，从而让杠杆率减小。这个其一，国家制定的供给侧变革政策会依托产能让需求增多，让传统领域优势更显著。其二，其修正了要素分配的不合理问题，高杠杆领域将所运用的资源全部释放，这对于提升整个社会的生产水平是十分有益的。
（六）处置杠杆風险：强改革+宽货币
这种处理杠杆的过程可能会带来一些风险，例如商业银行风险增加，信贷违约增加以及影子银行崩溃。这一系列可能出现的状况会使杠杆风险大大增加。而风险的增加，会进一步影响企业出现困境以及失业率的扩大。而对于这一种情况一般由中央银行出台相关政策来解决这一系列的问题。而对此，我们一般认为在国家经济进行改革和转型过程中，我们认为“强改革+宽货币”是非常有效的。
参考文献：
[1]任泽平，冯赟.供给侧改革去杠杆的现状、应对、风险与投资机会[J].发展研究，2016，（03）：8-13.
[2]丁钊鹏，刘立新.杠杆风险与供给侧改革去杠杆研究[J].河南社会科学，2018，（01）.
[3]张作玲.供给侧结构性改革过程中非金融企业去杠杆随题研究[J].时代经贸，2018，（03）：60-61.
作者简介：
李晓涵（1997-），经济学，大学本科。