论文部分内容阅读
近期债券市场的走势比较微妙，呈现出一种“窄幅震荡”的格局，收益率曲线的变化也没有明显的趋势。
债券市场的表现一方面决定于市场资金面，但更主要的还是基准利率的影响。自2006年底以来，我国进入连续快速的加息周期，一年期存款利率在一年期间从2.52％上调至4.14％。在此期间，债券指数经历了一个大幅的下跌。进入2008年后，加息没有继续，同时由于股市暴跌导致一部分资金转战债市，因此债市出现了一定的反弹。但自今年4月份以来，由于通胀高企导致市场加息预期增加，债市再次回落。
基准利率实际上应当作为一个因变量来看待，从宏观面来看，7月中旬公布的上半年及6月单月的宏观经济和金融运行数据，表明我国经济增长速度放缓，宏观调控取得了一定的效果，但另一方面通胀率仍然较高，央行货币政策究竟能否放松，取决于今后几个月的经济运行情况。
国际：经济衰退明显通胀有望企稳
8月中旬出台的国际国内的宏观经济数据值得关注。
7月份是美国次贷危机极度表现的一个月，加州印地麦克银行等4家银行相继宣布申请破产保护，至此次贷危机引发的银行破产事件达到8起。与此同时，次贷危机使得美国联邦国家房屋贷款协会和联邦住房抵押贷款公司陷入危机。
在次贷危机的影响下，美国经济增速放缓，失业率迅速攀升，欧元区情况基本类似，二季度甚至出现负增长。
经济衰退一方面可以用GDP增速来衡量，另一方面采购经理人指数PMI也是确定经济形势的重要指标。7月份美国PMI为50％，欧元区PMI为46％。PMI的临界数是50％，当指数在50％以上时说明经济在扩张，若指数低于50％，尤其是非常接近40％时，则有经济萧条的忧虑。一般指数在40％－50％之间时，说明制造业处于衰退，但整体经济还在扩张。PMI的变化说明：世界经济处于收缩阶段，暂时离衰退还有一段距离。
本轮全球经济衰退还伴随着通胀的上扬。7月份美国CPI是5.6％，是1991年以来的最高点；欧元区CPI为4.0％，是1992年以来的高点，PPI的表现与CPI基本类似。但是在CPI和PPI迭创新高的同时，引起CPI和PPI走高的直接原因——能源和原材料价格于7月份急剧回落。原油价格在冲向高位后大幅回落，固然有一定的投机因素在里面，但根本还是决定于供需对比的变化。目前，原油需求大国如中国、印度等均采取一定措施抑制需求，美国也放开了近海采油的禁令。7月26日，OPEC轮值主席哈利勒表示，如果美元汇率回升且伊朗局势缓和，那么国际油价有望回落至每桶70到80美元。我们认为这个判断虽然偏乐观，但是油价回落是不争的事实。如果未来油价能够稳定在100美元／桶左右，那么美国PPI将带动全球PPI一起回落，通货膨胀压力会比现在小得多。
国内：高增长维持 高通胀回落
在世界经济陷入衰退和通胀的情况下，中国经济受到影响是必然的，其中最主要的就是GDP增长速度下降和通货膨胀率上升。7月份，社会消费品零售总额8629亿元，同比增长23.3％。1－7月累计社会消费品零售总额59672亿元，同比增长21.7％。社会消费品零售总额呈现逐月上升之势，从同比增长率上看，2008年增速突然上升：1－7月，城镇固定资产投资72160亿元，同比增长27.3％。虽然每月的固定资产投资额在逐步增加，但是在增速上近期没有明显的上升；贸易顺差实际上在逐月增加，但是增速下降的势头在7月份中止。从社会消费品零售总额、固定资产投资和贸易顺差的增长看，我国经济必将维持高增长。
随着国际大宗商品期货价格向PPI的传导，我们预计中国通货膨胀压力在接下来的几个月将逐步下降。根据国家统计局公布的数据，7月份中国CPI为6.3％，自2月份以来持续回落；PPI创新高达到10％，持续上涨的原因是前期能源和原材料价格急剧上涨。实际上，中国本轮通货膨胀始于2006年底，最初主要是因为食品价格的拉动，今年以来主要是因为能源和原材料价格的上涨。2008年中国政府采取了比较严格的价格管制措施，努力增加供给，因此CPI逐步回落。由于CPI被严格管制，因此PPI更能反映中国的通货膨胀形势。随着国际大宗商品期货价格在7月份大幅回落，PPI在未来2个月左右的时间必然会回落，中国的通胀压力将大大减轻。
央行货币政策有望松动?
