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摘要:随着中国证券市场的不断发展,西方的价值投资理论为更多国内投资者所追捧,整个价值投资理论的关键在于上市公司的内在价值的确定。
关键词:内在价值;现金流;贴现率
一、必要性
从我国股票市场的现实来看,中国已经完成了股改,2009年10月后,大部分的股票均可以自由流通了,按照,国外成熟市场股票市值与国民生产总值的对比经验,支撑不了这么高的市值的,因此股市本身存在强烈的价值回归的需求,而即将推出的股指期货以及融券这两种做空机制,必定加速这一过程的。这样,明白价值投资的定价方法就显得尤为必要了。
二、原理
股票市场最大的特征就是不确定性,因为影响股价的因素太多了,而这些因素,也是不确定的。我们的目的是想取得确定性的东西,这个就面临着矛盾的,这就要求我们必须舍弃一些不确定因素,只抓住完全具有确定性因素的事实性的依据,这个可能的,具体来说,就是巴菲特对于投资对象的选择标准。
1.公司的业务简单易懂,具有长久稳定的经营历史,有长久的市场,公司具有持续的盈利能力。
2.管理层具有高超出众的管理能力,同时具有卓越的人格品质,而且具有超强的资本配置能力,实现公司的低成本经营,对成本控制得当,投资收益相当可观。
3.公司的产品或服务具有强大的经济特许权,具有定价权,能够为客户创造出比竞争对手更高的价值,即便适当的提价也不会失去过多的客户的。
4.公司的产品具有较高的销售利润率的,公司能够长期保持较高的净资产收益率水平的,而且公司能将未分配利润形成的留存收益经过几年转化为相应的市值的增长。
巴菲特的投资准则有什么优点呢,经过这样的标准挑选出来的公司,公司可以凭借自身在产品以及管理上的优势,将那些投资中经常遇到的不确定性剔除掉。而这些公司也具有明显的特征,那就是低风险,高收益,永续盈利。
三、公式
价值投资所依赖的估值定价公式可以表达为 ,其中Dt表示在时间T(t=1,2,3……n)内与某一特定的普通股相联系的预期现金流,即在未来时期里以现金形式表示的每股股利,k为一定的风险程度下的现金流的合理的贴现率,V为股票的内在价值。该公式假定所有时期内的贴现率都一样的,且对股票和债券完全相同。
这个公式比较简单,但是也很复杂,因为其涉及到两个不确定的量的,第一个就是Dt,即预期的自由现金流量,另外一个就是贴现率k的选择。后者,巴菲特的做法是美国政府的长期债券收益率,这个与金融理论是有差别的,因为一般观点认为应该在这个收益率上加上一个适当的风险贴水,以反映未来的现金流的不确定性,另外,利率在每年也不是一个固定的值的。巴菲特认为,在应用时,他会仔细考虑利率下跌的可能的,另外,从上面的讨论,我们已经知道,我们是将注意力放在那些盈余稳定且可预期的公司上的,这个就基本上可以将风险规避掉的。
至于公式中现金流因素,与我们在会计中学到的现金流概念还是有差别的,会计中统计出来的现金流是报告收益与折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用之和,表示的是公司在一定时期内的现金流人流出,由收益和折旧组成。表面上看,似乎合情合理,但其實在这些之外,还有一部分也是公司的支出,而且几乎是必须,那就是为维护长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出,这并不同子折旧计算出来的费用,而是大多数公司为了经营每年必须追加的费用。这一部分应该从传统会计统计出来的现金流中减去。如此得来的修正现金流才是真实反映公司实际收益大小的自由现金流。
四、定价方法在中国的实用性
以谢国忠为代表的海外派学者认为,中国股市不存在价值投资的土壤,他其中的一个论据就是巴菲特的价值投资方法只在于实现α,α是通过好的选股策略而不是通过增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益。而这需要一个上市公司众多的成熟的市场。而中国的股市不论好坏,齐涨齐跌,占据中国股市的国有企业更多的依靠政府政策实现盈利,长期来看,这种政府保护行业的风险是很高的。至于民营企业则往往依赖于某个有能力的创始人,一旦这个人离开公司,这个公司很快就会陷入困境的。这样巴菲特的价值投资方法根本在中国行不通的。
谢国忠的观点貌似有理,其实漏洞百出的,首先,他认为,中国股市上市公司太少,这个就有点牵强了,实际上,中国股市是世界上少有的各个门类公司都有的股市的,在亚洲也仅次于日本股市的。其次,我不否认,中国股市的上市公司大部分均是国有企业的,其盈利的确受政府调控较大的,但是还是有很多的企业业绩保持了稳定的增长的,依靠的是自身竞争优势的,比如万科等。再次,如果说,以中国股市齐涨齐跌为理由否认在中国可以实现α的话,我认为有点牵强的,我曾经设计过一个组合,以资产状况,管理状况,盈利状况进行复合的分析,选择了中联重科,贵州茅台,江西铜业,万科,张裕,云南白药,中集集团,中国石化,用友软件,烟台万华作为标本股,从01年开始计算年度收益率,发现即使在2001年到2005年的大熊市之中,这个组合也保持了每年取得正的收益率,而在2005年至2007年的大牛市中取得了远远高于市场的收益率,在这次2008年以来的大熊市中,亦表现出相当的抗跌性的,这个告诉我们,尽管中国股市还不是一个成熟的市场,但是股票内在价值仍然起作用的,中国股市可以实现α的。
参考文献:
[1]刘建位:巴菲特如何选择超级明星股.北京:机械工业出版社,2006.1.
