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摘要：资金是房企的命脉。在金融监管加强、去杠杆、去通道、信用紧缩的大背景下，房地产行业融资体系正在发生深刻变化。房地产资产证券化作为一种创新融资工具，具有突破主体信用、降低融资成本、改善财务报表、盘活存量资产等优势。鉴于当前外部法律环境有待完善、资产证券化相较于传统融资模式交易结构复杂等背景，在探求新的融资模式时，也要关注其中的法律风险。因此，本文在简要介绍房地产资产证券化类型的基础上，重点分析了房地产资产证券化中的法律风险。
关键词：房地产资产证券化;融资模式;法律风险
一、背景概述
相关数据显示，2019年上半年各大主要房企融资总额与2018年相比依旧处于下降态势，环比出现了小幅度回暖。其中，一季度融资额较2016年以来有所回升;二季度的融资总量降幅较大，出现了近两年来的低谷。[1]
今年上半年，银保监发〔2019〕23号文的出台，对各大房地产企业而言无疑是雪上加霜，多条融资渠道的关闭，造成了融资难、融资成本高。鉴于当前严格的监管背景，房地产行业多种融资模式受阻，资产证券化因其特有的优势备受房地产开发行业青睐。
二、房地产资产证券化融资模式概述
（一）资产证券化发行概况
通常，我们将缺乏流动性但有望产生稳定现金流的资产转换为可在资本市场转让和流通的融资工具称为资产证券化。目前我国资产证券化主要模式包括中国人民银行和银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化、交易商协会监管的资产支持票据、保监会监管的项目资产支持专项计划。
各种业务模式在监管机构、审核方式、发起机构/原始权益人、受托人/管理人、投资者、基础资产、交易场所、法律关系等方面都有所不同。目前，企业资产证券化发行规模和发行数量都处于首位，具体发行情况如下：
（资料来源：CNABS，截止至2019年11月1日）
（二）房地产资产证券化融资模式类型
房企资质、基础资产和交易结构是房地产资产证券化的核心要素，从不同的角度会得到不同的分类，笔者主要是从物权和债权角度进行归纳分类，如下图所示：
三、房地产资产证券化法律风险分析
房地产资产证券化作为一种创新融资工具，我们在看到其诸多优点的同时，也要关注其存在的法律风险，特别是在当前外部法律环境有待完善、资产证券化相较于传统融资模式交易结构复杂等背景下。
（一）基础资产
1.基础资产能否转让
企业在确定以哪些资产作为资产证券化的基础资产后，还需要考虑这些资产是否满足法律的规定，应着重从法律法规层面看该基础资产能否转让及在法律法规未限制其转让的情况下，从合同层面审核转让是否需要履行相应的手续两个维度来考量。如涉及国家战略/机密的协议或资产、具有人身依附性质的协议或资产不得转让，《物权法》第204条对最高额抵押相关债权的转让也有相应的限制规定。
2.基础资产转让需要履行相应手续
根据法律法规的要求，部分类型的基础资产（包括其附属担保权益）的转让需履行相应手续，如股权质押等若不办理登记手续，则不发生转让效力。对于债权转让债权人对于债务人的通知义务，《合同法》第79条、80条对此有明确规定，债权人未告知债务人债权转让的，该转让于债务人而言效力方面存在瑕疵。
但是最高院的一则判例表明债权人的通知义务并非债权转让的先决条件，未履行通知义务并不影响债权转让的效力。[2]因此，除非基础合同另有约定，原始权益人向专项计划转让基础资产无需立即向债务人发送通知，原始权益人与管理人签订《资产买卖协议》并在基础资产购买价款支付完毕并签署《交割确认函》后基础资产的转让即在原始权益人与专项计划之间发生效力。
3.真实出售
