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【摘要】技术创业活动被认为是实现一个国家经济高质量可持续发展的重要途径。天使投资契合了技术创业企业渡过最困难的早期创业阶段的融资需求，应该成为技术创业企业早期融资的最主要渠道。目前，中国的天使投资不足以支持技术创业的融资需求，而制度、环境、退出机制等方面不完善，是阻碍中国天使投资健康快速发展的主要因素。
【关键词】技术创业 天使投资 障碍因素
20世纪80年代以来，基于新技术的创业活动日益活跃，技术创业已经成为实现一个国家和地区经济高质量可持续发展的不可或缺的重要手段。2011年《全球创业观察报告》显示：在54个成员国中，中国的早期创业活动指数（TEA）排名第一，但存在着“既成企业比例偏低、创新程度很低”①的严重缺陷，创业活动的质量和效益难尽人意。如何提高我国新创企业的成活率和创新程度，提高技术创业的比重和质量是学界和业界都应高度重视的重要课题。
与一般的创业活动相比较，技术创业有着创业周期更长、不确定性更高、需要整合应用的资源更多等固有特性。特别是在创业初期，技术创业企业通常会面临资本需求较大而筹资渠道却异常狭窄的巨大困境，成为许多企业成功跨越创业早期“死亡之谷”的重大威胁。从世界各国的创业活动经验来看，天使投资以其特有的投资属性和运行机制成为帮助初创企业成功跨越“死亡之谷”的主要资金来源。如在20世纪90年代，美国“每年大约有25万个天使投资者向约为3万家企业投资大约100亿美元，是同期的创业投资额的5倍左右”②。
中国的天使投资起步于20世纪80年代，主要形式为由政府主导的投资于企业种子期的“863计划”和“火炬计划”。90年代末，随着互联网、高新科技企业的兴起和国外创业投资机构的进入，天使投资开始在中国有了较快发展。目前，我国共有各类天使投资机构272个，其中“天使投资人190人，天使投资基金61支，‘天使+孵化’机构15个，天使投资团队6个，天使投资基金管理资本量为28.32亿美元。从1994年到2012年7月，我国共发起各类天使投资536起，主要分布于发达省市及高新技术产业”③。
显而易见的是，中国的天使投资体系仍处于起步的阶段，相对于欧美已经比较成熟的天使投资体系，不仅在规模上差距巨大，而且在投资网络建立、相关法律法规制定、地区分布等诸多方面也存在问题，难以吸引更多的社会闲散资金作为天使投资以支持早期企业发展。
技术创业和天使投资相互契合的理论分析
技术创业的概念及过程。学者们从不同视角定义了技术创业，有代表性的如下：Menzel等认为“技术创业是由独立的个人或公司创建的，旨在利用技术发现的新企业”④。Garud和Karne认为“技术创业不仅是机敏的个人发现已经存在的机会和推测其未来发展趋势，而且包括通过整合和转移现有资源创造新机会的过程”⑤。Dorf和Byers认为“技术创业是一种基于识别高潜力、高技术性商业机会的企业领导方式，包括汇集人才和资金资源，以及利用重要而适时的决策制定技能实现快速增长”⑥。
技术创业是技术创业者通过创建新企业实现新技术成果商业化的过程，该过程是一个非线性的、反复的复杂过程，具有创新程度高、创业收益高但需要资源多、创业风险大、过程复杂等特殊属性。从不同的视角看，这一过程既是新组织创建的过程，是机会的识别和开发过程，也是新技术转化为满足市场需求的能够批量生产的新产品的技术实现过程（如图1所示），还是资金的融通和运用过程（如图2所示）。
天使投资的概念和性质。天使投资起源于19世纪美国纽约的百老汇，20世纪80年代，美国教授William Wetzel首次使用天使投资的概念来描述这种特定的投资人和投资机制。天使投资指的是具有一定经济实力及风险承受能力的个人，其选择投资的方向定位于远期、具有巨大发展潜力和成长性的初始状态的企业和某些独特的技术项目，并对其进行初期的直接权益资本投资。同时，天使投资也可以以协助者的身份，协助缺少资金但却拥有独特技术概念的创业者，在创业的过程中，承担风险以及享受成功后的高利润，在投资的过程中，为实现资本增值可选择适时退出。一般认为，天使投资人是创业企业的第二轮融资者，通常发生在创业者已经花完其家庭或朋友的钱之后（首轮融资），在接触创业投资基金（VC）之前。
