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摘要：上市公司发放股利，可以缓解所有权与经营分离所产生的代理问题，而持续稳定的派现行为则可以向投资者传递企业未来盈利的信号，从而帮助投资者树立信心，降低信息不对称程度。目前，国内的研究主要集中在运用实证的方法研究上市公司选择股利政策的动机和影响因素，而形成的基本理论较少。因此，对国内外股利政策的研究成果进行归纳、总结和介绍，并结合我国实际，来深入研究我国上市公司股利政策影响因素具有深远的理论和实践意义。
关键词：股利政策 公司治理 股权结构
一、国外文献综述与研究进展
作为公司三大财务决策之一，股利政策一直是西方学者关注的焦点，其研究主要围绕着股利政策与公司价值之间的关系这个中心来展开。20世纪70年代以前，对股利政策的讨论主要集中在股利政策是否会影响公司价值；20世纪70年代以后，西方学者基本都已认同股利政策的重要性，其研究主要集中在股利政策的影响因素和股利政策会对公司价值产生怎样的影响。
（一）传统股利政策理论
1．股利无关论——MM理论的延伸
作为早期MM理论的延伸，Modigliani和Miller在《股利政策、增长与公司价值》中全面阐述了股利无关的理论，该理论建立在完美资本市场假设、理性行为假设和完全确定假设之上，认为通过套利行为，整个资本市场中任何一种股票在任何时期的投资报酬都相同，投资者只能得到经过风险调整以后的平均市场收益，而股利政策只是公司的一种融资策略，因此股利政策不会对公司价值或股票价格产生任何影响。
2．股利相关论
早期的股利相关论主要有“一鸟在手”理论和股利税收效应理论。在股东的投资报酬中，股利和资本得利的风险等级不同。股利支付可以减少投资报酬中的不确定性和风险。这种不确定性的减少，使人们在投资报酬的选择上偏好前者。如果说未来的资本利得像林中的鸟一样不一定抓得到，那么眼前的股利则犹如手中的鸟一样飞不掉。
股利税收效应理论是在MM股利无关论的基础上发展起来的。Farrar和Selwyn（1967）采用局部均衡分析法研究了在考虑税收情况下，股利政策与公司价值的关系。其研究认为，如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。一般而言，税赋对股利政策的影响是反向的。在股利税率比资本利得税率高的情况下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其价值最大化。
（二）现代股利政策理论
1．成本最小化模型
Rozeff（1982）从影响股利政策的因素方面进行研究，以64个行业1000家非管制的非金融企业为样本，选取了1974~1979年间数据的平均值，建立了成本最小化模型。其认为股利支付率主要受外部融资发生的交易成本、经营杠杆和财务杠杆所产生的财务限制以及所有权和经营权分离引发的代理成本影响。
2．顾客效应理论
Miller和Modigliani从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者的税收等级不同，因而他们对股利政策有不同态度，据此，公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者（低边际税率等级投资者）；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者（较高边际税率等级投资者），由此又被称为“追随者效应”。
3．行为理论
行为股利政策理论考虑了市场参与者的心理因素作用，基于行为金融学的视角研究金融市场股利分配异象。目前，其形成的理论主要有理性预期理论、后悔厌恶理论、自我控制理论、心理账户理论、股利迎合理论和习惯行为理论等；其研究的切入点集中在投资者自我控制、投资者心理账户、投资者后悔厌恶心理、管理者过度乐观、管理者迎合心理以及行为惯性与公司股利政策的关系。
4．信号理论
当放宽股利无关论中完美市场假设时，可以发现，管理层与外部市场上的投资者存在着信息不对称现象，而持续稳定的现金股利政策则可以传递正确的信号。基于信号理论的分析，Lintner（1956）年提出了股利平稳化的观念，认为公司有长期的目标股利支付率，只有预期到长期、稳定的收益变动，公司才会修正股利支付率；管理层通过平稳化的股利政策向外界表示对公司未来发展的信心。Fama和Babiak （1968）对Lintner的模型进行了修正，删掉了其中的常数项，而加入了前一期盈余作为变量，其结果支持了Lintner的结论。
5．代理理论
现金股利政策的代理理论经历了从“降低代理成本假说”到“利益输送假说”的转变。其中，降低代理成本假说肯定了现金股利政策对缓解不同利益主体之间冲突、降低公司代理成本的积极意义，同时深化了现金股利发放的意义，其不仅仅是对股东投资的一种回报，并且可以作为上市公司缓解代理问题的一种机制；利益输送假说则强调了大股东对中小股东的利益侵占效应，会增加公司内部管理的代理成本。
二、国内文献综述与研究进展