原始权益人基于真实出售的意思表示向专项计划转移资产控制权，即受让方基于资产转移行为可以不受限制的持有、处分、经营基础资产;另外，对于资产的定价遵循市场化的定价机制，应以资产未来可能产生的现金流作为定价标准，扣除必要的融资成本，对此可认为原始权益人和管理人对基础资产的买卖以公允价值进行。
4.权利完善
如上文所述，根据《合同法》的规定，债权人有权将其合法享有的债权进行处置的权利。。通常而言，特殊目的载体并不会要求原始权益人在特殊目的载体设立日就向债务人发送债权转让通知，而是在资产买买协议中约定，当触发权利完善事件时，原始权益人应告知债务人债权转移事项，如资产服务机构不在继续提供服务、原始權益人信用降低及无偿债能力等。此种情形下，原始权益人应按约定通知债权已转让，并且变更收款账户为新的资产服务机构，如原始权益人怠于发送，则管理人根据原始权益人在专项计划设立时的授权，直接向债务人发送该通知。
（二）交易结构设计
1.《破产法》对破产隔离的限制
投资者所持有的资产支持证券的兑付依赖于基础资产持续、稳定产生现金流的能力，为缓解特殊目的载体的违约风险，保障资产支持证券持有人的利益，资产证券化业务通常会在交易安排中纳入多种增信措施，提供超额资产抵押是内部增信的主要措施之一。一旦原始权益人经营不善，出现破产情况，超额资产的增信作用就会陷入被动地位，因我国《破产法》规定超额担保部分依旧属于破产财产范围，这就会使得内部信用增级措施不能发挥其应有的作用。
在设立特殊目的载体并发行证券之前，严格审核原始权益人的债权人及原始权益人的负债金额，对其破产导致的影响超额担保的损失有一定预估，并综合采取信用外部增级或内部增级的方式进行防范。
2.从权利的转让风险及防范措施
若在商业地产资产证券化过程中涉及了承租人对原始权益人的债权进行的担保类设置，则会涉及到从权利的转让。我国《合同法》第八十一条，《担保法》司法解释第二十八条，《物权法》第一百九十二条都对从权利的转让作出规定。无论是保证还是抵押，作为从权利，若债权人和债务人合同约定了不随债权转让而转让，是具有效力的。若商业地产资产证券化发行人对准备纳入基础资产的主要债权未详细审核，在发行、存续期间，发生了原始权益人的主要债务人无法履约的情形，无疑会增加资产证券化政策运行的风险。
3.破产隔离未有效实现的风险
资产证券化业务中交易结构设计的目的在于，保证证券化的资产产生的现金流能定向受偿给投资者，不因参与方或其他第三方抗辩而受影响，通过有效的法律行为实现资产的隔离，尤其是破产隔离是此种关键，在此，存在的风险因相关主体不同主要包括以下几类：
（1）基础资产与原始权益人未实现破产隔离的风险
因不构成真实出售，无法实现破产隔离的风险。在资产证券化业务中，只有构成真实出售，才有实现基础资产与原始权益人的破产隔离的实质基础，构成真实出售的要件包括：真实的意思表示、合理的价格、风险的真实转让。
（2）财产权利信托无法有效实现破产隔离的风险
在以财产权利如收（受）益权，作为信托财产的资产证券化业务中，因原始权益人并未将产生财产权利的资产所有权、控制权转移，在产生财产权利的资产被纳入破产清算时，该财产权利是否能实现有效隔离有待商榷。
（3）基础资产的出售被确认无效或被撤销以致未实现破产隔离的风险
对于特殊目的载体涉及信托的，依据《信托法》第十二条规定，因基础资产转让依赖于信托合同的成立并有效存续，而该信托有可能因为损害债权人的利益被债权人撤销。
对于其他基础资产转让协议，亦可能因为违反《合同法》、《破产法》等相关规定被撤销或宣布无效。
参考文献：
[1] 中房俱乐部CREC：《房地产融资难？有效融资方式盘点》
[2] 林密：《资产证券化的运行原理以及风险分析》，《现代商业》2010年第9期。
