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在习近平主持召开民营企业座谈会并发表重要讲话之后，各部委迅疾出台了多项政策救民企，市场对此有些不同看法。有些人认为，许多民企经营困难是前期激进扩张的结果，其后果应由其自身承担，而不应由政府救助。关于救民企，我们认为此次民企危机固然有其自身原因，但近段时间以来经济金融政策大幅增加民企经营负担也是重要原因。从这个角度来看，政府应该进行政策调整以救民企。此外，经济金融管理部门还需要反思经济金融政策执行不当背后的问题，如加深对经济金融规律的认识、准确把握政策目标和执行手段的差异、注重协调央地关系等。
经济金融政策大幅增加民企经营负担是民企危机的重要原因
在民营企业座谈会上，习近平将民企经营困难的原因归结为四点，分别是国际经济环境变化、经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段、政策落实不到位和企业自身原因。在这四点原因中，一是外因且中美官方均认为贸易冲突的影响尚未真正显现，二四长期存在，显然第三点原因是导致民企近期经营困难的主要原因。具体来看，地方政府投资大幅减少、金融体系信用创造能力大幅萎缩是造成民营企业经营困难的主要原因。
基础设施投资是地方政府投资的重要方面，今年以来基础设施投资增速急剧下滑，少增金额约占同期GDP的2.5%。2018年1-10月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.7%，增速比去年同期回落约15.9个百分点。部分地区基础设施投资下滑非常显著，例如，2018年1-9月，江苏基础设施投资增速为-7%，较去年同期下滑21个百分点；湖南基础设施投资增速为-10.9%，较去年同期下滑29个百分点。2017年全年固定资产投资中基础设施投资规模为14万亿元，按2018年基础设施投资全年下滑16个百分点来算，基础设施投资2018年全年将少增约2.2万亿元。中国经济前三季度GDP总量为65万亿元，基础设施投资少增的金额约占同期GDP的2.5%。此外，受基础设施投资增速下滑影响，2018年1-10月固定资产投资增速较去年同期下滑约1.6个百分点。固定资产投资是资本形成的重要构成，而近年来资本形成对GDP增速的贡献都在30%作用，因此，粗略来看固定资产投资增速下滑1.6个百分点将拖累GDP增速下滑约0.4个百分点。
影子银行被拆解，金融体系的信用创造能力萎缩约20%。自2017年下半年以来，银保监会“坚定不移拆解影子银行”，委托贷款、信托贷款等影子银行业务的融资规模出现急剧萎缩。2018年1-10月，委托贷款和信托贷款的融资规模分别为-1.3万亿元和-0.6万亿元，分别较去年同期少增1.9万亿元和2.5万亿元，而2018年1-10月社会融资总规模也仅有16万亿元，影子银行体系融资规模出现急剧萎缩。影子银行被拆解的后果之一是金融体系的信用创造能力急剧收缩。根据央行货政司司长孙国峰在《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》一文中的测算，影子银行在信用货币创造中占比为20.43%。因此，影子银行被拆解的后果之一是金融体系信用创造能力萎缩了约20%。由于民营企业融资渠道狭窄，其融资依赖影子银行，因此影子银行被拆解的后果之一是民营企业所面临的融资难、融资贵问题更加突出。
基础设施投资增速下滑和金融体系信用创造能力萎缩是政府政策执行的结果，导致中国经济出现下行压力。基础设施投资增速下滑和地方政府重视防控债务风险，对稳增长、稳投资重视程度降低有关。例如，江苏和湖南均出现了基础设施投资增速大幅下滑，但两地政府常务会议议题主要集中在督查整改、防控地方债务风险、安全生产、脱贫攻坚等方面，对基础设施投资增速下滑关注较少。金融体系信用创造能力则主要是银保监会为防控金融风险而拆解影子银行的结果。由于基础设施投资增速下滑幅度大（少增金额占同期GDP的2.5%）和金融体系信用创造能力大幅萎缩（萎缩约20%），中国经济不可避免的出现下行迹象，当前下行压力正不断显现。2018年三季度GDP增速仅有6.5%，较去年同期下滑0.3个百分点；9月份的工业企业利润增速为4.1%，较去年同期下滑23个百分点。
