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摘 要：以家电业青岛海尔公司为例，通过财务分析和相对估值法对该公司股票价值进行估计，实证分析如何使用股票估值方法分析上市公司的投资价值，以期帮助投资者运用合理估值技术预估其他上市公司的股票价值，减少投资失误，同时帮助企业管理层制定公司发展战略。
关键词：公司价值;价值评估;相对估值方法;前景预测
中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2019）12-0099-03
一、公司基本情况
（一）公司介绍
海尔集团创立于1984年，是全球大型家电品牌，目前已从传统制造家电产品的企业转型为面向全社会孵化创客的平台。在互联网时代，海尔致力于成为互联网企业，颠覆传统企业自成体系的封闭系统，变成网络互联中的节点，互联互通各种资源，打造共创共赢新平台，实现攸关各方的共赢增值。
公司主要从事冰箱/冷柜、洗衣机、空调、热水器、厨电、小家电、U-home 智能家居产品等的研发、生产和销售，为消费者提供智慧家庭成套解决方案;公司渠道综合服务业务主要为客户提供物流服务、家电及其他产品分销、售后及其他增值服务。
根据世界权威市场调查机构欧睿国际（Euromonitor）全球大型家用电器品牌零售量数据，海尔大型家用电器2017年品牌零售量占全球市场的10.6%，连续九年蝉联全球第一;同时，冰箱、洗衣机、酒柜、冷柜继续蝉联全球第一。公司智能空调全球份额30.5%，连续两年位居全球互联空调（包括智能空调）销量第一。2017天猫双十一“亿元俱乐部”榜单显示，海尔位列第三名。2018 年6月20日，世界品牌实验室（World Brand Lab）在北京发布了2018年《中国500最具价值品牌》分析报告，海尔（3 502.78亿元）居第三位。2018年10月5日，青岛海尔公布在法兰克福上市的计划。
（二）全球化并购之路
2011年，人民币8.37亿，收购日本三洋白电业务，布局东南亚;2012年，人民币45亿，收购新西兰最大家电制造商斐雪派克;2016年，人民币372亿，收购美国GE家电;2017年，人民币3.3亿，收购PML公司，发力智能制造;通过自建与并购，公司已在海内外构建了研发、生产、营销三位一体的竞争力，基本实现世界级品牌的布局与全球化运营。
二、公司估值
（一）公司财务分析
由表1可知，2013—2017年，企业的短期偿债能力呈现震荡式波动;2015年，短期偿债能力的变弱与海尔股票回購有关;2016年，短期偿债能力大幅下降，与海尔用大量现金收购GE家电有关;2017年，短期偿债能力有所改善。
由表2可知，首先，2013—2015年，企业前4项指标不断减少，体现偿债能力在逐年增强。其次，家电行业资产负债率一般为40%～60%，除2015年，海尔2013—2017年都超过了60%，所以相比于行业标准，海尔偿债能力偏弱。再次，2016年海尔偿债能力大幅度减弱，这是由于在2016年举债并购了GE，额外产生了大量负债。最后，值得注意的是利息支付倍数，2013—2015年虽为负数，但是数值在不断增大，并且在2016年由负转正，说明海尔近几年的并购业务发挥作用，实现了“1+1>2”的整合效果。
由表3可知，一是应收账款周转率下降，说明应收账款收回速度减慢，发生坏账的可能性较大。二是海尔的存货周转率逐年下降，存货占用资金多，变现能力下降。海尔整合海外家电资产，业务流程加长。三是由于各项资产周转速度变慢，总资产周转率也呈下降趋势，总资产使用效率不高。
由表4可知，首先，在销售毛利率逐年上升的情况下，销售净利率上升一段时间后在2015年开始下降，并于2017年趋于稳定，这可能与原材料价格的上涨有关;其次，ROA逐年下降，ROE在2013—2015年呈下降趋势，在2016年开始上升;最后，企业盈利能力受多方面因素影响，其中海尔各项资产的周转率在一定程度上制约了企业的盈利能力，因此海尔应加快各项资产的周转速度，提高资产利用效率。
由表5可知，首先，经营活动产生的现金流量净额2016年较同期增加 43.72%，主要是受益于销售回款提升，盈利能力提升所致;2017年较同期增加97.72%，主要是由于本年收入增加及加强供应链管理所致。其次，投资和筹资现金流量净额在2016年变动较大，主要是因为收购GE家电支付收购款项和进行债务融资所致。最后，2014年筹资活动产生的现金流量净额较同期增加571.47%，主要是公司吸收KKR投资及控股子公司1169吸收阿里巴巴投资所收到的现金增加所致。
（二）相对估值方法
由表6可知，首先，由于美的集团和格力电器均为家电龙头企业，因此选择这两家公司作为青岛海尔的可比公司。在此，选用市盈率指标对公司进行评估。其次，以市盈率而言，海尔的市盈率最高，美的紧追其后，估值处于相对合理的价值区间。考虑到海尔在转型期，以及研发、渠道、品牌等多方面的优势，应该给予公司估值一定的溢价。最后，目前青岛海尔的估值处于合理的水平，青岛海尔股票具有一定的投资价值。
