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摘要：人民币汇率形成机制问题成为近年来国际经济事务中的焦点。中国外汇交易中心2005年5月推出8种外汇交易品种以及引入外币间交易做市商制度，这一举措成为观察、试验做市商制度的序曲。本文研究认为，外汇市场引入做市商制度有利于改善人民币汇率形成机制，但是由于我国外汇市场还不完善，引入做市商制度也会带来一定的成本。为了全面推广做市商制度，多方面配套问题尚待解决。
关键词：外汇市场；做市商制度；汇率
中图分类号：F832.6
文献标识码：A
文章编号：1003-9031(2007)09-0007-04
一、引言
2005年5月，中国外汇交易中心推出了8种银行间外币买卖业务，并指定9家中、外商业银行作为首批外汇做市商试点。笔者认为，目前我国银行结售汇制的强制性以及外汇市场的不完善使得汇率形成机制尚未完全市场化，而做市商制度作为外汇市场建设中的一项基础性制度，将强化市场流动性、活跃外汇市场，其最终目的是改善汇率的形成机制，因此我国推出外汇做市商制度，意味着人民币汇率形成机制市场化改革迈出了关键的一步。
做市商制度(market maker rule)产生于早期的柜台交易市场，是不同于竞价交易的一种交易制度，也叫报价驱动(quote-driven)交易制度，是指证券交易的买卖价格均由做市商(market makers)给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。也就是说，做市商在其所报价位上接受投资者的买卖要求，将其自己持有的证券卖给买方，或用自有资金从卖方手中买下证券。做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性，满足投资者的交易需求。做市商买卖报价的价差就成为做市商的经营收入，作为其提供做市服务的补偿。做市商市场的基本特征是，证券交易价格由做市商决定，投资者无论买进还是卖出证券，都只是与做市商交易，与其他投资者无关。在国际外汇市场上，“做市商”通常是有实力、有信誉的商业银行，这些银行不断向市场报出买入价和卖出价，即“双向报价”，同时承诺在所报的价格上成交。具体而言，做市商制度具有坐市、造市和监市等三方面的功能。[1]
二、我国推行做市商制度的动因分析
(一)现行人民币汇率形成机制尚未完全市场化
自1994年汇率并轨以来，我国一直试图建立“以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度”，同时在“经常项目可兑换，资本项目外汇管理”的框架下实行银行结售汇制度。上述汇率机制的形成，虽然由市场供求来决定，但从严格意义来说，它并未形成全面的外汇供求关系，主要表现为以下方面。
1.强制结售汇制度使我国外汇市场具有封闭性。目前，除了少数外商投资企业外汇收入和少数经批准可保留的外汇收入外，其他多数中资企业仍须无条件地把外汇收入全部卖给外汇指定银行，而企业的外汇需求只能由银行售汇来满足。强制结售制度不但使市场主体不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，不能真正反映外汇市场供求主体的行为，无法形成真正的市场价格，而且导致外汇调剂完全在银行间进行。银行间外汇市场实际上是为银行结售汇服务，成为结售汇体系中必不可少的一个环节。而银行间外汇市场实行会员制，具有严格的市场准入限制。作为市场主体的外汇指定银行其会员资格的获得，须经中央银行或外汇管理局审批，必须符合严格的市场准入规则，从而使该市场失去开放性而成为封闭的市场。
2.市场存在明显的垄断性。由于强制结售汇使银行持有外汇头寸受限制，外汇指定银行在办理结售汇过程中，对于超过其规定的结售汇周转头寸，必须在银行间外汇市场抛出；反之，对于不足其规定的结售汇周转头寸，该外汇指定银行必须在银行间外汇市场补足。在银行间外汇市场上，当外汇指定银行之间的交易不能完全匹配时，由中央银行弥补不足头寸，中央银行充当最后接盘人，形成市场双边垄断的供求格局，即中央银行居于买方垄断地位，而结汇业务量最大的中国银行居于卖方垄断地位。这种垄断力量促使外汇指定银行在外汇市场上频繁进行的“抛”或“补”，便形成了外汇市场的供求关系，并以此为基础形成次日交易货币对人民币交易的基础汇率。这就使得外汇指定银行不能按意愿持有外汇，也难以根据本、外币资产的合理组合来实现在风险可控情况下的收益最大化和规避外汇风险。中央银行是外汇市场上唯一的“做市商”，完全控制汇率水平。[2]