央行货币政策往往依据货币供应量和金融机构存贷款余额的统计数据做出，因此我们需要关注货币供应量和金融机构存贷款余额的变化。央行最新公布的数据显示：7月份货币供应量增速明显放缓，金融机构存贷款余额增速有所增加。在央行6月份披露的金融数据中，货币供应量和商业银行存贷款余额同比增速下降，都说明央行紧缩的货币政策取得了一定的效果。7月份货币供应量继续回落，存贷款余额增速小幅回升。在7月份央行货币政策委员会声明中，央行舍弃了所有与“从紧”相关的字眼，在最新发布的《二季度货币政策执行报告》中，央行将“控制货币信贷过快增长”改成“引导货币信贷合理增长”，显示出央行放松货币政策的意愿。7月份央行调增了金融机构2008年新增信贷额度，但是目前看这样的政策对债券市场影响很小，紧缩的货币政策将持续至市场出现较大的转变。这个转变，很可能就是PPI拐点的出现。
央行利率政策主要受国际国内通货膨胀和国际利率的影响，高利差和中国经济的高增长是吸引“热钱”的主要原因。从目前的情况看，我国CPI正在回落，国内经济体系中积聚大量“热钱”，这都是不支持加息的原因。从7月份的情况看，美国、欧元区和日本都选择不加息，这种情况下央行不会选择加息。此外，从美国和欧元区的情况看，如果随着大宗商品期货价格的企稳，通胀得到控制，为了刺激经济的发展有可能步入减息通道，这将带来中国央行减息的预期。因此我们认为，央行货币政策在短期内不可能出现大的变动，但是未来(10月份前后)如果如我们所预期的出现PPI的回调，那么央行货币政策松动是必然的。
债市后续上涨空间很大
债券市场的投资者主要是商业银行、保险公司和基金，其他机构和个人投资者所占的比例很小。在这三大机构中，根据中央国债登记结算公司的数据显示，商业银行持有债券占全部债券的比例接近70％，因此商业银行的资金量对债券市场的资金面至关重要。从商业银行的资产负债表看，其资产主要分表内业务即贷款类资产、表外业务和海外资产。从资金来源上看，商业银行的资金主要来自于存款，因此对债券市场的资金面，我们主要通过存款余额、贷款余额和准备金的相对变化来衡量。我们所选取的衡量指标为：“‘存款－贷款－准备金’变化率(同比)－贷款增速(同比)”。图3显示了资金面衡量指标的变化，从趋势上看，该指标近期虽然绝对值仍在0以下，但从4月份至今一直在上扬，说明资金面虽然仍显紧张，但是程度已经有所缓解。
总结全文的分析，我们大致可以判断出中国债券市场目前所处的环境是：各国正在采取强硬的措施应对次贷危机所引起的经济衰退，大宗商品期货价格回落和企稳使得各国通胀在未来可能受到控制，为了刺激经济发展，可能步入减息通道；中国经济将继续维持高增长，“热钱”短期不会退出反而可能会增加；CPI将继续回落，PPI拐点可能在10月份出现，通胀压力大大减轻，央行货币政策有可能松动，甚至出现降息预期，此外，资金面紧张的状况将得到缓解。从长期的角度看，预期基准利率下调将会使得长期债券表现较好，资金面的宽松亦将带来债券市场整体性的机会。这种情况下，我们认为债券市场的黎明即将到来，目前正是较好的建仓时机，后续还有较高的上涨空间。
对于近期的债券配置，我们依然推荐收益率高、流动性好的债券，包括国债、银行间企业债、金融债、中短期票据和央行票据，对于交易所企业债，期限适中的公司债和分离交易可转债的存债依然有较高的投资价值。如果未来通胀大幅下降的预期更加明朗，我们更推荐介入长期债券。
(作者系宏源证券研究所研究员)
债券市场的表现一方面决定于市场资金面，但更主要的还是基准利率的影响。自2006年底以来，我国进入连续快速的加息周期，一年期存款利率在一年期间从2.52％上调至4.14％。在此期间，债券指数经历了一个大幅的下跌。进入2008年后，加息没有继续，同时由于股市暴跌导致一部分资金转战债市，因此债市出现了一定的反弹。但自今年4月份以来，由于通胀高企导致市场加息预期增加，债市再次回落。