当前，国内学者的研究大多集中在分析国内上市公司选择现金股利政策的动机和影响因素方面。其中：吕长江和韩慧博（2001）的研究则显示，在影响股利分配倾向的各因素中，盈利能力和经营风险是最主要的因素，盈利能力与发放现金股利的概率呈二项式变动，经营风险与其呈相反方向变动。吕长江和周县华（2005）还运用了因子分析法和事件研究法分析了公司治理结构与股利分配动机的关系，其研究显示在以下情况下公司越倾向于支付更多的现金股利：公司高级管理人员和董事的薪金高，董事会主席和监事会主席持股比例高，公司总经理兼任董事长或副董事长，独立董事较多，公司同时在海外上市等。伍利娜、高强和彭燕(2003)研究发现，我国上市公司股本规模、流通股比例、大股东中证券投资基金个数、上市公司净资产收益率是否接近配股达标线区问[6%，7%]、上市公司年限、上市公司当年是否发放股票股利或进行股票转增，均是“异常高派现”的显著影响因素。陈信元、陈东华和时旭（2003）采用案例研究法，通过分析佛山照明高额现金股利政策的市场反应，得出现金股利已成为大股东恶意套现工具的结论。肖珉（2005）针对现金股利的两种理论观点——“自由现金流量”假说和“利益输送”假说进行了实证检验，具体研究了我国上市公司派发现金股利的动因和结果，其研究表明，我国上市公司发放现金股利不是出于减少冗余现金的需要，而与大股东套现的企图有关。
综上所述，国内学者对股利政策分配的动因及影响因素进行了较为充分的研究，并且始终结合我国的具体情况，这对于进一步的理论和实践探索无疑具有十分深远的意义。但是目前这方面的研究普遍缺乏坚实的理论基础，且研究的视角较为狭窄，因此对于规范我国上市公司股利政策的作用还有待提高和加强。
三、小结与展望
近年来，我国金融市场的股利分配异象备受关注，这就关系到资本市场是否有效、市场参与者是否理性、资产价格是否无偏地反映了所有信息等问题，与中国资本市场能否健康稳定发展息息相关。根植于西方资本市场的股利政策理论已较为成熟，而其是否能为中国市场所用还有待商榷。因此，我们应在充分了解现阶段实际情况的基础上，借鉴西方股利政策理论对国内上市公司股利分配的问题进行本土化研究，并努力构建适合我国国情的股利政策理论框架。
参考文献：
[1] Rozeff. M. S., “Growth, Beta, and Agency Costs as Determinants of Dividends Payout Ratios”[J]. Journal of Financial Research, 1982, 5.
[2] 杜慧．我国上市公司现金股利政策的影响因素分析——基于股权结构的分析[D]．上海：复旦大学，2009．
[3] 龚慧云．行为股利政策研究——一个文献综述[J]．上海金融，2009(09)
[4] 吕长江，韩慧博．股利分配倾同研究[J]．经济科学，2001(06)．
[5] 吕长江，周县华．公司治理结构与股利分配动机[J]．南开管理评论，2005(03)．
[6] 伍利娜，高强，彭燕．中国上市公司现金分红实证分析[J]．会计研究，2003(04)．
[7] 陈信元，陈东华，时旭．公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[J]．管理世界，2003(08)．
关键词：股利政策 公司治理 股权结构
一、国外文献综述与研究进展
作为公司三大财务决策之一，股利政策一直是西方学者关注的焦点，其研究主要围绕着股利政策与公司价值之间的关系这个中心来展开。20世纪70年代以前，对股利政策的讨论主要集中在股利政策是否会影响公司价值；20世纪70年代以后，西方学者基本都已认同股利政策的重要性，其研究主要集中在股利政策的影响因素和股利政策会对公司价值产生怎样的影响。
（一）传统股利政策理论
1．股利无关论——MM理论的延伸
作为早期MM理论的延伸，Modigliani和Miller在《股利政策、增长与公司价值》中全面阐述了股利无关的理论，该理论建立在完美资本市场假设、理性行为假设和完全确定假设之上，认为通过套利行为，整个资本市场中任何一种股票在任何时期的投资报酬都相同，投资者只能得到经过风险调整以后的平均市场收益，而股利政策只是公司的一种融资策略，因此股利政策不会对公司价值或股票价格产生任何影响。
2．股利相关论
早期的股利相关论主要有“一鸟在手”理论和股利税收效应理论。在股东的投资报酬中，股利和资本得利的风险等级不同。股利支付可以减少投资报酬中的不确定性和风险。这种不确定性的减少，使人们在投资报酬的选择上偏好前者。如果说未来的资本利得像林中的鸟一样不一定抓得到，那么眼前的股利则犹如手中的鸟一样飞不掉。
股利税收效应理论是在MM股利无关论的基础上发展起来的。Farrar和Selwyn（1967）采用局部均衡分析法研究了在考虑税收情况下，股利政策与公司价值的关系。其研究认为，如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。一般而言，税赋对股利政策的影响是反向的。在股利税率比资本利得税率高的情况下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其价值最大化。
（二）现代股利政策理论
1．成本最小化模型
Rozeff（1982）从影响股利政策的因素方面进行研究，以64个行业1000家非管制的非金融企业为样本，选取了1974~1979年间数据的平均值，建立了成本最小化模型。其认为股利支付率主要受外部融资发生的交易成本、经营杠杆和财务杠杆所产生的财务限制以及所有权和经营权分离引发的代理成本影响。
2．顾客效应理论