3.银行间外汇市场交易主体过于集中，交易工具单一，市场缺乏活力。我国银行间外汇市场主体主要由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成，非银行金融机构和其他形式的市场参与者很少。从交易额来看，只有少数几家银行占据高度垄断地位，主体构成较为单一，交易相对集中，因此，汇率形成的市场缺乏弹性。此外，目前我国外汇市场的交易币种较少，交易品种只有即期交易，最近虽已进行远期交易的试点，但尚未在全国范围全面铺开，还缺乏调期、期货、期权等业务品种，这一现状不仅不能满足我国企事业单位对多样化外汇交易的需求，也使我国的外汇市场缺乏活力。这与国际外汇市场上即期交易居次要地位的状况有根本差异。2001年，在传统的国际外汇市场上，远期交易日均1310亿美元，外汇互换日均6560亿美元。此外，场外衍生交易日均达8530亿美元。相比之下，即期外汇交易日均不过2870亿美元。[3]
4.市场流动性差、效率低下。目前银行间外汇市场采用分别报价、撮合成交的竞价交易(auction)方式，计算机系统按照价格优先、时间优先的原则对买卖进行撮合，以价格形成和市场出清自动进行。这种方式较好地体现了公平、公正和价格优化，但交易只有在买方、卖方同时存在，且买卖价格能够匹配的情况下才能进行，交易不一定是联系的，规模受到限制，市场流动性不高。此外，采用竞价交易的外汇市场，随着市场规模的扩大，这种交易方式的问题将越来越突出，如交易场所的建设和维护需要耗费大量的人力、物力，其容量越来越难以满足日益增加的交易主体的需要，造成效率降低。
(二)做市商制度意在探索汇率市场化形成机制
1.做市商制度可增进外汇市场的效率。首先，促进竞争，提高参与主体的多元化。由于我国外汇市场存在着垄断性，目前，外汇市场上只有银行一类“玩家”，基本上是一个结售汇市场。其交易途径为：客户与商业银行成交，商业银行再将与客户交易形成的结售汇敞口头寸在我国外汇交易中心撮合平盘。任何其它金融机构都无法直接进入外汇市场操作。而做市商制度一旦出台，恰恰可以改善这种局面，有利于其它具有实力的金融机构进入外汇市场，从而在参与主体上达到多样化的目的。其次，价格发现，完善人民币汇率市场传导机制。引入做市商制度以后，每次交易都有若干个做市商提供价格，价格趋向一致。因此，做市商将直接有助于改善市场的价格发现功能。现在我国的外汇市场仍然是中央银行报价，相对比较死板，人民币的汇率形成机制是：中国人民银行每日公布美元、欧元、日元和港元兑人民币的牌价，商业银行再根据这个牌价每日向客户报价。引入做市商制度后，则可允许合格的做市商在外汇市场中自主双边报价，活跃市场，形成人民币汇率市场传导机制。再次，促成均衡，维持价格形成的稳定性。我国外汇市场作为平补结售汇头寸的市场，交易头寸具有单边性。引入做市商制度以后，做市商可以主动地做市交易，成为平衡结售汇市场的重要力量。此外，引入做市商制度的另一个重大意义是平抑市场价格波动，避免价格与实际的经济发展水平差别过大，促成价格形成的稳定性。
2.做市商有利于缓解外汇储备增长过快和央行货币政策面临的压力。近年来，我国外汇储备进一步增加，到2007年6月末，国家外汇储备余额达到1.33万亿美元。过高的外汇储备又使我国承受着国际社会要求人民币升值的压力(见图1)。同时，强制结售汇制度、实需交易原则、资本交易的管制等在一定程度上抑制了外汇供求，而外汇供给相对过度，由此又成为人民币升值的制度性因素。在当前外汇管理体制下，随着外汇储备的增长，为保持人民币汇率保持基本稳定，将相应引起外汇占款的增加，尤其2004年4季度，由于10月份加息导致升值预期加大，外汇占款暴发势增长(见图2)，但为了冲销外汇占款却导致基础货币的快速增长，央行从2003年起开始发行“票据”自创负债，为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵销。如此往复，央行货币政策亦愈加失去主动调节的能力。
图1 外汇市场主要币种兑人民币汇率波动情况