由于导火索是基础设施投资增速下滑和金融体系信用创造能力萎缩，当前经济下行压力主要由民营企业承担。首先，民营企业普遍处于产业链下游，基础设施投资增速下滑导致终端需求减少，直接影响民营企业经营效益。例如，受地方政府投资减少影响，东方园林等PPP概念股普遍出现营收和利润增速大幅下滑。其次，民营企业是影子银行的重要服务对象，影子银行被拆解大幅加剧民营企业融资难问题。民营企业融资渠道狭窄，正规金融体系对民营企业多有歧视，许多民营企业需要通过影子银行进行融资。对民营企业来说，影子银行的融资价格虽然高，但总比融不到资要好。显然，影子银行被拆解，受影响的不是融资渠道畅通的国有企业，而是融资渠道狭窄的民營企业，许多民营企业因此面临现金流断裂的危机。即使民营企业想通过商业银行正规渠道进行融资，但商业银行也面临金融严监管的压力，风险偏好上移，更难为民营企业提供融资。整体来看，当前经济下行压力主要由民营企业承担，从工业企业效益数据也可以看出这一点。2018年1-9月，规模以上工业企业中，国有企业利润增速为23.3%，私营企业利润增速仅有9.3%，私营企业经营效益大幅弱于国有企业。
解铃还须系铃人，政府应进行政策调整以救民企
一方面，民企在我国经济体系中占有重要地位。在民营企业座谈会上，民营经济被概况为具有“五六七八九”的特征，即贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。另一方面，基建投资增速下滑、金融体系信用创造能力萎缩很大程度上是政策执行不当的体现，政府进行政策调整是应有之义。关于基建投资增速下滑。当前，我国城市化水平仍然偏低，基础设施投资仍有较大空间，基础设施投资增速大幅回落甚至部分地区出现负增长实属异常。正如国务院常务会议所指出的，基建投资应该根据“既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落的要求”保持正常增长。关于金融体系信用创造能力萎缩。由于影子银行被拆解，金融体系的信用创造能力在短时间之内萎缩20%，这几乎相当于是出现了一场银行危机。虽然银保监会拆解影子银行是为了治理金融风险，但拆解影子银行却造成了“类银行危机”的结果，其政策制定有考虑不周之处。解铃还须系铃人，既然政府政策执行不当是民营企业经营困难的重要原因，政府自然应该进行政策调整，缓释民企经营压力。 对症才能下药，政府救助民企应从稳投资和稳金融两方面入手。一是加大稳投资力度，激发地方政府稳增长积极性。9月份以来国务院陆续出台多项稳投资政策，稳投资政策效果开始显现，2018年1-10月基础设施投资增速为3.7%，增速比前三季度提高0.4个百分点，实现了今年以来的首次回升。需要注意的是，基建增速下滑和地方政府对稳增长、稳投资重视程度相对降低有关，应采取措施激发地方政府对稳增长的积极性，避免地方政府从“唯GDP论”走向“去GDP论”的反面。二是加大稳金融力度，及时调整影子银行监管政策。货币和信用是经济运行的血液，信用收缩带来的冲击可能较投资增速下滑带来的冲击更为深远，也更难以扭转。由于影子银行创造了经济体系中20%的信用，拆解影子银行导致信用体系存在巨大的信用缺口，而这个缺口很难由银行信贷或资本市场在短时间内填补。即使是银保监会新出的“一二五”要求，或是国务院金稳委的“地方督导”，估计也很难扭转信用体系存在缺口的事实。因此，建议及时调整影子银行监管政策，让影子银行继续发挥信用传导的功能，同时通过设定相关监管指标、监控影子银行规模等方式对影子银行风险加以防控。
在进行政策调整救助民企之外，还需反思经济金融政策执行不当背后的问题。
一是加深对经济金融规律的认识。影子银行固然有风险，但影子银行也为民营企业提供了融资，起着信用创造的功能。影子银行提供的融资虽然有融资贵的问题，但对企业来说，融资贵总比融资难好，并且融资贵也是民营企业信用风险较高的市场化补偿结果。
二是注意区分政策目标和政策手段，不能将政策目标简单视为政策手段。例如去杠杆。去杠杆是政策目标，但中国经济杠杆率高的原因在于政府和国有企业界限不清，因此去杠杆因从国企改革、财政体制改革着手。如果将去杠杆作为政策手段，通过收紧货币政策的方式进行去杠杆，其结果必然會误伤正常的经济活动。同样，对于防范金融风险也应注意区分目标和手段。监管政策应针对金融风险背后的因素，而非仅针对反映金融风险的金融业务。
