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据最新公布的数据，人民银行的外汇资产在2011年11月减少260. 8亿元，12月下降310. 6亿元。这是继10月份该数据减少893. 4亿之后，连续第3个月出现外汇资产下降。由于央行在外汇市场起到稳定性作用，因此这反映了市场参与者对于外汇（主要是美元）的旺盛需求，以及同时对人民币的抛售。
那么，在各种市场参与者中，到底是谁在沽出人民币、买入美元？市场参与者的行为为何发生了逆转？这种格局将延续且具有阶段性吗？
谁是近期外汇市场供求的波动源头
为了回答这个问题，首先可以对外汇市场的供、求力量进行分解。根据中国外汇交易中心提供的《银行间即期外汇市场会员名单》，以及银行代理客户结售汇的渠道，可以将外汇市场的参与者分成以下几种类型：货币当局、国内主要的金融机构、大型国企和部分国外金融机构，还有以外贸企业为主体的委托交易者。
其中，最后一种类型的交易者是通过委托银行来进行结售汇的，而其他交易者则直接参与银行间外汇市场的交易。
在此基础上，回顾2005年1月至2011年9月期间，以上主体在外汇市场供求中的一般表现。在此期间，货币当局几乎一直在购入外汇，是外汇市场的最主要需求方，月均购入外汇规模为325亿美元。而大型国有企业和部分国外金融机构、以外贸企业为主体的委托交易者，他们是最重要的外汇供给方，月均售出外汇规模分别达到29亿美元、321亿美元。此外，国内主要金融机构的买入、卖出操作交替频繁，总体交易基本平衡。
但是从2011年10月开始，情况发生了显著变化：从10月至12月，货币当局突然由外汇市场的需求方转为供给方，三个月向市场提供的外汇数量分别为：141亿美元、49亿美元和41亿美元。这与央行月均购入325亿美元的历史平均水平形成了鲜明的对比，因此这种转变是非常罕见的。不过，由于货币当局的交易目的是稳定外汇市场的供求关系，故其向市场提供外汇的行为是被动的。因而要理解这种转变，还需要观察其他市场参与者的行为变化。
先看外贸企业为主体的委托交易者：2011年10月其外汇需求为32亿美元，而这之后的两个月，其外汇需求逆转为供给，数量分别为8亿美元和152美元。这与月均321亿美元外汇需求的历史平均水平，也形成了强烈的反差。
此外，大型国企和部分国外金融机构的交易方向也发生了明显的变化：10月至12月，其卖出外汇的数量分别为71亿美元、36亿美元和6亿美元；而历史上其月均外汇净买入为29亿美元。最后，国内主要金融机构的交易虽然有所波动，但基本围绕历史平均水平波动，仍然没有呈现出方向性的变化。
由此可见，近期外汇市场供求波动源头，是外贸企业为主体的委托交易者、大型国有企业和国外金融机构。两者外汇需求的重大变化，导致货币当局由通常的外汇需求方，突然转变为外汇的供给方。迄今尚无证据表明，国内金融机构的交易行为变化导致了近期外汇市场的异动。
为何异动
外贸企业为主体的委托交易者，交易行为的变化反差最大。
那么委托交易者的外汇需求，为何相对其外汇供给突然大幅上升呢？
一种可能的解释是：外贸进口增加幅度高于出口增幅。但是实际上，2011年1至9月份， 贸易顺差的平均值为122亿美元；而10至12月的贸易顺差分别都远远高于这一数值。可见贸易顺差减少无法充分解释外贸企业结售汇净额的急剧减少。
另一种可能的解释认为，外贸企业的结售汇行为具有季节性。但是，历年同期的数据也表明，外贸企业的结售汇即便存在季节性，这一特征也无法解释为何唯独在2011年末，外贸企业的结售汇行为发生了如此重大的变化。
实际上，银行代客结售汇净额与人民币汇率的升值预期有较强的相关关系。2008年至今的月度数据显示，银行客户的结售汇净额与NDF市场上的人民币汇率升值预期同期相关性为0. 64。即人民币升值预期强的时候，出口企业愿意更多结汇，进口企业延迟购汇（或者用外汇贷款代替购汇）；由此，进出口企业的结售汇净额上升。相反，一旦人民币升值预期逆转，出口企业结汇意愿显著下降，进口企业则是加快购汇，结售汇净额出现下降。