注：从2005年7月起，各币种的期末汇率为当月最后一个交易日的收盘价格，从2006年1月起，各币种的期末汇率为当月最后一个交易日的中间价格。
资料来源：《金融中国》月度分析报告.2007年4月外汇市场运行分析[R].2007年5月。
做市商制度的实施将改变央行被迫买入美元的局面。由于做市商参与报价，央行不再是外汇市场上的惟一买家，央行直接承受的购汇压力下降，其相应的责任将分散到各个做市商银行，进而外汇储备增长过快的压力和央行货币调控方面的压力在一定程度上可望得到缓解，由此为汇率改革创造条件。
图2 2004-2007年我国外汇占款余额变化趋势(亿元)
资料来源：根据中国人民银行网站http：//www.pbc.gov.cn相关统计数据整理
三、当前我国推行做市商制度的不利因素及需注意的问题
(一)我国引入做市商制度的不利因素分析
做市商制度本身仅仅只是一种交易制度，这种交易制度能否有效运作，将取决于其所处的制度、金融环境，它既是与外汇管理制度、汇率政策、外汇市场等密切相关，也与经常项目、资本项目管理有关。因此，应将做市商制度放在我国对外金融安全的大背景下考察。尽管我国近年来为引入做市商制度进行了积极的筹备，如2005年11月，国家外汇管理局发布《银行间外汇市场做市商指引(暂行)》及《关于在银行间外汇市场推出即期询价交易有关问题的通知》，2006年初在银行间市场推出即期询价交易方式，2006年8月正式推出银行间远期外汇交易等配套改革，但是做市商制度本身也有难以克服的弊端。[4]
1.交易双方处于不平等的地位。价格由做市商报出，另一方交易者只有选择各个做市商报价的权力，这样公平价的得到就依赖于做市商之间的竞争。而在我国目前的外汇市场上，只有个别银行具有“做市商”的身份，没有形成竞争的格局，这种情况下，做市商对市场拥有一定的控制是客观存在的，从而使做市商报出的价格具有一定程度的垄断性。同时在信息占有上交易双方也是不平等的，不符合公平交易的原则。
2.央行干预难度加大、汇率波动幅度扩大。外汇市场引入做市商制度，虽然改变了由中央银行充当外汇市场唯一做市商的现状，在做市商之间引入了竞争机制，但是同时也使得做市商不再有货币政策等宏观政策目标，具有了商业利益。这时，中央银行对汇率干预的难度将加大，汇率的浮动幅度将会有所扩大。
3.影响外汇市场资金自由优化配置。在当前强制结售汇制度下，企业、外汇指定银行的外汇买卖行为并非完全市场行为，而是带有一定的强制性。加上外汇指定银行外汇周转头寸分布带有一定的规律性，处于做市商地位的银行就有可能通过加大买卖价差、不对称定价等获得不合理的收益。从而不利于外汇市场上资金的自由优化配置。
4.做市商制度不会实质改变人民币升值预期。一般来说，交易制度的选择仅影响交易效率。交易成本对交易行为有一定影响，但不会实质改变人们对人民币币值的基本判断。从人民币非交割一年期远期汇率的波动看，2003年以来一直处于升值状况，且大体与人民币和美元的实际有效汇率同步。在当前的外汇管理体制下，只要美元汇率继续贬值，我国经济保持高速增长，中美利差继续维持，人们不会仅因交易制度的变化而实质改变对人民币的预期。事实上，即使在现有的美元/人民币交易制度下，人们也不愿意持有过多的美元资产。2002年外汇存款1506.67亿美元，其中居民储蓄893.59亿美元，到2003年外汇存款绝对量出现下降，降到1487.06亿美元，居民储蓄为855.14亿美元。2004年3月，国家外汇管理局提高经常项目外汇账户限额，将企业可保留经常项目现汇的比例由20%提高到30%或50%，外汇存款有所上升，为1529.99亿美元，但居民储蓄继续下降，为802.37亿美元。因此，做市商制度仅仅只是我国美元/人民币交易在技术层面上的制度变更，对人民币币值预期的影响有限。
(二)我国引入做市商制度需要注意的问题
做市商制度试行的成功无疑将对进一步发展和完善我国外汇市场具有积极的作用。但是，做市商制度在试行过程中也存在一些需要进一步完善的地方。
1.加强经常项目、资本项目的管理。外汇的供给与需求，来源于国际收支，但发展我国的外汇市场，不能放松对经常项目、资本项目的管理。经常项目、资本项目管理是我国抵御对外风险的主要方式，只有在对外风险基本可控的前提下，发展外汇市场才有现实意义。[5]外管局近期加强了对外资银行短期外债指标核定、进口延期付汇、远期付汇管理、个人财产对外转移售付汇、完善外资并购外汇管理等规定，已体现了这种理念。当前推行做市商制度，应以进一步加强经常项目、资本项目管理为前提。