图1 基于技术实现的技术创业过程模型
作为一种民间的直接投资方式，天使投资具有一些特殊属性：首先，天使投资是投资者的个人行为，不需通过投资机构而是由私人将其自有资金投资于企业，属于直接融资；其次，天使投资偏好投资于创业过程的种子期或起步期，因此天使投资被形象地称为“新兴企业发动机”；再次，相对于创业投资偏重于商业利益的驱动而言，天使投资主要是基于投资者和被投资者之间的信任关系展开，缺少资金的创业者可以通过私人关系找到天使投资人；最后，天使投资人通常是曾经成功的创业者，天使投资人除了提供资金外，还为他们投资的企业带来许多价值增值，如承担“执行董事或战略、资源获取、监管和指导等角色”⑦。
天使投资对于技术创业的促动作用分析。天使投资虽不是专为技术创业而生，但技术创业却非常需要得到天使投资的滋养以生存成长。具体而言，天使投资对技术创业的促动作用主要表现在投资规模和运行机制上。
天使投资的投资规模契合技术创业的早期需求。在创业早期，技术创业比一般的创业活动需要更多的资金支持，单凭
传统的“3F”资金无法满足此时的资金需求，而创业投资的投资规模则超过了技术创业者在此阶段的资金需求量。同时，创业早期的企业在资产和资信方面的欠缺也很难得到银行等传统融资渠道的资金。天使资金与技术创业者创业早期的融资规模与资金需求特点是吻合的。
图2 创业企业发展过程及融资渠道模式
天使投资的运行特性能够满足早期技术创业者融资和管理上的双重需求。技术创业是科技人员将自己多年研究的科研成果通过创业形式实现其商业化的过程，在这一过程中，还需要技术人员实现角色转变，即由单纯的科技工作者向承担更多管理职能的创业管理者转变。而角色的转变对科技人员来说更容易被忽视。天使投资人可以利用自己成功的创业经历为创业者提供多方面的帮助。因此，天使投资天然就是能够帮助技术创业者创业，但并不控制创业项目的最佳人选。 中国天使投资发展的阻碍因素分析
在借鉴已有研究成果的基础上，通过对中国天使投资现阶段问题的分析，归纳出阻碍中国天使投资发展的因素主要有以下四个方面。
制度障碍。在天使投资发达的国家，政府通常通过制定法规和优惠政策、成立专门机构等措施来规范和鼓励天使投资的发展。如在美国，天使投资人除享受到了众多州提供的税收优惠外，还在1996年成立了天使资本电子网络，其宗旨是重点弥补初创企业50万美元到500万美元之间的资金缺口；日本政府于1997年颁布了“天使税收待遇”条例，规定在企业注册登记之前投资于该企业的资本，可以延迟三年报税；以色列政府制定了《天使投资法》以鼓励天使投资的发展；比利时政府实施的合作者计划规定，只要公司能从天使投资者那里获得融资，它就提供一笔贷款给公司。中国政府尚未出台与天使投资相关的法律和管理办法，投资人和创业者的利益无法得到有效保障，这无形中抑制了民间资本参与天使投资的积极性。
环境障碍。天使投资的运行离不开环境的支持，中国的天使投资发展受到经济、文化、信息、信用等方面因素的制约。首先，中国现阶段在经济领域存在着行业垄断、政府干预过多等不良因素，市场失灵和政府失灵有时候同时存在，这样的经济环境会极大地助长投机行为而伤害投资行为，对于风险大、投资周期长的技术创业企业的影响更甚；其次，中国还缺乏像美国那样的创新精神、用技术改变世界的信念等文化认同，中国很多科研力量主要分布于高校和院所，科研人员对创业的认同度不是很高，科研项目往往来自于政府相关部门的计划，而终止于项目的结项报告和论文、著作的发表。另外，民众重投机而轻创业的心态也是制约中国天使资本市场发展的一个重要原因；再次，中国缺乏有效的项目和资本之间的信息沟通渠道，天使投资撮合的成功率低。目前还没有一个正规的天使网络信息平台，天使投资人在项目的选择上往往处于被动的地位；最后，我国民间信用的缺失也是制约天使投资发展壮大的主要障碍之一，这导致天使投资人无法放心地进行投资。