三是注重协调央地关系，注意政策制定的二阶影响。防控地方债务风险的一阶影响是地方政府对违规举债高度警惕，其二阶影响则是地方政府对稳增长、稳投资的重视程度相对降低，而基建投资增速下滑和地方政府对稳增长、稳投资的重视程度相对降低密切相关，在防控债务风险和稳增长方面需注意协调央地关系，避免从一个极端走向另一个极端。（本文作者：李湛系中山证券首席经济学家；方鹏飞系中山证券研究所债券组主管）
经济金融政策大幅增加民企经营负担是民企危机的重要原因
在民营企业座谈会上，习近平将民企经营困难的原因归结为四点，分别是国际经济环境变化、经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段、政策落实不到位和企业自身原因。在这四点原因中，一是外因且中美官方均认为贸易冲突的影响尚未真正显现，二四长期存在，显然第三点原因是导致民企近期经营困难的主要原因。具体来看，地方政府投资大幅减少、金融体系信用创造能力大幅萎缩是造成民营企业经营困难的主要原因。
基础设施投资是地方政府投资的重要方面，今年以来基础设施投资增速急剧下滑，少增金额约占同期GDP的2.5%。2018年1-10月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.7%，增速比去年同期回落约15.9个百分点。部分地区基础设施投资下滑非常显著，例如，2018年1-9月，江苏基础设施投资增速为-7%，较去年同期下滑21个百分点；湖南基础设施投资增速为-10.9%，较去年同期下滑29个百分点。2017年全年固定资产投资中基础设施投资规模为14万亿元，按2018年基础设施投资全年下滑16个百分点来算，基础设施投资2018年全年将少增约2.2万亿元。中国经济前三季度GDP总量为65万亿元，基础设施投资少增的金额约占同期GDP的2.5%。此外，受基础设施投资增速下滑影响，2018年1-10月固定资产投资增速较去年同期下滑约1.6个百分点。固定资产投资是资本形成的重要构成，而近年来资本形成对GDP增速的贡献都在30%作用，因此，粗略来看固定资产投资增速下滑1.6个百分点将拖累GDP增速下滑约0.4个百分点。
影子银行被拆解，金融体系的信用创造能力萎缩约20%。自2017年下半年以来，银保监会“坚定不移拆解影子银行”，委托贷款、信托贷款等影子银行业务的融资规模出现急剧萎缩。2018年1-10月，委托贷款和信托贷款的融资规模分别为-1.3万亿元和-0.6万亿元，分别较去年同期少增1.9万亿元和2.5万亿元，而2018年1-10月社会融资总规模也仅有16万亿元，影子银行体系融资规模出现急剧萎缩。影子银行被拆解的后果之一是金融体系的信用创造能力急剧收缩。根据央行货政司司长孙国峰在《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》一文中的测算，影子银行在信用货币创造中占比为20.43%。因此，影子银行被拆解的后果之一是金融体系信用创造能力萎缩了约20%。由于民营企业融资渠道狭窄，其融资依赖影子银行，因此影子银行被拆解的后果之一是民营企业所面临的融资难、融资贵问题更加突出。
基础设施投资增速下滑和金融体系信用创造能力萎缩是政府政策执行的结果，导致中国经济出现下行压力。基础设施投资增速下滑和地方政府重视防控债务风险，对稳增长、稳投资重视程度降低有关。例如，江苏和湖南均出现了基础设施投资增速大幅下滑，但两地政府常务会议议题主要集中在督查整改、防控地方债务风险、安全生产、脱贫攻坚等方面，对基础设施投资增速下滑关注较少。金融体系信用创造能力则主要是银保监会为防控金融风险而拆解影子银行的结果。由于基础设施投资增速下滑幅度大（少增金额占同期GDP的2.5%）和金融体系信用创造能力大幅萎缩（萎缩约20%），中国经济不可避免的出现下行迹象，当前下行压力正不断显现。2018年三季度GDP增速仅有6.5%，较去年同期下滑0.3个百分点；9月份的工业企业利润增速为4.1%，较去年同期下滑23个百分点。