2.完善市场机制。规范的做市商制度要求完备的市场机制，一个在不健全的市场机制条件下勉强建立起来的做市商制度，不可避免地会出现扭曲和变形，例如做市商的报价差可能超格、对于交易者的报单不主动充当交易对手等，这些都会加大监管难度，增加监管成本，进而降低市场效率。即使在监管十分严格的美国证券市场上内幕交易也时有发生，而在我国目前市场监督体系还十分薄弱的情况下，市场机制更是难以完全达到建立做市商制度的要求。例如，规定在同一笔业务中做市商不得以经纪人和自营商的双重身份出现，按照“客户优先”原则，当市场价格较为有利时，必须先替客户买卖，只有手中的客户委托全部完成后，才能做自营交易，而实践中对该行为的鉴别却十分困难。
3.完善市场体系，丰富外汇市场工具。做市商制度是金融市场多层次的产物，为了推进做市商制度的进程，完善市场体系，健全一级、二级和柜台市场非常必要。此外，推行做市商制度的关键之一是做市商有较强的风险管理能力，这就需要发展与人民币有关的外汇风险对冲工具。如果做市商制度伴随着汇率波动幅度的加大，市场上又缺乏外汇风险管理工具，那么只会使市场主体承受不必要的风险，给金融系统埋下隐患，不会提高其风险意识和风险管理能力。目前我国国内银行间外汇市场上币种单一，没有银行间的远期、互换以及期货、期权等外汇衍生产品。我国当前仅有一些银行可以从事远期结售汇业务，利用香港、澳门市场上的人民币非交割远期等管理人民币汇率风险。因此，应该在此基础上加强对外汇远期、互换及期货、期权的研究，尽早推出这些产品。
4.实行做市商制度还需要一些基础性工作。我国外汇市场引入做市商制度还是一股新兴的力量，发展完善做市商制度需要一个过程，需要因势利导。对报价机制需要技术上的改进和支持；对做市商制度的认可和对做市商身份的确认，需要政策上的支持；为调动做市商的积极性，必须赋予他可门一定的权利，如允许做市商享有特殊信息和一定优惠等，这些基础性问题的解决还有待主管部门的协调和支持。
参考文献：
[1][2] 《金融中国》月度分析报告.改善汇率形成机制，美元做市商制度呼之欲出[R].2005年4月.
[3] 王栋.完善我国银行间外汇市场做市商制度[J].中国金融，2005，(5).
[4] 林孝成.外汇做市商制度及其对人民币汇率形成机制的影响[J].金融与保险，2007，(4).
[5] 陈道富.美元做市商制度有助于推动汇率市场化形成机制[N].上海证券报，2005-03-17.
Exchange Rate Mechanism and Market Maker Rule： Driver and Cost
LI Qi
(School of Business，Zhengzhou University，Zhengzhou 450052，China)
Abstract： Recently， Exchange rate and mechanism of RMB are focused widely in international economic affairs. The CFETS put forward eight kinds of foreign exchange instruments and introduced marker maker rule among foreign currency in May，2005， which became the sinfonia of testing market marker rule. This paper argues that market maker rule is in favor of improving the formation mechanism of exchange rate. However， market maker rule may produce some negative influence because of imperfect foreign exchange market. In order to spread the system some correlative measures must be solved.