（三）股东结构
由青岛海尔前十名股东持股情况可以看出，青岛海尔前三大股东分别持股比例为20.64%、17.59%、8.76%，共占总持股比例的46.99%，可见青岛海尔股权相对制衡。通过内部牵制，任何一个大股东都无法单独控制的决策，达到大股东相互监督的股权安排模式，既能保留股权相对集中的优势，又能有效抑制大股东对上市公司利益的侵害。
三、公司未来前景预测
（一）国内市场
短期来看，冰洗行业需求相对稳定，产品结构带来的单价提升是主要增长动力。空调行业面临2017年下半年高基数带来的挑战。房地产调控政策对房地产销量的影响，对厨电、热水器、空调等前置类产品销售形成压制。长期来看，消费者对美好生活的向往带来的品质升级将持续推动行业发展。
（二）全球市场
贸易战增加全球经济增长的不确定性，尤其是新兴经济体出口趋于加速下滑，景气度显著承压。在美元加息大背景下，全球金融市场不稳定性增加，影响全球经济表现。
（三）可能面对的风险
1.宏观经济增速放缓导致的市场需求低迷风险。白色家电产品属于耐用消费类电器产品，消费者收入水平以及对未来收入增长预期将对白电产品购买产生一定影响，如果宏观经济增幅放缓导致消费者购买力下降将对行业增长产生负面影响。另外，房地产市场发展不确定性将对市场需求产生一定负面影响，间接影响家电产品的终端需求。
2.行业竞争加剧导致的价格战风险。长期来看，白电行业市场集中度趋势向上;但短期内，因近年来行业扩张形成的高产能与行业需求下行造成的供需失衡使得行业库存量提升，而产品同质化背景下，价格战成为短期驱动同行业市场份额提升的手段。
3.成本上涨的风险。白电生产成本中，铜、铝、钢板、与石油相关塑料颗粒、发泡料等大宗原材料占有较大比重;如原材料价格持续上行，公司成本压力将进一步加大。
4.海外市场运营风险。公司海外业务占比持续提升，海外市场受当地政治经济局势、法律体系和监管制度影响较多，上述因素是否发生重大变化对公司当地运营形成一定风险。
5.汇率波动风险。汇率的大幅波动，不仅可能对公司出口带来不利影响，同时可能造成汇兑损失，增加财务成本。
参考文献：
[1] 2017年天猫双十一品牌排行[EB/OL].凤凰网，2017-11-11.
[2] 2018年（第15届）《中国500最具价值品牌》揭晓[EB/OL].人民网，2018-06-20.
[3] 青岛海尔将成为中欧国际交易所D股市场的首家上市公司[EB/OL].腾讯网，2018-10-05.
关键词：公司价值;价值评估;相对估值方法;前景预测
中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2019）12-0099-03
一、公司基本情况
（一）公司介绍
海尔集团创立于1984年，是全球大型家电品牌，目前已从传统制造家电产品的企业转型为面向全社会孵化创客的平台。在互联网时代，海尔致力于成为互联网企业，颠覆传统企业自成体系的封闭系统，变成网络互联中的节点，互联互通各种资源，打造共创共赢新平台，实现攸关各方的共赢增值。
公司主要从事冰箱/冷柜、洗衣机、空调、热水器、厨电、小家电、U-home 智能家居产品等的研发、生产和销售，为消费者提供智慧家庭成套解决方案;公司渠道综合服务业务主要为客户提供物流服务、家电及其他产品分销、售后及其他增值服务。
根据世界权威市场调查机构欧睿国际（Euromonitor）全球大型家用电器品牌零售量数据，海尔大型家用电器2017年品牌零售量占全球市场的10.6%，连续九年蝉联全球第一;同时，冰箱、洗衣机、酒柜、冷柜继续蝉联全球第一。公司智能空调全球份额30.5%，连续两年位居全球互联空调（包括智能空调）销量第一。2017天猫双十一“亿元俱乐部”榜单显示，海尔位列第三名。2018 年6月20日，世界品牌实验室（World Brand Lab）在北京发布了2018年《中国500最具价值品牌》分析报告，海尔（3 502.78亿元）居第三位。2018年10月5日，青岛海尔公布在法兰克福上市的计划。
（二）全球化并购之路
2011年，人民币8.37亿，收购日本三洋白电业务，布局东南亚;2012年，人民币45亿，收购新西兰最大家电制造商斐雪派克;2016年，人民币372亿，收购美国GE家电;2017年，人民币3.3亿，收购PML公司，发力智能制造;通过自建与并购，公司已在海内外构建了研发、生产、营销三位一体的竞争力，基本实现世界级品牌的布局与全球化运营。
二、公司估值
（一）公司财务分析
由表1可知，2013—2017年，企业的短期偿债能力呈现震荡式波动;2015年，短期偿债能力的变弱与海尔股票回購有关;2016年，短期偿债能力大幅下降，与海尔用大量现金收购GE家电有关;2017年，短期偿债能力有所改善。