一些外贸企业为了获得人民币单边升值预期的收益，过去尽可能地多持有人民币资产，同时尽可能增加美元的负债，其他市场参与者也有类似的交易思路，这导致货币当局成为国内外汇市场的美元主要购入者，进而形成了大量的官方外汇储备。
而人民币升值预期的逆转，对于这些企业意味着可能发生财务损失，这些企业在人民币升值预期逆转的情况下，会加紧调整资产负债表上的货币错配状况，即沽出人民币，买入美元。这种调整，将会带来结售汇净额的下降；同时，将导致外汇资产从货币当局转移到外贸企业等市场参与者手中。这正是2011年10月以来发生的情况。
但是，需要注意到的是，货币当局的外汇占款减少，或者银行代客结售汇净额的减少，并不必然意味着相应数量资金的流出。正如上面所分析的，在人民币升值预期发生逆转的背景下，外贸企业等市场参与者由美元的供给方，突然转变为需求者。
其将持有的美元存入国内银行，增加了国内外币存款，而非资金流出境外。从数据看，2011年10月至12月，国内各项外币存款分别增加了70亿美元、41亿美元和83亿美元。因此，这在一定程度上，可以说是一个外汇资产由货币当局向国内市场参与者转移的过程。考虑到这一因素，虽然外汇市场供、求关系发生剧烈的变化，但资金流出的态势其实相对要缓和一些。
人民币升值预期重现
2011年第四季度，市场对外汇的需求大增，人民银行为了稳定外汇市场出手干预，从而转变成为外汇供给者。这可能让部分观察者对于资金流出的态势感到焦虑，但实际上在这个供求关系的变化中，有相当一部分是外汇资产由货币当局向国内市场参与者转移的一个过程。
虽然外汇资产的持有者发生了变化，但仍然留在了境内。
不过，毕竟资金是出现了净流出的情况。而且，由于2012年3~4月份的全球宏观经济，尤其是欧债问题存在较大的不确定性，因此外汇市场的供求关系在之后仍面临类似的不确定性。但是我们也注意到，随着2011年12月底以来国际金融形势出现阶段性缓和，人民币升值预期重现。因此，笔者预计，近期外汇市场的供求关系将表现出向常态化回归的迹象。
（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员）
那么，在各种市场参与者中，到底是谁在沽出人民币、买入美元？市场参与者的行为为何发生了逆转？这种格局将延续且具有阶段性吗？
谁是近期外汇市场供求的波动源头
为了回答这个问题，首先可以对外汇市场的供、求力量进行分解。根据中国外汇交易中心提供的《银行间即期外汇市场会员名单》，以及银行代理客户结售汇的渠道，可以将外汇市场的参与者分成以下几种类型：货币当局、国内主要的金融机构、大型国企和部分国外金融机构，还有以外贸企业为主体的委托交易者。
其中，最后一种类型的交易者是通过委托银行来进行结售汇的，而其他交易者则直接参与银行间外汇市场的交易。
在此基础上，回顾2005年1月至2011年9月期间，以上主体在外汇市场供求中的一般表现。在此期间，货币当局几乎一直在购入外汇，是外汇市场的最主要需求方，月均购入外汇规模为325亿美元。而大型国有企业和部分国外金融机构、以外贸企业为主体的委托交易者，他们是最重要的外汇供给方，月均售出外汇规模分别达到29亿美元、321亿美元。此外，国内主要金融机构的买入、卖出操作交替频繁，总体交易基本平衡。
但是从2011年10月开始，情况发生了显著变化：从10月至12月，货币当局突然由外汇市场的需求方转为供给方，三个月向市场提供的外汇数量分别为：141亿美元、49亿美元和41亿美元。这与央行月均购入325亿美元的历史平均水平形成了鲜明的对比，因此这种转变是非常罕见的。不过，由于货币当局的交易目的是稳定外汇市场的供求关系，故其向市场提供外汇的行为是被动的。因而要理解这种转变，还需要观察其他市场参与者的行为变化。
先看外贸企业为主体的委托交易者：2011年10月其外汇需求为32亿美元，而这之后的两个月，其外汇需求逆转为供给，数量分别为8亿美元和152美元。这与月均321亿美元外汇需求的历史平均水平，也形成了强烈的反差。