Key Words： Foreign Exchange Market；Market Maker Rule；Exchange Rate
关键词：外汇市场；做市商制度；汇率
中图分类号：F832.6
文献标识码：A
文章编号：1003-9031(2007)09-0007-04
一、引言
2005年5月，中国外汇交易中心推出了8种银行间外币买卖业务，并指定9家中、外商业银行作为首批外汇做市商试点。笔者认为，目前我国银行结售汇制的强制性以及外汇市场的不完善使得汇率形成机制尚未完全市场化，而做市商制度作为外汇市场建设中的一项基础性制度，将强化市场流动性、活跃外汇市场，其最终目的是改善汇率的形成机制，因此我国推出外汇做市商制度，意味着人民币汇率形成机制市场化改革迈出了关键的一步。
做市商制度(market maker rule)产生于早期的柜台交易市场，是不同于竞价交易的一种交易制度，也叫报价驱动(quote-driven)交易制度，是指证券交易的买卖价格均由做市商(market makers)给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。也就是说，做市商在其所报价位上接受投资者的买卖要求，将其自己持有的证券卖给买方，或用自有资金从卖方手中买下证券。做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性，满足投资者的交易需求。做市商买卖报价的价差就成为做市商的经营收入，作为其提供做市服务的补偿。做市商市场的基本特征是，证券交易价格由做市商决定，投资者无论买进还是卖出证券，都只是与做市商交易，与其他投资者无关。在国际外汇市场上，“做市商”通常是有实力、有信誉的商业银行，这些银行不断向市场报出买入价和卖出价，即“双向报价”，同时承诺在所报的价格上成交。具体而言，做市商制度具有坐市、造市和监市等三方面的功能。[1]
二、我国推行做市商制度的动因分析
(一)现行人民币汇率形成机制尚未完全市场化
自1994年汇率并轨以来，我国一直试图建立“以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度”，同时在“经常项目可兑换，资本项目外汇管理”的框架下实行银行结售汇制度。上述汇率机制的形成，虽然由市场供求来决定，但从严格意义来说，它并未形成全面的外汇供求关系，主要表现为以下方面。
1.强制结售汇制度使我国外汇市场具有封闭性。目前，除了少数外商投资企业外汇收入和少数经批准可保留的外汇收入外，其他多数中资企业仍须无条件地把外汇收入全部卖给外汇指定银行，而企业的外汇需求只能由银行售汇来满足。强制结售制度不但使市场主体不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，不能真正反映外汇市场供求主体的行为，无法形成真正的市场价格，而且导致外汇调剂完全在银行间进行。银行间外汇市场实际上是为银行结售汇服务，成为结售汇体系中必不可少的一个环节。而银行间外汇市场实行会员制，具有严格的市场准入限制。作为市场主体的外汇指定银行其会员资格的获得，须经中央银行或外汇管理局审批，必须符合严格的市场准入规则，从而使该市场失去开放性而成为封闭的市场。
2.市场存在明显的垄断性。由于强制结售汇使银行持有外汇头寸受限制，外汇指定银行在办理结售汇过程中，对于超过其规定的结售汇周转头寸，必须在银行间外汇市场抛出；反之，对于不足其规定的结售汇周转头寸，该外汇指定银行必须在银行间外汇市场补足。在银行间外汇市场上，当外汇指定银行之间的交易不能完全匹配时，由中央银行弥补不足头寸，中央银行充当最后接盘人，形成市场双边垄断的供求格局，即中央银行居于买方垄断地位，而结汇业务量最大的中国银行居于卖方垄断地位。这种垄断力量促使外汇指定银行在外汇市场上频繁进行的“抛”或“补”，便形成了外汇市场的供求关系，并以此为基础形成次日交易货币对人民币交易的基础汇率。这就使得外汇指定银行不能按意愿持有外汇，也难以根据本、外币资产的合理组合来实现在风险可控情况下的收益最大化和规避外汇风险。中央银行是外汇市场上唯一的“做市商”，完全控制汇率水平。[2]