退出机制障碍。天使资本的成功退出是天使投资真正实现其收益的关键一环。与天使投资发展成熟的国家相比，无论是在资本市场的规模还是投资退出方式（如收购、公司回购、IPO、破产清算等）方面，我国资本市场都有很大的差距，制约了天使投资的发展。
投资者障碍。天使投资的发展需要有大量成熟的投资主体作为天使投资人。天使投资要求投资人主体不但要拥有一定的财富基础，还要具备理性的投资信念、天使投资的相关知识、适当的风险承受能力，甚至要求投资人具有复合型的学术背景。因此，许多国家在发展天使投资的过程中，建立了专业性的天使投资院校，帮助投资人提高自身的综合素质，使越来越多的富裕阶层成长为天使投资人。我国目前很多民营企业家或者私企业主虽然积累了大量财富，但他们多数对天使投资缺乏了解，难以成为天使投资者，影响了天使投资的总体规模，在区域分布的广泛性上尚未实现“小镇也有天使投资者”。
目前，我国经济面临着产业结构不合理、效率低下、资源制约、污染严重等发展瓶颈，急需通过提高技术对经济发展的贡献，促进产业结构的升级，实现经济发展方式由数量扩张模式向质量提升模式的转化。技术创业无疑是实现这一宏观经济目标的重要而有效的手段。而技术创业又是一种收益大、但风险高、需要资源多的创业活动，解决技术创业的融资需求是助推技术创业高频率、高效率发生的关键要素之一。特别是在创业过程的早期，技术创业企业面临技术、人才、市场、管理等方面的多重风险，资金需求量较大而融资渠道狭窄，融资最为困难。天使投资固有的融资机制，恰好契合了技术创业企业早期的融资需求，是帮助创业企业渡过早期融资困境的最有效渠道。我国天使投资尚处于起步阶段，总体规模小、布局不合理，远远不能满足早期技术创业的融资需求。阻碍我国目前天使投资发展的因素主要包括制度、环境、退出机制和投资者不成熟等四大方面，针对这些因素制定有效的应对措施，必将十分有益于我国天使投资体系的健康快速发展。
（作者分别为河北经贸大学副教授，河北经贸大学讲师；本文系河北省科学技术与发展计划项目“高层次科技人才创新创业的典型案例分析”的研究成果之一，项目编号：12457201D-2）
【注释】
①“全球创业观察2011报告”，http：//www.techcn.com.cn/index.php？edition-view-185575-1.html，科技中国网，2012年5月4日。
②刘丁己，周纯，何国全：“天使投资与风险投资基金的比较分析”，《商业经济与管理》，2005年第5期。
③“2012年中国天使投资与天使孵化研究报告”，http：//www.ifri.shfc.edu.cn/typenews.asp？id=381，上海金融学院国际金融研究院网站，2013年4月28日。
④Menlel H.C， Aaltio I， UlijnJ.M.，“On the way to creativity ：Engineers as intrapreneurs in organizations”， Techn-ovation，2007，No.27，732-743.
⑤Garud R， Karn E P.，“Bricolage versus breakthrough ：Distributed and embedded agency in technology Entrepreneurship”， Research Policy，2003，No.32，277-300.
⑥Thomas Byers， Richard Dorf， Andrew Nelson，“Technology Ventures：From Idea to Enterprise”， New York：McGraw-Hill，2010，8.