此外，大型国企和部分国外金融机构的交易方向也发生了明显的变化：10月至12月，其卖出外汇的数量分别为71亿美元、36亿美元和6亿美元；而历史上其月均外汇净买入为29亿美元。最后，国内主要金融机构的交易虽然有所波动，但基本围绕历史平均水平波动，仍然没有呈现出方向性的变化。
由此可见，近期外汇市场供求波动源头，是外贸企业为主体的委托交易者、大型国有企业和国外金融机构。两者外汇需求的重大变化，导致货币当局由通常的外汇需求方，突然转变为外汇的供给方。迄今尚无证据表明，国内金融机构的交易行为变化导致了近期外汇市场的异动。
为何异动
外贸企业为主体的委托交易者，交易行为的变化反差最大。
那么委托交易者的外汇需求，为何相对其外汇供给突然大幅上升呢？
一种可能的解释是：外贸进口增加幅度高于出口增幅。但是实际上，2011年1至9月份， 贸易顺差的平均值为122亿美元；而10至12月的贸易顺差分别都远远高于这一数值。可见贸易顺差减少无法充分解释外贸企业结售汇净额的急剧减少。
另一种可能的解释认为，外贸企业的结售汇行为具有季节性。但是，历年同期的数据也表明，外贸企业的结售汇即便存在季节性，这一特征也无法解释为何唯独在2011年末，外贸企业的结售汇行为发生了如此重大的变化。
实际上，银行代客结售汇净额与人民币汇率的升值预期有较强的相关关系。2008年至今的月度数据显示，银行客户的结售汇净额与NDF市场上的人民币汇率升值预期同期相关性为0. 64。即人民币升值预期强的时候，出口企业愿意更多结汇，进口企业延迟购汇（或者用外汇贷款代替购汇）；由此，进出口企业的结售汇净额上升。相反，一旦人民币升值预期逆转，出口企业结汇意愿显著下降，进口企业则是加快购汇，结售汇净额出现下降。
一些外贸企业为了获得人民币单边升值预期的收益，过去尽可能地多持有人民币资产，同时尽可能增加美元的负债，其他市场参与者也有类似的交易思路，这导致货币当局成为国内外汇市场的美元主要购入者，进而形成了大量的官方外汇储备。
而人民币升值预期的逆转，对于这些企业意味着可能发生财务损失，这些企业在人民币升值预期逆转的情况下，会加紧调整资产负债表上的货币错配状况，即沽出人民币，买入美元。这种调整，将会带来结售汇净额的下降；同时，将导致外汇资产从货币当局转移到外贸企业等市场参与者手中。这正是2011年10月以来发生的情况。
但是，需要注意到的是，货币当局的外汇占款减少，或者银行代客结售汇净额的减少，并不必然意味着相应数量资金的流出。正如上面所分析的，在人民币升值预期发生逆转的背景下，外贸企业等市场参与者由美元的供给方，突然转变为需求者。
其将持有的美元存入国内银行，增加了国内外币存款，而非资金流出境外。从数据看，2011年10月至12月，国内各项外币存款分别增加了70亿美元、41亿美元和83亿美元。因此，这在一定程度上，可以说是一个外汇资产由货币当局向国内市场参与者转移的过程。考虑到这一因素，虽然外汇市场供、求关系发生剧烈的变化，但资金流出的态势其实相对要缓和一些。
人民币升值预期重现
2011年第四季度，市场对外汇的需求大增，人民银行为了稳定外汇市场出手干预，从而转变成为外汇供给者。这可能让部分观察者对于资金流出的态势感到焦虑，但实际上在这个供求关系的变化中，有相当一部分是外汇资产由货币当局向国内市场参与者转移的一个过程。
虽然外汇资产的持有者发生了变化，但仍然留在了境内。
不过，毕竟资金是出现了净流出的情况。而且，由于2012年3~4月份的全球宏观经济，尤其是欧债问题存在较大的不确定性，因此外汇市场的供求关系在之后仍面临类似的不确定性。但是我们也注意到，随着2011年12月底以来国际金融形势出现阶段性缓和，人民币升值预期重现。因此，笔者预计，近期外汇市场的供求关系将表现出向常态化回归的迹象。
（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员）