3.银行间外汇市场交易主体过于集中，交易工具单一，市场缺乏活力。我国银行间外汇市场主体主要由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成，非银行金融机构和其他形式的市场参与者很少。从交易额来看，只有少数几家银行占据高度垄断地位，主体构成较为单一，交易相对集中，因此，汇率形成的市场缺乏弹性。此外，目前我国外汇市场的交易币种较少，交易品种只有即期交易，最近虽已进行远期交易的试点，但尚未在全国范围全面铺开，还缺乏调期、期货、期权等业务品种，这一现状不仅不能满足我国企事业单位对多样化外汇交易的需求，也使我国的外汇市场缺乏活力。这与国际外汇市场上即期交易居次要地位的状况有根本差异。2001年，在传统的国际外汇市场上，远期交易日均1310亿美元，外汇互换日均6560亿美元。此外，场外衍生交易日均达8530亿美元。相比之下，即期外汇交易日均不过2870亿美元。[3]
4.市场流动性差、效率低下。目前银行间外汇市场采用分别报价、撮合成交的竞价交易(auction)方式，计算机系统按照价格优先、时间优先的原则对买卖进行撮合，以价格形成和市场出清自动进行。这种方式较好地体现了公平、公正和价格优化，但交易只有在买方、卖方同时存在，且买卖价格能够匹配的情况下才能进行，交易不一定是联系的，规模受到限制，市场流动性不高。此外，采用竞价交易的外汇市场，随着市场规模的扩大，这种交易方式的问题将越来越突出，如交易场所的建设和维护需要耗费大量的人力、物力，其容量越来越难以满足日益增加的交易主体的需要，造成效率降低。
(二)做市商制度意在探索汇率市场化形成机制
1.做市商制度可增进外汇市场的效率。首先，促进竞争，提高参与主体的多元化。由于我国外汇市场存在着垄断性，目前，外汇市场上只有银行一类“玩家”，基本上是一个结售汇市场。其交易途径为：客户与商业银行成交，商业银行再将与客户交易形成的结售汇敞口头寸在我国外汇交易中心撮合平盘。任何其它金融机构都无法直接进入外汇市场操作。而做市商制度一旦出台，恰恰可以改善这种局面，有利于其它具有实力的金融机构进入外汇市场，从而在参与主体上达到多样化的目的。其次，价格发现，完善人民币汇率市场传导机制。引入做市商制度以后，每次交易都有若干个做市商提供价格，价格趋向一致。因此，做市商将直接有助于改善市场的价格发现功能。现在我国的外汇市场仍然是中央银行报价，相对比较死板，人民币的汇率形成机制是：中国人民银行每日公布美元、欧元、日元和港元兑人民币的牌价，商业银行再根据这个牌价每日向客户报价。引入做市商制度后，则可允许合格的做市商在外汇市场中自主双边报价，活跃市场，形成人民币汇率市场传导机制。再次，促成均衡，维持价格形成的稳定性。我国外汇市场作为平补结售汇头寸的市场，交易头寸具有单边性。引入做市商制度以后，做市商可以主动地做市交易，成为平衡结售汇市场的重要力量。此外，引入做市商制度的另一个重大意义是平抑市场价格波动，避免价格与实际的经济发展水平差别过大，促成价格形成的稳定性。
2.做市商有利于缓解外汇储备增长过快和央行货币政策面临的压力。近年来，我国外汇储备进一步增加，到2007年6月末，国家外汇储备余额达到1.33万亿美元。过高的外汇储备又使我国承受着国际社会要求人民币升值的压力(见图1)。同时，强制结售汇制度、实需交易原则、资本交易的管制等在一定程度上抑制了外汇供求，而外汇供给相对过度，由此又成为人民币升值的制度性因素。在当前外汇管理体制下，随着外汇储备的增长，为保持人民币汇率保持基本稳定，将相应引起外汇占款的增加，尤其2004年4季度，由于10月份加息导致升值预期加大，外汇占款暴发势增长(见图2)，但为了冲销外汇占款却导致基础货币的快速增长，央行从2003年起开始发行“票据”自创负债，为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵销。如此往复，央行货币政策亦愈加失去主动调节的能力。
图1 外汇市场主要币种兑人民币汇率波动情况
注：从2005年7月起，各币种的期末汇率为当月最后一个交易日的收盘价格，从2006年1月起，各币种的期末汇率为当月最后一个交易日的中间价格。
资料来源：《金融中国》月度分析报告.2007年4月外汇市场运行分析[R].2007年5月。