[2]劳伦斯•A•克尼厄姆著王庆 徐隽译.北京:中国财政经济出版社,2005.1.
关键词:内在价值;现金流;贴现率
一、必要性
从我国股票市场的现实来看,中国已经完成了股改,2009年10月后,大部分的股票均可以自由流通了,按照,国外成熟市场股票市值与国民生产总值的对比经验,支撑不了这么高的市值的,因此股市本身存在强烈的价值回归的需求,而即将推出的股指期货以及融券这两种做空机制,必定加速这一过程的。这样,明白价值投资的定价方法就显得尤为必要了。
二、原理
股票市场最大的特征就是不确定性,因为影响股价的因素太多了,而这些因素,也是不确定的。我们的目的是想取得确定性的东西,这个就面临着矛盾的,这就要求我们必须舍弃一些不确定因素,只抓住完全具有确定性因素的事实性的依据,这个可能的,具体来说,就是巴菲特对于投资对象的选择标准。
1.公司的业务简单易懂,具有长久稳定的经营历史,有长久的市场,公司具有持续的盈利能力。
2.管理层具有高超出众的管理能力,同时具有卓越的人格品质,而且具有超强的资本配置能力,实现公司的低成本经营,对成本控制得当,投资收益相当可观。
3.公司的产品或服务具有强大的经济特许权,具有定价权,能够为客户创造出比竞争对手更高的价值,即便适当的提价也不会失去过多的客户的。
4.公司的产品具有较高的销售利润率的,公司能够长期保持较高的净资产收益率水平的,而且公司能将未分配利润形成的留存收益经过几年转化为相应的市值的增长。
巴菲特的投资准则有什么优点呢,经过这样的标准挑选出来的公司,公司可以凭借自身在产品以及管理上的优势,将那些投资中经常遇到的不确定性剔除掉。而这些公司也具有明显的特征,那就是低风险,高收益,永续盈利。
三、公式
价值投资所依赖的估值定价公式可以表达为 ,其中Dt表示在时间T(t=1,2,3……n)内与某一特定的普通股相联系的预期现金流,即在未来时期里以现金形式表示的每股股利,k为一定的风险程度下的现金流的合理的贴现率,V为股票的内在价值。该公式假定所有时期内的贴现率都一样的,且对股票和债券完全相同。
这个公式比较简单,但是也很复杂,因为其涉及到两个不确定的量的,第一个就是Dt,即预期的自由现金流量,另外一个就是贴现率k的选择。后者,巴菲特的做法是美国政府的长期债券收益率,这个与金融理论是有差别的,因为一般观点认为应该在这个收益率上加上一个适当的风险贴水,以反映未来的现金流的不确定性,另外,利率在每年也不是一个固定的值的。巴菲特认为,在应用时,他会仔细考虑利率下跌的可能的,另外,从上面的讨论,我们已经知道,我们是将注意力放在那些盈余稳定且可预期的公司上的,这个就基本上可以将风险规避掉的。
至于公式中现金流因素,与我们在会计中学到的现金流概念还是有差别的,会计中统计出来的现金流是报告收益与折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用之和,表示的是公司在一定时期内的现金流人流出,由收益和折旧组成。表面上看,似乎合情合理,但其實在这些之外,还有一部分也是公司的支出,而且几乎是必须,那就是为维护长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出,这并不同子折旧计算出来的费用,而是大多数公司为了经营每年必须追加的费用。这一部分应该从传统会计统计出来的现金流中减去。如此得来的修正现金流才是真实反映公司实际收益大小的自由现金流。
四、定价方法在中国的实用性
以谢国忠为代表的海外派学者认为,中国股市不存在价值投资的土壤,他其中的一个论据就是巴菲特的价值投资方法只在于实现α,α是通过好的选股策略而不是通过增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益。而这需要一个上市公司众多的成熟的市场。而中国的股市不论好坏,齐涨齐跌,占据中国股市的国有企业更多的依靠政府政策实现盈利,长期来看,这种政府保护行业的风险是很高的。至于民营企业则往往依赖于某个有能力的创始人,一旦这个人离开公司,这个公司很快就会陷入困境的。这样巴菲特的价值投资方法根本在中国行不通的。
谢国忠的观点貌似有理,其实漏洞百出的,首先,他认为,中国股市上市公司太少,这个就有点牵强了,实际上,中国股市是世界上少有的各个门类公司都有的股市的,在亚洲也仅次于日本股市的。其次,我不否认,中国股市的上市公司大部分均是国有企业的,其盈利的确受政府调控较大的,但是还是有很多的企业业绩保持了稳定的增长的,依靠的是自身竞争优势的,比如万科等。再次,如果说,以中国股市齐涨齐跌为理由否认在中国可以实现α的话,我认为有点牵强的,我曾经设计过一个组合,以资产状况,管理状况,盈利状况进行复合的分析,选择了中联重科,贵州茅台,江西铜业,万科,张裕,云南白药,中集集团,中国石化,用友软件,烟台万华作为标本股,从01年开始计算年度收益率,发现即使在2001年到2005年的大熊市之中,这个组合也保持了每年取得正的收益率,而在2005年至2007年的大牛市中取得了远远高于市场的收益率,在这次2008年以来的大熊市中,亦表现出相当的抗跌性的,这个告诉我们,尽管中国股市还不是一个成熟的市场,但是股票内在价值仍然起作用的,中国股市可以实现α的。
参考文献:
[1]刘建位:巴菲特如何选择超级明星股.北京:机械工业出版社,2006.1.
[2]劳伦斯•A•克尼厄姆著王庆 徐隽译.北京:中国财政经济出版社,2005.1.