由表2可知，首先，2013—2015年，企业前4项指标不断减少，体现偿债能力在逐年增强。其次，家电行业资产负债率一般为40%～60%，除2015年，海尔2013—2017年都超过了60%，所以相比于行业标准，海尔偿债能力偏弱。再次，2016年海尔偿债能力大幅度减弱，这是由于在2016年举债并购了GE，额外产生了大量负债。最后，值得注意的是利息支付倍数，2013—2015年虽为负数，但是数值在不断增大，并且在2016年由负转正，说明海尔近几年的并购业务发挥作用，实现了“1+1>2”的整合效果。
由表3可知，一是应收账款周转率下降，说明应收账款收回速度减慢，发生坏账的可能性较大。二是海尔的存货周转率逐年下降，存货占用资金多，变现能力下降。海尔整合海外家电资产，业务流程加长。三是由于各项资产周转速度变慢，总资产周转率也呈下降趋势，总资产使用效率不高。
由表4可知，首先，在销售毛利率逐年上升的情况下，销售净利率上升一段时间后在2015年开始下降，并于2017年趋于稳定，这可能与原材料价格的上涨有关;其次，ROA逐年下降，ROE在2013—2015年呈下降趋势，在2016年开始上升;最后，企业盈利能力受多方面因素影响，其中海尔各项资产的周转率在一定程度上制约了企业的盈利能力，因此海尔应加快各项资产的周转速度，提高资产利用效率。
由表5可知，首先，经营活动产生的现金流量净额2016年较同期增加 43.72%，主要是受益于销售回款提升，盈利能力提升所致;2017年较同期增加97.72%，主要是由于本年收入增加及加强供应链管理所致。其次，投资和筹资现金流量净额在2016年变动较大，主要是因为收购GE家电支付收购款项和进行债务融资所致。最后，2014年筹资活动产生的现金流量净额较同期增加571.47%，主要是公司吸收KKR投资及控股子公司1169吸收阿里巴巴投资所收到的现金增加所致。
（二）相对估值方法
由表6可知，首先，由于美的集团和格力电器均为家电龙头企业，因此选择这两家公司作为青岛海尔的可比公司。在此，选用市盈率指标对公司进行评估。其次，以市盈率而言，海尔的市盈率最高，美的紧追其后，估值处于相对合理的价值区间。考虑到海尔在转型期，以及研发、渠道、品牌等多方面的优势，应该给予公司估值一定的溢价。最后，目前青岛海尔的估值处于合理的水平，青岛海尔股票具有一定的投资价值。
（三）股东结构
由青岛海尔前十名股东持股情况可以看出，青岛海尔前三大股东分别持股比例为20.64%、17.59%、8.76%，共占总持股比例的46.99%，可见青岛海尔股权相对制衡。通过内部牵制，任何一个大股东都无法单独控制的决策，达到大股东相互监督的股权安排模式，既能保留股权相对集中的优势，又能有效抑制大股东对上市公司利益的侵害。
三、公司未来前景预测
（一）国内市场
短期来看，冰洗行业需求相对稳定，产品结构带来的单价提升是主要增长动力。空调行业面临2017年下半年高基数带来的挑战。房地产调控政策对房地产销量的影响，对厨电、热水器、空调等前置类产品销售形成压制。长期来看，消费者对美好生活的向往带来的品质升级将持续推动行业发展。
（二）全球市场
贸易战增加全球经济增长的不确定性，尤其是新兴经济体出口趋于加速下滑，景气度显著承压。在美元加息大背景下，全球金融市场不稳定性增加，影响全球经济表现。
（三）可能面对的风险
1.宏观经济增速放缓导致的市场需求低迷风险。白色家电产品属于耐用消费类电器产品，消费者收入水平以及对未来收入增长预期将对白电产品购买产生一定影响，如果宏观经济增幅放缓导致消费者购买力下降将对行业增长产生负面影响。另外，房地产市场发展不确定性将对市场需求产生一定负面影响，间接影响家电产品的终端需求。
2.行业竞争加剧导致的价格战风险。长期来看，白电行业市场集中度趋势向上;但短期内，因近年来行业扩张形成的高产能与行业需求下行造成的供需失衡使得行业库存量提升，而产品同质化背景下，价格战成为短期驱动同行业市场份额提升的手段。
3.成本上涨的风险。白电生产成本中，铜、铝、钢板、与石油相关塑料颗粒、发泡料等大宗原材料占有较大比重;如原材料价格持续上行，公司成本压力将进一步加大。
4.海外市场运营风险。公司海外业务占比持续提升，海外市场受当地政治经济局势、法律体系和监管制度影响较多，上述因素是否发生重大变化对公司当地运营形成一定风险。
5.汇率波动风险。汇率的大幅波动，不仅可能对公司出口带来不利影响，同时可能造成汇兑损失，增加财务成本。
参考文献：
[1] 2017年天猫双十一品牌排行[EB/OL].凤凰网，2017-11-11.
[2] 2018年（第15届）《中国500最具价值品牌》揭晓[EB/OL].人民网，2018-06-20.
[3] 青岛海尔将成为中欧国际交易所D股市场的首家上市公司[EB/OL].腾讯网，2018-10-05.