Miller和Modigliani从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者的税收等级不同，因而他们对股利政策有不同态度，据此，公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者（低边际税率等级投资者）；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者（较高边际税率等级投资者），由此又被称为“追随者效应”。
3．行为理论
行为股利政策理论考虑了市场参与者的心理因素作用，基于行为金融学的视角研究金融市场股利分配异象。目前，其形成的理论主要有理性预期理论、后悔厌恶理论、自我控制理论、心理账户理论、股利迎合理论和习惯行为理论等；其研究的切入点集中在投资者自我控制、投资者心理账户、投资者后悔厌恶心理、管理者过度乐观、管理者迎合心理以及行为惯性与公司股利政策的关系。
4．信号理论
当放宽股利无关论中完美市场假设时，可以发现，管理层与外部市场上的投资者存在着信息不对称现象，而持续稳定的现金股利政策则可以传递正确的信号。基于信号理论的分析，Lintner（1956）年提出了股利平稳化的观念，认为公司有长期的目标股利支付率，只有预期到长期、稳定的收益变动，公司才会修正股利支付率；管理层通过平稳化的股利政策向外界表示对公司未来发展的信心。Fama和Babiak （1968）对Lintner的模型进行了修正，删掉了其中的常数项，而加入了前一期盈余作为变量，其结果支持了Lintner的结论。
5．代理理论
现金股利政策的代理理论经历了从“降低代理成本假说”到“利益输送假说”的转变。其中，降低代理成本假说肯定了现金股利政策对缓解不同利益主体之间冲突、降低公司代理成本的积极意义，同时深化了现金股利发放的意义，其不仅仅是对股东投资的一种回报，并且可以作为上市公司缓解代理问题的一种机制；利益输送假说则强调了大股东对中小股东的利益侵占效应，会增加公司内部管理的代理成本。
二、国内文献综述与研究进展
当前，国内学者的研究大多集中在分析国内上市公司选择现金股利政策的动机和影响因素方面。其中：吕长江和韩慧博（2001）的研究则显示，在影响股利分配倾向的各因素中，盈利能力和经营风险是最主要的因素，盈利能力与发放现金股利的概率呈二项式变动，经营风险与其呈相反方向变动。吕长江和周县华（2005）还运用了因子分析法和事件研究法分析了公司治理结构与股利分配动机的关系，其研究显示在以下情况下公司越倾向于支付更多的现金股利：公司高级管理人员和董事的薪金高，董事会主席和监事会主席持股比例高，公司总经理兼任董事长或副董事长，独立董事较多，公司同时在海外上市等。伍利娜、高强和彭燕(2003)研究发现，我国上市公司股本规模、流通股比例、大股东中证券投资基金个数、上市公司净资产收益率是否接近配股达标线区问[6%，7%]、上市公司年限、上市公司当年是否发放股票股利或进行股票转增，均是“异常高派现”的显著影响因素。陈信元、陈东华和时旭（2003）采用案例研究法，通过分析佛山照明高额现金股利政策的市场反应，得出现金股利已成为大股东恶意套现工具的结论。肖珉（2005）针对现金股利的两种理论观点——“自由现金流量”假说和“利益输送”假说进行了实证检验，具体研究了我国上市公司派发现金股利的动因和结果，其研究表明，我国上市公司发放现金股利不是出于减少冗余现金的需要，而与大股东套现的企图有关。
综上所述，国内学者对股利政策分配的动因及影响因素进行了较为充分的研究，并且始终结合我国的具体情况，这对于进一步的理论和实践探索无疑具有十分深远的意义。但是目前这方面的研究普遍缺乏坚实的理论基础，且研究的视角较为狭窄，因此对于规范我国上市公司股利政策的作用还有待提高和加强。
三、小结与展望
近年来，我国金融市场的股利分配异象备受关注，这就关系到资本市场是否有效、市场参与者是否理性、资产价格是否无偏地反映了所有信息等问题，与中国资本市场能否健康稳定发展息息相关。根植于西方资本市场的股利政策理论已较为成熟，而其是否能为中国市场所用还有待商榷。因此，我们应在充分了解现阶段实际情况的基础上，借鉴西方股利政策理论对国内上市公司股利分配的问题进行本土化研究，并努力构建适合我国国情的股利政策理论框架。
参考文献：
[1] Rozeff. M. S., “Growth, Beta, and Agency Costs as Determinants of Dividends Payout Ratios”[J]. Journal of Financial Research, 1982, 5.
[2] 杜慧．我国上市公司现金股利政策的影响因素分析——基于股权结构的分析[D]．上海：复旦大学，2009．
[3] 龚慧云．行为股利政策研究——一个文献综述[J]．上海金融，2009(09)
[4] 吕长江，韩慧博．股利分配倾同研究[J]．经济科学，2001(06)．
[5] 吕长江，周县华．公司治理结构与股利分配动机[J]．南开管理评论，2005(03)．
[6] 伍利娜，高强，彭燕．中国上市公司现金分红实证分析[J]．会计研究，2003(04)．
[7] 陈信元，陈东华，时旭．公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[J]．管理世界，2003(08)．