论文部分内容阅读
此外，以上上海财经大学报告也指出，中国这一数字（家庭债务/家庭可支配收入）在2017年末就已达到107%。
债务高，不一定就会出问题，问题在于还本付息的能力。
家庭的“利息保障倍数”
不过，第二个指标也不甚精确。家庭债务是一个存量的概念，这个存量数字看起来可怕，但它并不会直接影响家庭的日常运作。真正关键的，是它所产生的每期（年或者月）利息，才会真正影响家庭的现金流。对那些长达20年、30年的中长期贷款，更是如此。
家庭财务的逻辑和企业大同小异。在衡量企业的偿债能力时，分析师热衷于采用利息保障倍数这一指标。它指的是EBIT与利息费用的比值，两者一般是每年的流量数字。EBIT是息税前利润，即企业支付利息和税收前的利润，它类似于家庭可支配收入。
什么是利息费用呢？如果简化来看，利息费用是债务总额与利率的乘积，它需要每期支付，比如按月，按年支付。利率越高，那么家庭每期支付的利息也就越高。
于是，家庭债务是否有违约风险，便取决于两方面的因素：一是每期的利息费用，二是家庭的收入。在借贷额给定的情况下，前者主要取决于利率水平，后者取决于家庭的工薪、投资收益等现金流入，而这又和社会整体的经济状况有关。以房贷为例，很容易分析真正的风险所在。 房贷的利率分为两类，一类是浮动利率，一类是固定利率。世界上的两个大国，美国以固定利率为主，而中国以浮动利率为主。
在浮动利率之下，每期的利息支付随着市场利率浮动，如果在升息周期之中，按揭利率也会相应上涨，每期支付金额会自动增加。从2017年开始，不少已购房者发现自己的每月按揭突然增加，便是这个原因。杠杆越高，那么每期按揭增加也就越多。
房价永远涨的预期一直没有打破，这意味着银行业之间有条件自动形成一个利率的“价格联盟”，共同推高房贷利率。
换句话说，浮动利率之下，利率上升会带来最大的利率风险。实际上，中国目前已进入了升息周期，而且这个周期中长期会持续的概率也非常大。首要原因，显然是外部贸易博弈，以及特朗普政府“强势美元”政策的执行，业已形成了一种强大的外部约束。这种约束使得中国为维护人民币汇率稳定，必然加快去杠杆进程并稳住货币发行，市场资金吃紧，利率上升是必然。
除了宏观层面的因素，微观层面的利益博弈也将推高利率。《南风窗》在2017年曾有一篇文章指出，银行通过提高房贷利率的方式和购房者博弈，从而提高业绩和利润，将成为一个大趋势。一方面，由于实体经济下行，企业部门贷款正在萎缩，银行业在传统“吃息差”的模式之下，利润大幅收窄。于是，必然寻找替代，从个人贷款中攫取新的利润增长。
另一方面，房价永远涨的预期一直没有打破，这意味着银行业之间有条件自动形成一个利率的“价格联盟”，共同推高房贷利率。购房者依然会接受，因为，承担高利率和“永远买不起”之间，购房者必然两者相权取其轻。
近期，市场利率走向已印证了以上逻辑。除了已购房者的每月按揭上浮之外，新增按揭贷款的利率也在普遍提高，上浮10%是一种常态。
可以说，在中国金融市场特殊的利益格局下，高利率和房价永远涨，两者越发形成了一种相互强化的关系。高利率有赖于房价永远涨的预期才能维持，家庭在这一预期之下，会自动忽略利息走高的现实，按时支付每期利息，维持债务机制的运行，这是个体最理性的选择。
在“家庭利息保障倍数”之中，除了分母—利息，还有分子—家庭收入，后者才是未来的关键。在利率走高成为刚性趋势的时候，提升家庭收入，至少保证家庭收入不会大幅下滑，必然成为政策制定者最重要的出发点。
要避免降薪或者失业潮的到来，经济增长依然不可或缺。对此，决策层非常清醒，这也是中国冷静、理性地应对特朗普贸易战，继续捍卫全球化进程，为中国经济的进一步发展，营造友好的国际贸易环境的主要原因。
别学美国人！
在传统的政治经济学理论中，家庭负债，特别是那些低收入群体的负债往往是带有一种公平正义的价值。因为，负债可以让低收入者一生的消费曲线变得更加平滑。