基准利率实际上应当作为一个因变量来看待，从宏观面来看，7月中旬公布的上半年及6月单月的宏观经济和金融运行数据，表明我国经济增长速度放缓，宏观调控取得了一定的效果，但另一方面通胀率仍然较高，央行货币政策究竟能否放松，取决于今后几个月的经济运行情况。
国际：经济衰退明显通胀有望企稳
8月中旬出台的国际国内的宏观经济数据值得关注。
7月份是美国次贷危机极度表现的一个月，加州印地麦克银行等4家银行相继宣布申请破产保护，至此次贷危机引发的银行破产事件达到8起。与此同时，次贷危机使得美国联邦国家房屋贷款协会和联邦住房抵押贷款公司陷入危机。
在次贷危机的影响下，美国经济增速放缓，失业率迅速攀升，欧元区情况基本类似，二季度甚至出现负增长。
经济衰退一方面可以用GDP增速来衡量，另一方面采购经理人指数PMI也是确定经济形势的重要指标。7月份美国PMI为50％，欧元区PMI为46％。PMI的临界数是50％，当指数在50％以上时说明经济在扩张，若指数低于50％，尤其是非常接近40％时，则有经济萧条的忧虑。一般指数在40％－50％之间时，说明制造业处于衰退，但整体经济还在扩张。PMI的变化说明：世界经济处于收缩阶段，暂时离衰退还有一段距离。
本轮全球经济衰退还伴随着通胀的上扬。7月份美国CPI是5.6％，是1991年以来的最高点；欧元区CPI为4.0％，是1992年以来的高点，PPI的表现与CPI基本类似。但是在CPI和PPI迭创新高的同时，引起CPI和PPI走高的直接原因——能源和原材料价格于7月份急剧回落。原油价格在冲向高位后大幅回落，固然有一定的投机因素在里面，但根本还是决定于供需对比的变化。目前，原油需求大国如中国、印度等均采取一定措施抑制需求，美国也放开了近海采油的禁令。7月26日，OPEC轮值主席哈利勒表示，如果美元汇率回升且伊朗局势缓和，那么国际油价有望回落至每桶70到80美元。我们认为这个判断虽然偏乐观，但是油价回落是不争的事实。如果未来油价能够稳定在100美元／桶左右，那么美国PPI将带动全球PPI一起回落，通货膨胀压力会比现在小得多。
国内：高增长维持 高通胀回落
在世界经济陷入衰退和通胀的情况下，中国经济受到影响是必然的，其中最主要的就是GDP增长速度下降和通货膨胀率上升。7月份，社会消费品零售总额8629亿元，同比增长23.3％。1－7月累计社会消费品零售总额59672亿元，同比增长21.7％。社会消费品零售总额呈现逐月上升之势，从同比增长率上看，2008年增速突然上升：1－7月，城镇固定资产投资72160亿元，同比增长27.3％。虽然每月的固定资产投资额在逐步增加，但是在增速上近期没有明显的上升；贸易顺差实际上在逐月增加，但是增速下降的势头在7月份中止。从社会消费品零售总额、固定资产投资和贸易顺差的增长看，我国经济必将维持高增长。
随着国际大宗商品期货价格向PPI的传导，我们预计中国通货膨胀压力在接下来的几个月将逐步下降。根据国家统计局公布的数据，7月份中国CPI为6.3％，自2月份以来持续回落；PPI创新高达到10％，持续上涨的原因是前期能源和原材料价格急剧上涨。实际上，中国本轮通货膨胀始于2006年底，最初主要是因为食品价格的拉动，今年以来主要是因为能源和原材料价格的上涨。2008年中国政府采取了比较严格的价格管制措施，努力增加供给，因此CPI逐步回落。由于CPI被严格管制，因此PPI更能反映中国的通货膨胀形势。随着国际大宗商品期货价格在7月份大幅回落，PPI在未来2个月左右的时间必然会回落，中国的通胀压力将大大减轻。
央行货币政策有望松动?