由于导火索是基础设施投资增速下滑和金融体系信用创造能力萎缩，当前经济下行压力主要由民营企业承担。首先，民营企业普遍处于产业链下游，基础设施投资增速下滑导致终端需求减少，直接影响民营企业经营效益。例如，受地方政府投资减少影响，东方园林等PPP概念股普遍出现营收和利润增速大幅下滑。其次，民营企业是影子银行的重要服务对象，影子银行被拆解大幅加剧民营企业融资难问题。民营企业融资渠道狭窄，正规金融体系对民营企业多有歧视，许多民营企业需要通过影子银行进行融资。对民营企业来说，影子银行的融资价格虽然高，但总比融不到资要好。显然，影子银行被拆解，受影响的不是融资渠道畅通的国有企业，而是融资渠道狭窄的民營企业，许多民营企业因此面临现金流断裂的危机。即使民营企业想通过商业银行正规渠道进行融资，但商业银行也面临金融严监管的压力，风险偏好上移，更难为民营企业提供融资。整体来看，当前经济下行压力主要由民营企业承担，从工业企业效益数据也可以看出这一点。2018年1-9月，规模以上工业企业中，国有企业利润增速为23.3%，私营企业利润增速仅有9.3%，私营企业经营效益大幅弱于国有企业。
解铃还须系铃人，政府应进行政策调整以救民企
一方面，民企在我国经济体系中占有重要地位。在民营企业座谈会上，民营经济被概况为具有“五六七八九”的特征，即贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。另一方面，基建投资增速下滑、金融体系信用创造能力萎缩很大程度上是政策执行不当的体现，政府进行政策调整是应有之义。关于基建投资增速下滑。当前，我国城市化水平仍然偏低，基础设施投资仍有较大空间，基础设施投资增速大幅回落甚至部分地区出现负增长实属异常。正如国务院常务会议所指出的，基建投资应该根据“既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落的要求”保持正常增长。关于金融体系信用创造能力萎缩。由于影子银行被拆解，金融体系的信用创造能力在短时间之内萎缩20%，这几乎相当于是出现了一场银行危机。虽然银保监会拆解影子银行是为了治理金融风险，但拆解影子银行却造成了“类银行危机”的结果，其政策制定有考虑不周之处。解铃还须系铃人，既然政府政策执行不当是民营企业经营困难的重要原因，政府自然应该进行政策调整，缓释民企经营压力。 对症才能下药，政府救助民企应从稳投资和稳金融两方面入手。一是加大稳投资力度，激发地方政府稳增长积极性。9月份以来国务院陆续出台多项稳投资政策，稳投资政策效果开始显现，2018年1-10月基础设施投资增速为3.7%，增速比前三季度提高0.4个百分点，实现了今年以来的首次回升。需要注意的是，基建增速下滑和地方政府对稳增长、稳投资重视程度相对降低有关，应采取措施激发地方政府对稳增长的积极性，避免地方政府从“唯GDP论”走向“去GDP论”的反面。二是加大稳金融力度，及时调整影子银行监管政策。货币和信用是经济运行的血液，信用收缩带来的冲击可能较投资增速下滑带来的冲击更为深远，也更难以扭转。由于影子银行创造了经济体系中20%的信用，拆解影子银行导致信用体系存在巨大的信用缺口，而这个缺口很难由银行信贷或资本市场在短时间内填补。即使是银保监会新出的“一二五”要求，或是国务院金稳委的“地方督导”，估计也很难扭转信用体系存在缺口的事实。因此，建议及时调整影子银行监管政策，让影子银行继续发挥信用传导的功能，同时通过设定相关监管指标、监控影子银行规模等方式对影子银行风险加以防控。
在进行政策调整救助民企之外，还需反思经济金融政策执行不当背后的问题。
一是加深对经济金融规律的认识。影子银行固然有风险，但影子银行也为民营企业提供了融资，起着信用创造的功能。影子银行提供的融资虽然有融资贵的问题，但对企业来说，融资贵总比融资难好，并且融资贵也是民营企业信用风险较高的市场化补偿结果。
二是注意区分政策目标和政策手段，不能将政策目标简单视为政策手段。例如去杠杆。去杠杆是政策目标，但中国经济杠杆率高的原因在于政府和国有企业界限不清，因此去杠杆因从国企改革、财政体制改革着手。如果将去杠杆作为政策手段，通过收紧货币政策的方式进行去杠杆，其结果必然會误伤正常的经济活动。同样，对于防范金融风险也应注意区分目标和手段。监管政策应针对金融风险背后的因素，而非仅针对反映金融风险的金融业务。
三是注重协调央地关系，注意政策制定的二阶影响。防控地方债务风险的一阶影响是地方政府对违规举债高度警惕，其二阶影响则是地方政府对稳增长、稳投资的重视程度相对降低，而基建投资增速下滑和地方政府对稳增长、稳投资的重视程度相对降低密切相关，在防控债务风险和稳增长方面需注意协调央地关系，避免从一个极端走向另一个极端。（本文作者：李湛系中山证券首席经济学家；方鹏飞系中山证券研究所债券组主管）