做市商制度的实施将改变央行被迫买入美元的局面。由于做市商参与报价，央行不再是外汇市场上的惟一买家，央行直接承受的购汇压力下降，其相应的责任将分散到各个做市商银行，进而外汇储备增长过快的压力和央行货币调控方面的压力在一定程度上可望得到缓解，由此为汇率改革创造条件。
图2 2004-2007年我国外汇占款余额变化趋势(亿元)
资料来源：根据中国人民银行网站http：//www.pbc.gov.cn相关统计数据整理
三、当前我国推行做市商制度的不利因素及需注意的问题
(一)我国引入做市商制度的不利因素分析
做市商制度本身仅仅只是一种交易制度，这种交易制度能否有效运作，将取决于其所处的制度、金融环境，它既是与外汇管理制度、汇率政策、外汇市场等密切相关，也与经常项目、资本项目管理有关。因此，应将做市商制度放在我国对外金融安全的大背景下考察。尽管我国近年来为引入做市商制度进行了积极的筹备，如2005年11月，国家外汇管理局发布《银行间外汇市场做市商指引(暂行)》及《关于在银行间外汇市场推出即期询价交易有关问题的通知》，2006年初在银行间市场推出即期询价交易方式，2006年8月正式推出银行间远期外汇交易等配套改革，但是做市商制度本身也有难以克服的弊端。[4]
1.交易双方处于不平等的地位。价格由做市商报出，另一方交易者只有选择各个做市商报价的权力，这样公平价的得到就依赖于做市商之间的竞争。而在我国目前的外汇市场上，只有个别银行具有“做市商”的身份，没有形成竞争的格局，这种情况下，做市商对市场拥有一定的控制是客观存在的，从而使做市商报出的价格具有一定程度的垄断性。同时在信息占有上交易双方也是不平等的，不符合公平交易的原则。
2.央行干预难度加大、汇率波动幅度扩大。外汇市场引入做市商制度，虽然改变了由中央银行充当外汇市场唯一做市商的现状，在做市商之间引入了竞争机制，但是同时也使得做市商不再有货币政策等宏观政策目标，具有了商业利益。这时，中央银行对汇率干预的难度将加大，汇率的浮动幅度将会有所扩大。
3.影响外汇市场资金自由优化配置。在当前强制结售汇制度下，企业、外汇指定银行的外汇买卖行为并非完全市场行为，而是带有一定的强制性。加上外汇指定银行外汇周转头寸分布带有一定的规律性，处于做市商地位的银行就有可能通过加大买卖价差、不对称定价等获得不合理的收益。从而不利于外汇市场上资金的自由优化配置。
4.做市商制度不会实质改变人民币升值预期。一般来说，交易制度的选择仅影响交易效率。交易成本对交易行为有一定影响，但不会实质改变人们对人民币币值的基本判断。从人民币非交割一年期远期汇率的波动看，2003年以来一直处于升值状况，且大体与人民币和美元的实际有效汇率同步。在当前的外汇管理体制下，只要美元汇率继续贬值，我国经济保持高速增长，中美利差继续维持，人们不会仅因交易制度的变化而实质改变对人民币的预期。事实上，即使在现有的美元/人民币交易制度下，人们也不愿意持有过多的美元资产。2002年外汇存款1506.67亿美元，其中居民储蓄893.59亿美元，到2003年外汇存款绝对量出现下降，降到1487.06亿美元，居民储蓄为855.14亿美元。2004年3月，国家外汇管理局提高经常项目外汇账户限额，将企业可保留经常项目现汇的比例由20%提高到30%或50%，外汇存款有所上升，为1529.99亿美元，但居民储蓄继续下降，为802.37亿美元。因此，做市商制度仅仅只是我国美元/人民币交易在技术层面上的制度变更，对人民币币值预期的影响有限。
(二)我国引入做市商制度需要注意的问题
做市商制度试行的成功无疑将对进一步发展和完善我国外汇市场具有积极的作用。但是，做市商制度在试行过程中也存在一些需要进一步完善的地方。
1.加强经常项目、资本项目的管理。外汇的供给与需求，来源于国际收支，但发展我国的外汇市场，不能放松对经常项目、资本项目的管理。经常项目、资本项目管理是我国抵御对外风险的主要方式，只有在对外风险基本可控的前提下，发展外汇市场才有现实意义。[5]外管局近期加强了对外资银行短期外债指标核定、进口延期付汇、远期付汇管理、个人财产对外转移售付汇、完善外资并购外汇管理等规定，已体现了这种理念。当前推行做市商制度，应以进一步加强经常项目、资本项目管理为前提。