⑦Politis， D.，“Business angels and value added： what do we know and where do we go？”，Venture Capital，2008，No.10（2），127-147.
【关键词】技术创业 天使投资 障碍因素
20世纪80年代以来，基于新技术的创业活动日益活跃，技术创业已经成为实现一个国家和地区经济高质量可持续发展的不可或缺的重要手段。2011年《全球创业观察报告》显示：在54个成员国中，中国的早期创业活动指数（TEA）排名第一，但存在着“既成企业比例偏低、创新程度很低”①的严重缺陷，创业活动的质量和效益难尽人意。如何提高我国新创企业的成活率和创新程度，提高技术创业的比重和质量是学界和业界都应高度重视的重要课题。
与一般的创业活动相比较，技术创业有着创业周期更长、不确定性更高、需要整合应用的资源更多等固有特性。特别是在创业初期，技术创业企业通常会面临资本需求较大而筹资渠道却异常狭窄的巨大困境，成为许多企业成功跨越创业早期“死亡之谷”的重大威胁。从世界各国的创业活动经验来看，天使投资以其特有的投资属性和运行机制成为帮助初创企业成功跨越“死亡之谷”的主要资金来源。如在20世纪90年代，美国“每年大约有25万个天使投资者向约为3万家企业投资大约100亿美元，是同期的创业投资额的5倍左右”②。
中国的天使投资起步于20世纪80年代，主要形式为由政府主导的投资于企业种子期的“863计划”和“火炬计划”。90年代末，随着互联网、高新科技企业的兴起和国外创业投资机构的进入，天使投资开始在中国有了较快发展。目前，我国共有各类天使投资机构272个，其中“天使投资人190人，天使投资基金61支，‘天使+孵化’机构15个，天使投资团队6个，天使投资基金管理资本量为28.32亿美元。从1994年到2012年7月，我国共发起各类天使投资536起，主要分布于发达省市及高新技术产业”③。
显而易见的是，中国的天使投资体系仍处于起步的阶段，相对于欧美已经比较成熟的天使投资体系，不仅在规模上差距巨大，而且在投资网络建立、相关法律法规制定、地区分布等诸多方面也存在问题，难以吸引更多的社会闲散资金作为天使投资以支持早期企业发展。
技术创业和天使投资相互契合的理论分析
技术创业的概念及过程。学者们从不同视角定义了技术创业，有代表性的如下：Menzel等认为“技术创业是由独立的个人或公司创建的，旨在利用技术发现的新企业”④。Garud和Karne认为“技术创业不仅是机敏的个人发现已经存在的机会和推测其未来发展趋势，而且包括通过整合和转移现有资源创造新机会的过程”⑤。Dorf和Byers认为“技术创业是一种基于识别高潜力、高技术性商业机会的企业领导方式，包括汇集人才和资金资源，以及利用重要而适时的决策制定技能实现快速增长”⑥。
技术创业是技术创业者通过创建新企业实现新技术成果商业化的过程，该过程是一个非线性的、反复的复杂过程，具有创新程度高、创业收益高但需要资源多、创业风险大、过程复杂等特殊属性。从不同的视角看，这一过程既是新组织创建的过程，是机会的识别和开发过程，也是新技术转化为满足市场需求的能够批量生产的新产品的技术实现过程（如图1所示），还是资金的融通和运用过程（如图2所示）。
天使投资的概念和性质。天使投资起源于19世纪美国纽约的百老汇，20世纪80年代，美国教授William Wetzel首次使用天使投资的概念来描述这种特定的投资人和投资机制。天使投资指的是具有一定经济实力及风险承受能力的个人，其选择投资的方向定位于远期、具有巨大发展潜力和成长性的初始状态的企业和某些独特的技术项目，并对其进行初期的直接权益资本投资。同时，天使投资也可以以协助者的身份，协助缺少资金但却拥有独特技术概念的创业者，在创业的过程中，承担风险以及享受成功后的高利润，在投资的过程中，为实现资本增值可选择适时退出。一般认为，天使投资人是创业企业的第二轮融资者，通常发生在创业者已经花完其家庭或朋友的钱之后（首轮融资），在接触创业投资基金（VC）之前。