[3] 杜娟：《信贷资产证券化与企业资产证券化的法学辨析》，《法制与经济》（下旬刊）2014年第3期。
[4] 贾冬冬：《资产证券化的法律风险分析》，对外经济贸易大学2015年硕士学位论文
[1] 数据来源：同策研究院发布报告及克而瑞监测。
[2] 参见最高院（2004）民二终字第212号案。
关键词：房地产资产证券化;融资模式;法律风险
一、背景概述
相关数据显示，2019年上半年各大主要房企融资总额与2018年相比依旧处于下降态势，环比出现了小幅度回暖。其中，一季度融资额较2016年以来有所回升;二季度的融资总量降幅较大，出现了近两年来的低谷。[1]
今年上半年，银保监发〔2019〕23号文的出台，对各大房地产企业而言无疑是雪上加霜，多条融资渠道的关闭，造成了融资难、融资成本高。鉴于当前严格的监管背景，房地产行业多种融资模式受阻，资产证券化因其特有的优势备受房地产开发行业青睐。
二、房地产资产证券化融资模式概述
（一）资产证券化发行概况
通常，我们将缺乏流动性但有望产生稳定现金流的资产转换为可在资本市场转让和流通的融资工具称为资产证券化。目前我国资产证券化主要模式包括中国人民银行和银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化、交易商协会监管的资产支持票据、保监会监管的项目资产支持专项计划。
各种业务模式在监管机构、审核方式、发起机构/原始权益人、受托人/管理人、投资者、基础资产、交易场所、法律关系等方面都有所不同。目前，企业资产证券化发行规模和发行数量都处于首位，具体发行情况如下：
（资料来源：CNABS，截止至2019年11月1日）
（二）房地产资产证券化融资模式类型
房企资质、基础资产和交易结构是房地产资产证券化的核心要素，从不同的角度会得到不同的分类，笔者主要是从物权和债权角度进行归纳分类，如下图所示：
三、房地产资产证券化法律风险分析
房地产资产证券化作为一种创新融资工具，我们在看到其诸多优点的同时，也要关注其存在的法律风险，特别是在当前外部法律环境有待完善、资产证券化相较于传统融资模式交易结构复杂等背景下。
（一）基础资产
1.基础资产能否转让
企业在确定以哪些资产作为资产证券化的基础资产后，还需要考虑这些资产是否满足法律的规定，应着重从法律法规层面看该基础资产能否转让及在法律法规未限制其转让的情况下，从合同层面审核转让是否需要履行相应的手续两个维度来考量。如涉及国家战略/机密的协议或资产、具有人身依附性质的协议或资产不得转让，《物权法》第204条对最高额抵押相关债权的转让也有相应的限制规定。
2.基础资产转让需要履行相应手续
根据法律法规的要求，部分类型的基础资产（包括其附属担保权益）的转让需履行相应手续，如股权质押等若不办理登记手续，则不发生转让效力。对于债权转让债权人对于债务人的通知义务，《合同法》第79条、80条对此有明确规定，债权人未告知债务人债权转让的，该转让于债务人而言效力方面存在瑕疵。
但是最高院的一则判例表明债权人的通知义务并非债权转让的先决条件，未履行通知义务并不影响债权转让的效力。[2]因此，除非基础合同另有约定，原始权益人向专项计划转让基础资产无需立即向债务人发送通知，原始权益人与管理人签订《资产买卖协议》并在基础资产购买价款支付完毕并签署《交割确认函》后基础资产的转让即在原始权益人与专项计划之间发生效力。
3.真实出售
原始权益人基于真实出售的意思表示向专项计划转移资产控制权，即受让方基于资产转移行为可以不受限制的持有、处分、经营基础资产;另外，对于资产的定价遵循市场化的定价机制，应以资产未来可能产生的现金流作为定价标准，扣除必要的融资成本，对此可认为原始权益人和管理人对基础资产的买卖以公允价值进行。
4.权利完善
