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金融改革是上海自贸区改革的核心，也是中国经济改革的中枢和难度最大的一环。
对中国而言，在一个高储蓄率的金融体系中，包括资本项目开放在内的金融要素对外流动被严格管制，个人和企业对外投资受阻，钱只能在国内循环，这是内部金融食利集团得以生存的制度性保证。但也不可否认，基于国家金融安全的考虑也为这种管制提供了不小的合理性。
试点一年，自贸区金改并没有像当初预期的那样轰轰烈烈，而是在技术性探索的前提下，稳步推进。从资本准入的“负面清单”，到自贸区账户的徐徐推出，自贸区金改看起来正在寻找一条既不危及国家金融安全的大局，又能促进国内外两个金融要素市场融合的可行之途。
但“实用主义”的试点，最终无法回避全局性改革的问题，温州金改的落寞已经证明金融市场的统一性必然和“试点式”改革有着内生的矛盾；与此同时，中央集权的金融传统意味着央地博弈的复杂性不能低估，而国企融资量“一家独大”的痼疾也必将掣肘金改。那么，上海自贸区将如何应对？
“技术探索”
在“负面清单”之后，自贸区账户开启了自贸区改革的“第二轮高潮”，尽管它只是“试点中的试点”。
今年5月，央行上海总部发布了两份文件，正式启动市场期待已久的上海自贸区自由贸易账户（FT），此举被看成自贸区金改中具有实质性意义的金融对外开放内容。
自贸区账户的核心是，符合条件的金融机构可通过建立分账核算单元，为开立自由贸易账户的区内主体提供经常项目、直接投资和投融资创新等金融服务，以及按准入国民待遇原则为境外机构提供相关金融服务。同时，账户为规则统一的本外币账户，区内主体和境外机构可以根据需要开立。
规定看起来复杂，但不难理解。简单来说，自贸区将是企业从海外融资的便捷平台。通过自贸区账户，注册在试验区内的中外资企业、非银行金融机构以及其他经济组织，可按规定从境外融入本外币资金。而此前，企业从境外融资的额度限制极为严格。对企业来说，国内目前的贷款成本普遍在8%以上，而海外融资成本基本不超过4%，在很多发达国家，利率甚至是零。
除企业之外，个人也会得到“甜头”。对个人而言，自贸区账户的开放“尺度”更大。按照规定，将允许试验区内个人在区内获得的收入向境外投资。我国对个人直接对外投资有严格的条件门槛和额度限制，比如，我国曾规定了个人年度结汇总额为5万美元的限制。
“意义非同小可，是资本项目开放的重要一步。”一位参与自贸区设立前期政策咨询的专家对《南风窗》特约记者说，自贸区金改还会有更大的动作，但相关博弈还在继续。
自贸区金改看起来正在寻找一条既不危及国家金融安全的大局，又能促进国内外两个金融要素市场融合的可行之途。
自贸区账户看似“一大步”，但仍属有严格限制的开放。比如，其规定要区分居民与非居民，对非居民即企业的限制更多。其次，在居民的对外投资方面，本外币并没有自由兑换的机制。同时，哪些个人符合条件，也还需要进一步细化。
从现实角度来讲，本轮自贸区账户改革属于一项技术性较强的改革，其重要意义之一在于对跨境资本流动监管的探索。一直以来，中国资本项目对外开放的步伐较小，其主要原因既在于某些利益的因素，也在于对国家金融安全的担忧。而通过在自贸区内技术性试点，加上自贸区内外有金融“防火墙”隔离，监管的技术性问题将得到极大解决。
自贸区账户改革顺利推进，无疑得益于央行等中央监管部委的支持，但这也提出了一个自贸区金改必须面对的问题。即在金融监管权力向中央高度集中的情况下，地方试点会面临政策上的局限性。尽管上海自贸区被冠以“中国”二字，并且有高层的支持，但毕竟还是属于地方范畴的金融创新。因此，如何协调和改变央地的金融关系和权限分配，将是自贸区金改未来必须面对的问题。
事实上，即便自贸区外的整个上海，多年来也一直面临着“国际金融中心”发展和创新不易的尴尬。
央地博弈
尴尬是历史造成的，但现实未来得及扭转。金融中心必然是金融机构集聚之地，纽约和伦敦都是如此，但对中国而言，国家定位的“国际金融中心”目前还不处在“老大”的位置。
中国的金融资产主要集中于银行，但四大行总部都在北京，仅有“第五大”的交通银行位于上海。此外，直接制定国家金融政策的“一行三会”同样位于北京，尽管央行在上海设立了第二总部，但短期内仍然无法改变上海作为金融机构“第二城”的地位。再以保险业为例，主要大型国有保险公司都位于北京，上海分羹不多。
除银行、保险等大型机构之外，即便在证券和基金领域，上海都无法拉开和北京、深圳的差距。
“中国人都知道上海要建国际金融中心，但上海金融机构集聚效应明显不足，而且中央管得太厉害，短期难有作为。”一位浸润沪深金融圈十多年的创投机构合伙人对《南风窗》特约记者说，上海的证券公司和基金公司可能多于深圳，但就创新能力而言，未必更胜一筹。而以规模论，北京的证券公司和基金公司同样不会输给上海。