图1 基于技术实现的技术创业过程模型
作为一种民间的直接投资方式，天使投资具有一些特殊属性：首先，天使投资是投资者的个人行为，不需通过投资机构而是由私人将其自有资金投资于企业，属于直接融资；其次，天使投资偏好投资于创业过程的种子期或起步期，因此天使投资被形象地称为“新兴企业发动机”；再次，相对于创业投资偏重于商业利益的驱动而言，天使投资主要是基于投资者和被投资者之间的信任关系展开，缺少资金的创业者可以通过私人关系找到天使投资人；最后，天使投资人通常是曾经成功的创业者，天使投资人除了提供资金外，还为他们投资的企业带来许多价值增值，如承担“执行董事或战略、资源获取、监管和指导等角色”⑦。
天使投资对于技术创业的促动作用分析。天使投资虽不是专为技术创业而生，但技术创业却非常需要得到天使投资的滋养以生存成长。具体而言，天使投资对技术创业的促动作用主要表现在投资规模和运行机制上。
天使投资的投资规模契合技术创业的早期需求。在创业早期，技术创业比一般的创业活动需要更多的资金支持，单凭
传统的“3F”资金无法满足此时的资金需求，而创业投资的投资规模则超过了技术创业者在此阶段的资金需求量。同时，创业早期的企业在资产和资信方面的欠缺也很难得到银行等传统融资渠道的资金。天使资金与技术创业者创业早期的融资规模与资金需求特点是吻合的。
图2 创业企业发展过程及融资渠道模式
天使投资的运行特性能够满足早期技术创业者融资和管理上的双重需求。技术创业是科技人员将自己多年研究的科研成果通过创业形式实现其商业化的过程，在这一过程中，还需要技术人员实现角色转变，即由单纯的科技工作者向承担更多管理职能的创业管理者转变。而角色的转变对科技人员来说更容易被忽视。天使投资人可以利用自己成功的创业经历为创业者提供多方面的帮助。因此，天使投资天然就是能够帮助技术创业者创业，但并不控制创业项目的最佳人选。 中国天使投资发展的阻碍因素分析
在借鉴已有研究成果的基础上，通过对中国天使投资现阶段问题的分析，归纳出阻碍中国天使投资发展的因素主要有以下四个方面。
制度障碍。在天使投资发达的国家，政府通常通过制定法规和优惠政策、成立专门机构等措施来规范和鼓励天使投资的发展。如在美国，天使投资人除享受到了众多州提供的税收优惠外，还在1996年成立了天使资本电子网络，其宗旨是重点弥补初创企业50万美元到500万美元之间的资金缺口；日本政府于1997年颁布了“天使税收待遇”条例，规定在企业注册登记之前投资于该企业的资本，可以延迟三年报税；以色列政府制定了《天使投资法》以鼓励天使投资的发展；比利时政府实施的合作者计划规定，只要公司能从天使投资者那里获得融资，它就提供一笔贷款给公司。中国政府尚未出台与天使投资相关的法律和管理办法，投资人和创业者的利益无法得到有效保障，这无形中抑制了民间资本参与天使投资的积极性。
环境障碍。天使投资的运行离不开环境的支持，中国的天使投资发展受到经济、文化、信息、信用等方面因素的制约。首先，中国现阶段在经济领域存在着行业垄断、政府干预过多等不良因素，市场失灵和政府失灵有时候同时存在，这样的经济环境会极大地助长投机行为而伤害投资行为，对于风险大、投资周期长的技术创业企业的影响更甚；其次，中国还缺乏像美国那样的创新精神、用技术改变世界的信念等文化认同，中国很多科研力量主要分布于高校和院所，科研人员对创业的认同度不是很高，科研项目往往来自于政府相关部门的计划，而终止于项目的结项报告和论文、著作的发表。另外，民众重投机而轻创业的心态也是制约中国天使资本市场发展的一个重要原因；再次，中国缺乏有效的项目和资本之间的信息沟通渠道，天使投资撮合的成功率低。目前还没有一个正规的天使网络信息平台，天使投资人在项目的选择上往往处于被动的地位；最后，我国民间信用的缺失也是制约天使投资发展壮大的主要障碍之一，这导致天使投资人无法放心地进行投资。
