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股指期货和融资融券丰富了金融产品类型,对满足多样化的投资需求有积极作用,但这并不会根本改变A股市场走势
2010年3月融资融券业务正式推出,4月16日股指期货也将上市交易,这标志着中国资本市场翻开了新篇章,意义重大。
首先,A股市场跨入双向交易时代。股指期货和融资融券改变了原有单边盈利模式,投资者既可以做多也可以做空,还可以通过多空双向同时交易获利,从而推动投资和投资者的多元化。长期投资者将不再受制于市场趋势的短期变化而进行频繁交易,市场结构将趋于均衡和稳定。
其次,为盈利模式创新提供了生存土壤,多种投资策略应运而生——卖空策略、套利策略、多空策略、绝对阿尔法策略等。
第三,市场波动将出现新特点。依据股指期货和融资融券实施后的海外经验,它们有助于平抑市场过度波动,长期波动率将降低,但是,因为“结算日效应”等而导致的局部时点波动可能因此增大,投资者应对此有所认识和准备。
不过综合来看,股指期货和融资融券的推出虽然可能对证券现货市场走势产生短期冲击,但长期影响有限。
新兴市场的经验表明,股指期货推出前后指数往往先涨后跌。短期来看,股指期货推出对A股成份股估值带来小幅溢价,但推出后溢价程度预计将逐步回复;股指期货推出之前会催生市场对大盘权重股的需求;融资融券机制先行会加大机构对“券”的需求;事件刺激的需求增长会在短期给予大盘权重股溢价。综合上述分析,预计短期大盘股可能会相对全市场溢价5%至10%。
但从长期看,决定A股市场走势的根本因素还是估值水平和基本面,股指期货本身并不会使现货市场发生根本性逆转。一般来讲,在股指期货推出一段时间后,成份股会逐步价值回复。
股指期货和融资融券的推出是否会引发借券做空高潮,导致市场大幅下跌呢?出现这种情形的概率也较低。
股票估值高低源于大类资产的比价,往往有底线支撑。考证美国1973年以后的五次周期兴衰可知,经济增长方式将决定企业利润和通胀变化,从而改变利率高低,作用于股票市场。因此,在利率没有发生极端变化的情况下,估值底线不会无限制降低。
测算表明,A股市场的估值底线在15倍-16倍,并不会因新制度而大幅降低。这一底线值是按国内大类资产价格比较来确定的,考察现金资产、债券和股票资产的相对回报率,从历史经验看,这些回报率每次最接近的时候一般是股市的转折点,股息率接近现金回报是市场的底,债券收益超过市场回报率是股市的顶。
截至3月底,A股市场的回报率(1/PE)为6.1%,相对10年期国债收益率3.5%的水平较有吸引力,按30%分红估算,股息率为2%,接近现金回报率,因此,若利率或债券收益率不大幅变化,15倍-16倍PE将是估值底线。
当然,这个回报率分析存在两个风险点:一是业绩大幅下降,带来估值被动提升。悲观情况下,2010年业绩增速可能由26%下调至22%;二是通胀快速上升、利率大幅提升,合理估值下降,如果利率上升到4%-5%,估计估值水平需要下降到12倍-14倍左右,从3月份CPI看,预期仍为2.4%-2.5%,短期利率大幅调整的概率还是比较低。
股指期货和融资融券推出后,会否导致股票市场大小盘风格转换,从而产生一波较大的大盘股上涨行情呢?这种可能性也不大。
大盘蓝筹在A股市场上主要是银行、石油石化、煤炭、钢铁、房地产、机械等板块,因此蓝筹行情的启动关键在于投资者对经济周期的预期变化,仅仅依靠市场制度的局部变化,难以改变基本面和政策预期。
近期随着房地产销售数据持续向好,地方政府投资热情不减,上一轮经济中的痼疾已经重新显现,其必然结果是通胀上行,民生问题严重,社会矛盾激化,政策将不得不重新转向紧缩。
今年二季度政策变化将趋于复杂,房价上涨将是挥之不去的阴霾。从短期看,货币投放的累积效应、房价上涨、自然灾害、大宗商品上涨都给管理通胀预期带来更大难度;从中期来看,为转型培养新的增长点而推进要素价格改革,也将对通胀构成压力;而通胀恰恰是转型期影响市场最主要的因素,因此在这明朗之前,蓝筹股的估值水平难以大幅提升。
总之,股票市场的运行主要受到基本面因素影响,股指期货和融资融券丰富了金融产品类型,对满足多样化的投资需求有积极作用,但这并不会改变A股市场的走势。■
作者为中信证券董事总经理