即便以曾被上海作为国际金融中心“标签”的外资银行中国法人银行为例，其发展也明显不足。从2007年首批外资银行转制为本地法人银行起至今，外资银行在中国的市场份额一直未有较大起色。统计数据显示，在华外资银行业机构的总资产占银行业金融机构总资产的比重一直在低位循环，在2007年为2.38%，而2012年已下降到1.82%。
上海并非没有紧迫感，但精明的上海也很现实。目前，部分上海金融圈人士认为，上海应该建立的是“平台金融”。因为，上海目前已有证交所、外汇交易中心和黄金交易所，这些深圳或北京没有的才是上海的优势。 在某种程度上，自贸区也是建立一个大平台，让亚太乃至全球的金融要素借这个平台流动。“上海人知道在现有条件下发挥自己的优势。”以上创投机构合伙人对《南风窗》特约记者如是说。
一直以来，上海并不乐于和北京、深圳这样的内地城市相比，香港和新加坡才是参照物。但从上世纪90年代开始，由于巨型国企在香港的陆续上市，以及赴港自由行的推动，香港在金融、地产乃至旅游业上都得到了第二次复兴。
最初，上海和新加坡竞争的是航运中心，随后又在建立国际金融中心上成为对手。上世纪末，新加坡确定了建立亚太资产管理中心的战略。如今，新加坡的资产管理机构和私人银行已经抢走了不少瑞士私人银行家的“饭碗”，狮城已经成为全球名副其实的资产管理中心。
从表面上看，香港和新加坡巩固和建设国际金融中心的关键都在于主动融入国际金融市场。但从更加现实的角度来看，建设金融中心其实是一个权力问题，其表现为立法的自由度。作为一个城市国家，新加坡为了建立私人银行中心，甚至对本国法律进行了修改，以此为国际资本的流动提供便利。上海显然不具备这种“立法上”的优势。
上海的困境也正在于此。中国的金融审批主要集中在中央部委，而金融审批部门的管理原则主要是“审慎”，而地方则需要“创新”，双方之间必然存在博弈。而这种博弈或许有助于国家金融安全的巩固，但也对地方的金融创新起到了客观上的阻碍作用。而自贸区改革，本质上也是中央对地方金融权力的放权，以及“一行三会”同地方政府的协调乃至于博弈的过程。
两个“轮子”
截至目前，“负面清单”和“自贸区账户”是上海自贸区改革最引人关注的两项改革成果，但这两项成果距离真正的全局性改革仍然有距离。
以“负面清单”为例，其核心是简政放权，扩大内外资的准入，但这个改革中的多项内容并不是本轮原创。在中西部很多开发区，为了招商引资，放宽市场准入的相关地方规章早已汗牛充栋。目前，各地政府的自贸区申报狂潮中，也充斥着“负面清单”这样的应景内容。再换个角度看，“负面清单”对金融要素市场的整体改变并不多，全局性的改革意义有所欠缺。
具有全局性意义的改革是以“自贸区账户”为代表的金融改革，但这种“外向型”的改革，不能离开内部改革的配合。事实上，内部改革和外部开放，一直都是中国改革得以成功的两个轮子。举例而言，作为内部改革的家庭联产承包责任制曾极大地提高了农村的生产力，但“隐形失业”问题也如影随形，因此必须有外向型经济来吸收过剩劳动力，因此中国加入WTO，启动了改革开放之后的第二轮发展。同样，在金融改革中，外部开放和内部改革缺一不可。
对外部而言，改革需要在金融领域扩大对外开放的程度，在资本项目上，应该有所松动，从而让国内外的金融要素可以相对自由地流动，最终构建和全球金融市场联通的中国金融市场。对内部而言，需要建立多元化的融资体系和融资主体，更要构建市场化的利率。简而言之，就是要让市场在金融资源的配置中起到真正的“基础性的作用”。
目前，利率市场化改革是内部金融改革的重心，但自贸区在这个过程中所能发挥的作用仍是个未知数。尽管证券公司和银行的分析师会把中国的所有金融改革都和自贸区联系起来，比如自贸区将产生中国第一个真正市场化的利率，但一个现实的问题是，他们可能对自贸区和外部的金融“防火墙”视而不见，割裂的金融市场不会有市场化。“市场化的利率，怎么可能在28.78平方公里之内试点出来？”一位长期研究中国金融改革的北京学者如是说。
再进一层，就利率市场化本身而言，真正的改革也未必是金融改革本身，而是实体经济的改革。一个基本的事实是，中国的银行贷款大多贷给了央企、地方国企或地方融资平台。这些贷款者的共同特点是，它们都可以看作“无限责任公司”，因为其信用来自于政府。那么对银行来说，这样的贷款者不存在“风险问题”，也就无所谓基于风险补偿的市场化利率。用通俗的话来说，便是“既然你肯定还得起，贷款利率便不需要市场化的定价”。
在这个意义上，利率市场化的第一步改革应该改革国企，改变这种“无限责任”的局面。这是个再简单不过的逻辑，却在有关金融改革的讨论中，被有意无意地忽视掉。
从所有发达市场的经验来看，金融改革必须是全局性的改革和纵深的改革，金融要素必须在全国市场内自由流动，而改革也有赖于产权确权、破产制度构建等实体层面的深层变革。就之前的温州金改而言，其愿望和现实的巨大差距已经说明，“小岗村”式的试点改革早已违背了现代金融市场的基本运行逻辑。
同样，自贸区改革也概莫能外。中央与地方，全局与局部，效率与安全，这些简单的常识性难题并不会因为时间地点的变化而自动解决，如何突破？这将是摆在决策者、参与者和利益相关者面前的问题。