2.完善市场机制。规范的做市商制度要求完备的市场机制，一个在不健全的市场机制条件下勉强建立起来的做市商制度，不可避免地会出现扭曲和变形，例如做市商的报价差可能超格、对于交易者的报单不主动充当交易对手等，这些都会加大监管难度，增加监管成本，进而降低市场效率。即使在监管十分严格的美国证券市场上内幕交易也时有发生，而在我国目前市场监督体系还十分薄弱的情况下，市场机制更是难以完全达到建立做市商制度的要求。例如，规定在同一笔业务中做市商不得以经纪人和自营商的双重身份出现，按照“客户优先”原则，当市场价格较为有利时，必须先替客户买卖，只有手中的客户委托全部完成后，才能做自营交易，而实践中对该行为的鉴别却十分困难。
3.完善市场体系，丰富外汇市场工具。做市商制度是金融市场多层次的产物，为了推进做市商制度的进程，完善市场体系，健全一级、二级和柜台市场非常必要。此外，推行做市商制度的关键之一是做市商有较强的风险管理能力，这就需要发展与人民币有关的外汇风险对冲工具。如果做市商制度伴随着汇率波动幅度的加大，市场上又缺乏外汇风险管理工具，那么只会使市场主体承受不必要的风险，给金融系统埋下隐患，不会提高其风险意识和风险管理能力。目前我国国内银行间外汇市场上币种单一，没有银行间的远期、互换以及期货、期权等外汇衍生产品。我国当前仅有一些银行可以从事远期结售汇业务，利用香港、澳门市场上的人民币非交割远期等管理人民币汇率风险。因此，应该在此基础上加强对外汇远期、互换及期货、期权的研究，尽早推出这些产品。
4.实行做市商制度还需要一些基础性工作。我国外汇市场引入做市商制度还是一股新兴的力量，发展完善做市商制度需要一个过程，需要因势利导。对报价机制需要技术上的改进和支持；对做市商制度的认可和对做市商身份的确认，需要政策上的支持；为调动做市商的积极性，必须赋予他可门一定的权利，如允许做市商享有特殊信息和一定优惠等，这些基础性问题的解决还有待主管部门的协调和支持。
参考文献：
[1][2] 《金融中国》月度分析报告.改善汇率形成机制，美元做市商制度呼之欲出[R].2005年4月.
[3] 王栋.完善我国银行间外汇市场做市商制度[J].中国金融，2005，(5).
[4] 林孝成.外汇做市商制度及其对人民币汇率形成机制的影响[J].金融与保险，2007，(4).
[5] 陈道富.美元做市商制度有助于推动汇率市场化形成机制[N].上海证券报，2005-03-17.
Exchange Rate Mechanism and Market Maker Rule： Driver and Cost
LI Qi
(School of Business，Zhengzhou University，Zhengzhou 450052，China)
Abstract： Recently， Exchange rate and mechanism of RMB are focused widely in international economic affairs. The CFETS put forward eight kinds of foreign exchange instruments and introduced marker maker rule among foreign currency in May，2005， which became the sinfonia of testing market marker rule. This paper argues that market maker rule is in favor of improving the formation mechanism of exchange rate. However， market maker rule may produce some negative influence because of imperfect foreign exchange market. In order to spread the system some correlative measures must be solved.
Key Words： Foreign Exchange Market；Market Maker Rule；Exchange Rate