如上文所述，根据《合同法》的规定，债权人有权将其合法享有的债权进行处置的权利。。通常而言，特殊目的载体并不会要求原始权益人在特殊目的载体设立日就向债务人发送债权转让通知，而是在资产买买协议中约定，当触发权利完善事件时，原始权益人应告知债务人债权转移事项，如资产服务机构不在继续提供服务、原始權益人信用降低及无偿债能力等。此种情形下，原始权益人应按约定通知债权已转让，并且变更收款账户为新的资产服务机构，如原始权益人怠于发送，则管理人根据原始权益人在专项计划设立时的授权，直接向债务人发送该通知。
（二）交易结构设计
1.《破产法》对破产隔离的限制
投资者所持有的资产支持证券的兑付依赖于基础资产持续、稳定产生现金流的能力，为缓解特殊目的载体的违约风险，保障资产支持证券持有人的利益，资产证券化业务通常会在交易安排中纳入多种增信措施，提供超额资产抵押是内部增信的主要措施之一。一旦原始权益人经营不善，出现破产情况，超额资产的增信作用就会陷入被动地位，因我国《破产法》规定超额担保部分依旧属于破产财产范围，这就会使得内部信用增级措施不能发挥其应有的作用。
在设立特殊目的载体并发行证券之前，严格审核原始权益人的债权人及原始权益人的负债金额，对其破产导致的影响超额担保的损失有一定预估，并综合采取信用外部增级或内部增级的方式进行防范。
2.从权利的转让风险及防范措施
若在商业地产资产证券化过程中涉及了承租人对原始权益人的债权进行的担保类设置，则会涉及到从权利的转让。我国《合同法》第八十一条，《担保法》司法解释第二十八条，《物权法》第一百九十二条都对从权利的转让作出规定。无论是保证还是抵押，作为从权利，若债权人和债务人合同约定了不随债权转让而转让，是具有效力的。若商业地产资产证券化发行人对准备纳入基础资产的主要债权未详细审核，在发行、存续期间，发生了原始权益人的主要债务人无法履约的情形，无疑会增加资产证券化政策运行的风险。
3.破产隔离未有效实现的风险
资产证券化业务中交易结构设计的目的在于，保证证券化的资产产生的现金流能定向受偿给投资者，不因参与方或其他第三方抗辩而受影响，通过有效的法律行为实现资产的隔离，尤其是破产隔离是此种关键，在此，存在的风险因相关主体不同主要包括以下几类：
（1）基础资产与原始权益人未实现破产隔离的风险
因不构成真实出售，无法实现破产隔离的风险。在资产证券化业务中，只有构成真实出售，才有实现基础资产与原始权益人的破产隔离的实质基础，构成真实出售的要件包括：真实的意思表示、合理的价格、风险的真实转让。
（2）财产权利信托无法有效实现破产隔离的风险
在以财产权利如收（受）益权，作为信托财产的资产证券化业务中，因原始权益人并未将产生财产权利的资产所有权、控制权转移，在产生财产权利的资产被纳入破产清算时，该财产权利是否能实现有效隔离有待商榷。
（3）基础资产的出售被确认无效或被撤销以致未实现破产隔离的风险
对于特殊目的载体涉及信托的，依据《信托法》第十二条规定，因基础资产转让依赖于信托合同的成立并有效存续，而该信托有可能因为损害债权人的利益被债权人撤销。
对于其他基础资产转让协议，亦可能因为违反《合同法》、《破产法》等相关规定被撤销或宣布无效。
参考文献：
[1] 中房俱乐部CREC：《房地产融资难？有效融资方式盘点》
[2] 林密：《资产证券化的运行原理以及风险分析》，《现代商业》2010年第9期。
[3] 杜娟：《信贷资产证券化与企业资产证券化的法学辨析》，《法制与经济》（下旬刊）2014年第3期。
[4] 贾冬冬：《资产证券化的法律风险分析》，对外经济贸易大学2015年硕士学位论文
[1] 数据来源：同策研究院发布报告及克而瑞监测。
[2] 参见最高院（2004）民二终字第212号案。