退出机制障碍。天使资本的成功退出是天使投资真正实现其收益的关键一环。与天使投资发展成熟的国家相比，无论是在资本市场的规模还是投资退出方式（如收购、公司回购、IPO、破产清算等）方面，我国资本市场都有很大的差距，制约了天使投资的发展。
投资者障碍。天使投资的发展需要有大量成熟的投资主体作为天使投资人。天使投资要求投资人主体不但要拥有一定的财富基础，还要具备理性的投资信念、天使投资的相关知识、适当的风险承受能力，甚至要求投资人具有复合型的学术背景。因此，许多国家在发展天使投资的过程中，建立了专业性的天使投资院校，帮助投资人提高自身的综合素质，使越来越多的富裕阶层成长为天使投资人。我国目前很多民营企业家或者私企业主虽然积累了大量财富，但他们多数对天使投资缺乏了解，难以成为天使投资者，影响了天使投资的总体规模，在区域分布的广泛性上尚未实现“小镇也有天使投资者”。
目前，我国经济面临着产业结构不合理、效率低下、资源制约、污染严重等发展瓶颈，急需通过提高技术对经济发展的贡献，促进产业结构的升级，实现经济发展方式由数量扩张模式向质量提升模式的转化。技术创业无疑是实现这一宏观经济目标的重要而有效的手段。而技术创业又是一种收益大、但风险高、需要资源多的创业活动，解决技术创业的融资需求是助推技术创业高频率、高效率发生的关键要素之一。特别是在创业过程的早期，技术创业企业面临技术、人才、市场、管理等方面的多重风险，资金需求量较大而融资渠道狭窄，融资最为困难。天使投资固有的融资机制，恰好契合了技术创业企业早期的融资需求，是帮助创业企业渡过早期融资困境的最有效渠道。我国天使投资尚处于起步阶段，总体规模小、布局不合理，远远不能满足早期技术创业的融资需求。阻碍我国目前天使投资发展的因素主要包括制度、环境、退出机制和投资者不成熟等四大方面，针对这些因素制定有效的应对措施，必将十分有益于我国天使投资体系的健康快速发展。
（作者分别为河北经贸大学副教授，河北经贸大学讲师；本文系河北省科学技术与发展计划项目“高层次科技人才创新创业的典型案例分析”的研究成果之一，项目编号：12457201D-2）
【注释】
①“全球创业观察2011报告”，http：//www.techcn.com.cn/index.php？edition-view-185575-1.html，科技中国网，2012年5月4日。
②刘丁己，周纯，何国全：“天使投资与风险投资基金的比较分析”，《商业经济与管理》，2005年第5期。
③“2012年中国天使投资与天使孵化研究报告”，http：//www.ifri.shfc.edu.cn/typenews.asp？id=381，上海金融学院国际金融研究院网站，2013年4月28日。
④Menlel H.C， Aaltio I， UlijnJ.M.，“On the way to creativity ：Engineers as intrapreneurs in organizations”， Techn-ovation，2007，No.27，732-743.
⑤Garud R， Karn E P.，“Bricolage versus breakthrough ：Distributed and embedded agency in technology Entrepreneurship”， Research Policy，2003，No.32，277-300.
⑥Thomas Byers， Richard Dorf， Andrew Nelson，“Technology Ventures：From Idea to Enterprise”， New York：McGraw-Hill，2010，8.
⑦Politis， D.，“Business angels and value added： what do we know and where do we go？”，Venture Capital，2008，No.10（2），127-147.