用简单的话来说，即是现在收入不足，也享受明天的美好生活。比如，穷人买不起房，那么不能露宿街头，首付压到1成或者根本不用首付，贷款买房。他们以后收入会增长，慢慢还款即可。
这种平滑，至少为经济带来两个客观上的好处。一是可以马上启动消费，拉动经济；二是如果年轻人借贷，用于人力资本投资，比如助学贷款，那么对社会生产率的提升是有好处的。但问题在于，这两个好处的前提是借贷者的收入会增长，能够还款。否则，以上逻辑就不成立。
金融危机爆发之后，美国的家庭负债一直被全球经济学家称作是“借钱消费”的典型，是一个反面案例。但是，美国的金融“基础设施”和美元的全球性货币地位决定，美国人的“借钱消费”是有其合理性的。因为，这些债务最终能从家庭和个人身上，实现一定程度的剥离、分担和转移。
以按揭房贷为例，美国以固定利率为主。为什么是固定利率？因为，在20世纪二三十年代的大萧条中，美国人认为浮动利率是房地产市场危机的重要原因。由于经济不景气，银行便收紧对經济的融资，进而导致全社会资金紧张，利率上行。
在浮动利率之下，购房者每月现金支出大幅上升，不少购房者断供，甚至家庭破产。包括曼哈顿在内，一些主要城市房价在大萧条期间，大跌50%。整个1930年代，美国楼市都相对低迷。受此教训，美国开始鼓励延长按揭期限，而利率也转为固定为主。
那么，在固定利率之下，当利率上涨，岂不是银行吃亏？不会。美国金融市场发达，利率风险并不会成为银行和贷款者的“零和游戏”。购房者的贷款会都做成按揭债券卖出，满足有着不同风险偏好的投资者—那些愿意承担风险的投资者，可以获得高收益。
也就是说，风险脱离了银行和购房者，他们都拿到了钱，债务的利率风险和违约风险最终由偏好高风险的投资者承担。
而且，由于美元的国际货币地位，这些债券尽管有着信用分层，但即便是最底层的权益级债券（风险高，类似于股权，所以叫权益级）也是“美元资产”，美元的特殊定位，决定它们也能在全球投资者当中卖得不错。除了按揭贷款做成抵押证券MBS（Mortgage-Backed Security）之外，个人消费信贷也可以做成资产支持证券ABS（Asset-Backed Security），通过发达的金融体系和美元的国际货币地位，债务风险被不断分散到全球。
金融机构为了盈利，必然把“火力”对准了第三类信用主体，这是中国家庭部门负债飙升的主因。
但中国的情况完全不一样。中国的按揭贷款以浮动为主，利率风险并未从个人和家庭剥离。此外，金融市场不够发达，人民币也并未成为国际货币，这决定了中国人的家庭债务根本没有实现风险转移和分担的条件。此外，个人破产制度并未建立，个人债务往往会沦为一种无限责任，摧毁个人的信用，最终削弱个人未来的融资可得性与职业可能性。
实际上，对一个经济体来说，负债主体的信用不妨分为三类，一个是主权信用（国家），一个是企业（私营），最后一个是家庭（个人）。
在任何国家，主权国家有发钞权，所以主权信用是最高级的信用。在中国，国企部门无论中央国企还是地方国企（包括债务平台）都以国家信用为背书，金融机构最热衷于对这一类信用主体融资，故而它们也占据了最多的贷款，从而对其他主体的融资造成了挤出效应。在经济下行时刻，这种挤出效应更明显。
在一个健康的经济体之中，第二类主体即私营企业的负债才应该是主流。但当经济下行，中国第二类信用主体的融资正在急剧萎缩。此外，由于中央政府去杠杆的推动，第一类信用主体的融资也难以出现大幅度膨胀，因此金融机构为了盈利，必然把“火力”对准了第三类信用主体，这是中国家庭部门负债飙升的主因。
当然，一个巴掌拍不响。国民负债热情的另一个原因显然是资产价格的疯涨，以及永远涨的预期依然没变。
当一个原本勤劳的民族几年之间，突然失去了储蓄美德，那么这一定是一种风险。