央行货币政策往往依据货币供应量和金融机构存贷款余额的统计数据做出，因此我们需要关注货币供应量和金融机构存贷款余额的变化。央行最新公布的数据显示：7月份货币供应量增速明显放缓，金融机构存贷款余额增速有所增加。在央行6月份披露的金融数据中，货币供应量和商业银行存贷款余额同比增速下降，都说明央行紧缩的货币政策取得了一定的效果。7月份货币供应量继续回落，存贷款余额增速小幅回升。在7月份央行货币政策委员会声明中，央行舍弃了所有与“从紧”相关的字眼，在最新发布的《二季度货币政策执行报告》中，央行将“控制货币信贷过快增长”改成“引导货币信贷合理增长”，显示出央行放松货币政策的意愿。7月份央行调增了金融机构2008年新增信贷额度，但是目前看这样的政策对债券市场影响很小，紧缩的货币政策将持续至市场出现较大的转变。这个转变，很可能就是PPI拐点的出现。
央行利率政策主要受国际国内通货膨胀和国际利率的影响，高利差和中国经济的高增长是吸引“热钱”的主要原因。从目前的情况看，我国CPI正在回落，国内经济体系中积聚大量“热钱”，这都是不支持加息的原因。从7月份的情况看，美国、欧元区和日本都选择不加息，这种情况下央行不会选择加息。此外，从美国和欧元区的情况看，如果随着大宗商品期货价格的企稳，通胀得到控制，为了刺激经济的发展有可能步入减息通道，这将带来中国央行减息的预期。因此我们认为，央行货币政策在短期内不可能出现大的变动，但是未来(10月份前后)如果如我们所预期的出现PPI的回调，那么央行货币政策松动是必然的。
债市后续上涨空间很大
债券市场的投资者主要是商业银行、保险公司和基金，其他机构和个人投资者所占的比例很小。在这三大机构中，根据中央国债登记结算公司的数据显示，商业银行持有债券占全部债券的比例接近70％，因此商业银行的资金量对债券市场的资金面至关重要。从商业银行的资产负债表看，其资产主要分表内业务即贷款类资产、表外业务和海外资产。从资金来源上看，商业银行的资金主要来自于存款，因此对债券市场的资金面，我们主要通过存款余额、贷款余额和准备金的相对变化来衡量。我们所选取的衡量指标为：“‘存款－贷款－准备金’变化率(同比)－贷款增速(同比)”。图3显示了资金面衡量指标的变化，从趋势上看，该指标近期虽然绝对值仍在0以下，但从4月份至今一直在上扬，说明资金面虽然仍显紧张，但是程度已经有所缓解。
总结全文的分析，我们大致可以判断出中国债券市场目前所处的环境是：各国正在采取强硬的措施应对次贷危机所引起的经济衰退，大宗商品期货价格回落和企稳使得各国通胀在未来可能受到控制，为了刺激经济发展，可能步入减息通道；中国经济将继续维持高增长，“热钱”短期不会退出反而可能会增加；CPI将继续回落，PPI拐点可能在10月份出现，通胀压力大大减轻，央行货币政策有可能松动，甚至出现降息预期，此外，资金面紧张的状况将得到缓解。从长期的角度看，预期基准利率下调将会使得长期债券表现较好，资金面的宽松亦将带来债券市场整体性的机会。这种情况下，我们认为债券市场的黎明即将到来，目前正是较好的建仓时机，后续还有较高的上涨空间。
对于近期的债券配置，我们依然推荐收益率高、流动性好的债券，包括国债、银行间企业债、金融债、中短期票据和央行票据，对于交易所企业债，期限适中的公司债和分离交易可转债的存债依然有较高的投资价值。如果未来通胀大幅下降的预期更加明朗，我们更推荐介入长期债券。
(作者系宏源证券研究所研究员)